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N新天 4.58 44.03% 13.07
N甘李 91.18 44.00% 30.66
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金晶科技 3.38 10.10% 73.26
安彩高科 4.69 10.09% 61.16
跨境通 5.90 10.08% 0
爱迪尔 5.90 10.08% 0
凯盛科技 5.91 10.06% 50.9
雪榕生物 11.94 10.05% 20.78
旗天科技 5.48 10.04% 0

领跌股

股票名称 当前价格 涨跌幅 市盈率
乐视退 0.35 -10.26% 0
中 关 村 11.12 -10.03% 130.88
恺英网络 3.50 -10.03% 0
新力金融 11.58 -10.02% 375.54
顺网科技 23.55 -10.01% 0
金运激光 44.01 -10.00% 863.75
天齐锂业 23.22 -10.00% 0
国药股份 44.57 -10.00% 21.7
汤臣倍健 19.81 -10.00% 0
神州泰岳 6.13 -9.99% 0

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全球光伏硅料+电池片双龙头,光伏+农业双主业驱动增长

证券研究报告 公司评级 买入 核心观点: 全球光伏硅料+电池片双龙头,光伏+农业双主业驱动增长。2016-20…

证券研究报告

公司评级 买入

核心观点:

  • 全球光伏硅料+电池片双龙头,光伏+农业双主业驱动增长。2016-2019 年营收复合增速 21.6%,归母净利润复合增速 37%。2019 年实现营收

当前价格 23.61 元

合理价值 28.77 元

创新推动降本增效,龙头扩大领先优势

通威股份(600438.SH)

前次评级 买入

报告日期 2020-07-27

基本数据

总股本/流通股本(百万股) 4287.86/4287.86

375.55 亿元,同比+36.4%,实现归母净利润 26.35 亿元,同比+30.5%。 总市值/流通市值(亿元) 1012.36/1012.36

受疫情影响,2020Q1 公司实现营收 78.25 亿元,同比+26.85%,实现归母净利润 3.44 亿元,同比下降 29.8%。

  • 多晶硅成本优势明显,盈利周期开启。公司硅料成本为行业第一梯队,

年报显示,2019 年底硅料产能 8 万吨,全球产能市场份额 12.3%,排名第二。根据公司目前扩产计划,预计 2021 年底产能将达 15.5 万吨, 全球市占率将提至 22.1%,成为光伏硅料领域绝对龙头。并且,新产能释放也将为硅料进一步降本打开空间。下半年国内外需求共振推动硅料供需偏紧,单晶硅料价格有望分别涨至 79 和 85 元/kg,结合硅料行业

供需变化,预计本轮硅料价格高景气行情将有望持续至 2021 年三季度。

  • 电池片创新降本增效,规模提升巩固龙头地位。年报显示,截至 2019 年底公司电池产能20GW,2019 年电池产量13.47GW,销量13.33GW,同比+107%,全球产量市占率约 10.1%,连续三年成为全球产能及出货

量第一的独立第三方电池企业。根据公司发展规划,2020-2023 年公司电池产能将分别达到 30、40、60、80GW 以上,龙头地位越加巩固。公司电池成本全球领先,稳居第一梯队。大硅片及新产能扩张助力持续降本,非硅成本领先优势有望进一步扩大。

  • 预计 20-22 年 EPS 为 0.71/1.05/1.33 元/股,最新收盘价对应 PE 为

33.0X/22.4X/17.8X。公司硅料和电池成本领先,产能扩张巩固龙头地位,扩大领先优势,硅料及电池价格上涨有望带来更大业绩弹性和估值提升,参考可比公司估值,分别给予其 2021 年光伏和农牧业务 28 倍和 23 倍PE 估值,对应合理价值 28.77 元/股,继续给予“买入”评级。

  • 风险提示:疫情控制及全球需求不及预期,产业链价格大幅波动风险等。

盈利预测:

一年内最高/最低(元) 24.70/11.30

近 3 个月/6 个月涨跌幅(%) 83.14/96.51

相对市场表现

77%

%

%

%

%

07/19 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20 07/20

%

58

38

19

-1

-20

通威股份 沪深300

分析师: 陈子坤

  

SAC 执证号:S0260513080001

010-59136752

chenzikun@gf.com.cn

分析师: 李蒙

  

SAC 执证号:S0260519080007

010-59136706

gflimeng@gf.com.cn

分析师: 纪成炜

 SAC 执证号:S0260518060001 SFC CE No. BOI548

 

021-60750617

jichengwei@gf.com.cn

请注意,陈子坤,李蒙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。

数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心

相关研究:

通威股份(600438.SH):行业格局加速优化,公司盈利修复可期

2018A 2019A 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 27,535 37,555 45,312 55,906 68,615
增长率(%)

EBITDA(百万元)

5.5

3,816

36.4

5,402

20.7

4,151

23.4

6,489

22.7

8,293

归母净利润(百万元) 2,019 2,635 3,065 4,523 5,682
增长率(%) 0.3 30.5 16.3 47.6 25.6
EPS(元/股) 0.52 0.68 0.71 1.05 1.33
市盈率(P/E) 15.92 19.07 33.03 22.38 17.82
ROE(% 13.70 14.99 12.32 15.44 16.24
EV/EBITDA 9.49 11.22 25.68 16.79 13.44

2020-04-21

目录索引

一、农业+新能源双主业高效协同发展 5

(一)农业+新能源双主业高效协同发展 5

(二)穿越周期波动,营收业绩保持高速增长 6

二、多晶硅:成本优势明显,盈利周期开启 8

(一)进口替代加速推进,迈向全球硅料绝对龙头 8

(二)成本全球领先,精益化管理及产能扩张强化竞争优势 9

(三)国内外光伏需求共振,硅料盈利周期开启 10

三、电池片:创新降本增效,规模提升巩固龙头地位 13

(一)全球 PERC 电池龙头,领先优势持续扩大 13

(二)成本稳居第一梯队,大硅片及精益化管理推动继续降本 13

(三)积极卡位N 型电池,有望通过新技术实现一体化逆袭 14

四、农牧:水产饲料龙头,市占率有望继续提升 16

(一)以水产饲料为核心的多产品布局 16

(二)行业整合升级,公司市占率有望继续提高 16

(三)“渔光一体”:创新光伏应用新模式 17

五、投资建议与风险提示 18

(一)投资建议与估值 18

(二)风险提示 20

图表索引

图 1:公司主营业务概览 5

图 2:截至 2020 年一季报公司股权结构情况 6

图 3:公司历年营收及同比增速 6

图 4:公司历年归母净利润及同比增速 6

图 5:公司毛利率及净利率水平较为稳定 7

图 6:公司 ROE 及 ROA 水平触底回升 7

图 7:公司历年营收构成情况(亿元) 7

图 8:公司各项业务毛利率情况 7

图 9:公司期间费用及研发费用情况 8

图 10:公司资产负债率已趋于稳定 8

图 11:全球硅料产能及构成 8

图 12:我国多晶硅进口比例显著下降 8

图 13:公司硅料产能持续提升(万吨) 9

图 14:2019-2022 年全球硅料产能市场份额 9

图 15:全球主要硅料企业现金成本(元/kg) 9

图 16:硅料生产成本构成 9

图 17:公司硅料销量(万吨) 10

图 18:公司硅料成本持续下降(右轴,万元/吨) 10

图 19:2020 下半年单晶硅料供给及价格判断 12

图 20:2021 年单晶硅料供给及价格判断 12

图 21:公司光伏电池产能 13

图 22:2019 年公司光伏电池产量全球市占率第一 13

图 23:公司光伏电池销量(GW) 14

图 24:公司不同尺寸电池非硅成本 14

图 25:公司电池非硅成本有望持续降低(元/W) 14

图 26:不同类型光伏电池的实验室转化效率纪录 15

图 27:不同类型光伏电池的实验室转化效率纪录 15

图 28:公司 2019 年农牧业务构成情况 16

图 29:通威饲料业务毛利率常年高于同行业龙头 16

图 30:我国饲料加工企业数量持续下降(家) 17

图 31:通威“渔光一体”项目 18

表 1:公司 2016 年完成光伏企业收购,开展二元业务 6

表 2:公司 2020-2023 年硅料产能扩张计划 9

表 3:2020 下半年及 2021 年硅料年化需求测算 11

表 4:公司光伏电池产能规划 13

表 5:公司电池非硅成本显著低于行业水平 13

表 6:公司各项业务营收及毛利率情况拆分(单位:亿元) 19

表 7:可比公司估值情况 20

一、农业+新能源双主业高效协同发展

(一)农业+新能源双主业高效协同发展

通威股份成立于1995年,控股股东为通威集团,2004年于上交所主板上市, 主营水产饲料、禽畜饲料以及水产品的养殖、贸易与加工。2016年以来公司陆续完成对永祥股份、通威新能源以及合肥太阳能的重组并购,进军光伏领域,新增主营业务包含多晶硅、太阳能电池及光伏电站运营等,成为“农业+光伏”双主业发展的企业。

硅料成本优势明显,盈利周期开启。公司年报显示,2019年硅料产出中,单晶料占比接近90%,包头、乐山两个新产能的现金成本接近3万元/吨,为全球高品质硅料中的最低水平。根据2019年年报,截至2019年底公司硅料产能8万吨,全球

产能市场份额12.3%,排名第二。随着乐山二期3.5万吨和云南保山4万吨产能将于2021年投产,公司2021年底产能将达到15.5万吨,全球市占率将提升至22.1%,成为光伏硅料领域绝对龙头。并且,新产能的释放也将为硅料进一步降本打开空间。下半年国内外需求共振造成硅料供需偏紧,硅料涨价预期明确,结合硅料行业供需变化,预计本轮硅料价格高景气行情将有望持续至2021年三季度。

光伏电池创新降本增效,规模提升巩固龙头地位。根据2019年年报,截至2019 年底公司光伏电池产能20GW,2019年光伏电池产量13.47GW,销量13.33GW,同 比增长107%,全球产量市占率约10.1%,连续三年成为全球产能及出货量第一的独立第三方电池企业。随着眉山一期项目投产,2020年公司光伏电池产能将达到30GW,根据公司2020-2023年发展规划,2021-2023年光伏电池产能将分别达到40、60、

80GW以上,龙头地位越加巩固。公司PERC电池成本全球领先,稳居第一梯队。大硅片及新产能扩张助力持续降本,公司非硅成本领先优势有望进一步扩大。

国内水产饲料龙头,销量市占率12%-15%。根据公司年报,目前公司拥有70 余家涉及饲料业务的分、子公司,生产、销售网络已布局全国大部分地区及越南、

孟加拉等东南亚国家。“渔光一体”光伏电站通过水产养殖、光伏发电、观光旅游三大产业有机融合,助力公司迈向全球优秀绿色农业和绿色能源供应商。

图1:公司主营业务概览
数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 注:红色虚线框内的为公司的核心主营业务

表1:公司2016年完成光伏企业收购,开展二元业务

收购光伏产业 并购日期 详细业务
四川永祥股份有限公司 2016/1/31 多晶硅生产,是国内最早从事太阳能级多晶硅技术的企业之一。
通威新能源有限公司 2016/1/31 从事光伏电站建设、运维。
通威太阳能(合肥)有限公司 2016/9/30 太阳能多晶电池、单晶电池、定制太阳能组件产品,为全球最大的专业太阳能电池生

产企业。

数据来源:Wind,广发证券发展研究中心

公司控股股东股权集中度高,股权结构明晰。公司控股股东为通威集团,截至2020年一季报,通威集团持有通威股份46.61%的股权,刘汉元持有通威集团80% 股权,为公司的实际控制人。

  

图2:截至2020年一季报公司股权结构情况
数据来源:Wind,广发证券发展研究中心

(二)穿越周期波动,营收业绩保持高速增长

2016-2019年公司营收复合增速21.6%,归母净利润复合增速37%。2019年公

司实现营收375.55亿元,同比增长36.4%,实现归母净利润26.35亿元,同比增长30.5%。受疫情影响,2020Q1公司实现营收78.25亿元,同比增长26.85%,实现归母净利润3.44亿元,同比下降29.8%。

图3:公司历年营收及同比增速 图 4:公司历年归母净利润及同比增速

40000

32000

24000

16000

8000

0

营业收入/百万元(左轴)

2016 2017 2018 2019

48%

36%

25%

6%

60%

40%

20%

0%

3000

2400

1800

1200

600

0

归母净利润/百万元(左轴) 增长率/%(右轴)

250%

209%

96%

31%

0%

200%

150%

100%

50%

0%

2016 2017 2018 2019

数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心

毛利率及净利率基本稳定,ROE、ROA触底回升。20182019年公司毛利率及净利率基本稳定,其中2019年毛利率18.7%,净利率7.0%。在经过2018年531政策导致盈利能力大幅下滑后,2019年公司ROE及ROA触底回升,分别达到16.1%和8.6%。

图5:公司毛利率及净利率水平较为稳定 图 6:公司 ROE 及 ROA 水平触底回升

25%

20%

15%

10%

5%

0%

毛利率(%) 净利率(%)

2016 2017 2018 2019

19.4%

18.9%

18.7%

15.7%

7.7%

7.3%

7.0%

4.9%

20%

16%

12%

8%

4%

0%

ROE-加权 ROA

16.1%

16.1%

14.4% 14.4%

10.1%

10.8%

8.2%

8.6%

2016 2017 2018 2019

数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心

光伏板块收入占比稳步提升,毛利率高于农牧板块。公司光伏板块营收占比从2016年的28.3%提升至2019年的47.4%,其中光伏电池及组件、硅料及化工和光伏发电对公司2019年营收贡献比例分别为32.7%、13.8%和2.9%。光伏业务毛利率水平高于农牧业务,2019年电池及组件、多晶硅及化工和电站的毛利率分别为

20.2%、28.4%和63.5%。

图7:公司历年营收构成情况(亿元) 图 8:公司各项业务毛利率情况

饲料 太阳能电池及组件 饲料 太阳能电池及组件

多晶硅及化工 食品加工及养殖 多晶硅及化工 食品加工、畜禽养殖

400

300

200

100

光伏发电 光伏板块内部交易抵减

动物药品 其他

2016

2017

2018

2019

90%

60%

30%

光伏发电

0

-100

0%

2016 2017 2018 2019

   

数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心

2019年期间费用率同比提升1pct,资产负债率趋于稳定。2019年公司销售费用率同比下降0.5个pct至2.6%,管理及财务费用率较2018年分别提升0.8和0.7个百

分点,带动期间费用率同比提升1个百分点到11.2%。公司资产负债率自2018年提升至60%后逐渐趋于稳定,2019年资产负债率61%。

图9:公司期间费用及研发费用情况 图 10:公司资产负债率已趋于稳定

18%

15%

12%

9%

6%

3%

0%

销售费用率/% 管理费用率/% 财务费用率/% 期间费率/% 研发费用率/%

2016 2017 2018 2019

80%

60%

40%

20%

0%

资产负债率

60%

61%

45%

46%

2016 2017 2018 2019

数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心

二、多晶硅:成本优势明显,盈利周期开启

(一)进口替代加速推进,迈向全球硅料绝对龙头

多晶硅进口比例显著下降,进口替代加速推进。在保利协鑫、新疆大全、通威

股份等龙头公司扩产带动下,我国硅料产能快速增长,倒逼海外REC、HSC、韩国OCI等高成本硅料企业逐渐退出。根据CPIA,我国硅料产能全球占比从2017年的58%升至2019年的76%,我们预计2020年和2021年将进一步提升至83%和85%。在国内硅料供给增加推动下,我国多晶硅进口比例也出现显著下降,从2016年的73%降至2019年的42.1%,随着国内新产能的不断释放,进口替代有望加速推进。

图11:全球硅料产能及构成 图 12:我国多晶硅进口比例显著下降

80

73% 76%

83% 85% 85%

10.7 10.7

100% 40

72.7%

65.7%

80%

60 58%

40 21.2

14.9

15.9 10.7

51.6 53.3

60.8

60.8

80% 32

60% 24

40% 16

53.9%

60%

42.1%40%

20 39.8

29.1

0

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

20%

0%

8

0

2016

2017

   

2018

2019

20%

0%

国内硅料产能(万吨) 海外硅料产能(万吨) 国内产能占比

我国多晶硅进口量(万吨) 我国多晶硅需求量(万吨) 多晶硅进口需求占比

数据来源:CPIA,硅业分会,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心

2019年公司硅料产能全球市占率第二,2021年将提升至第一。截至2019年底公司具有硅料产能8万吨,其中四川老产能2万吨,包头、乐山一期产能各3万吨, 全球产能市场份额12.3%,排名第二。根据公司公布的扩产计划,2020年将新投建7.5万吨产能,其中乐山二期3.5万吨计划于2021年9月底前竣工,云南保山4万吨计划于2021年11月底前建成投产,公司2020年及2021年底产能将分别为8万吨和

15.5万吨。除通威股份公布的扩产计划外,2021年全球暂无其他新增硅料产能投 产,因此,公司2021年硅料产能市占率将提升至22.1%,成为光伏硅料领域绝对龙头。

图13:公司硅料产能持续提升(万吨) 图 14:2019-2022 年全球硅料产能市场份额

20

15.5 15.5

15

8.0 8.0 8.0

1.5

2.0

10

5

0

(从内到外为 2019,2020E,2021E)

     

10%

3%3%

3% 11%

3% 19%

11%

13%3%

3%

13% 22%

12%

13%17%

12%

11%

15%

10%11% 10%4%12% 12%

4% 4% 13%

11%

10%

通威

保利协鑫特变新特瓦克

马来OCI 大全

东方希望

洛阳中硅亚硅

2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:硅业分会,通威股份,广发证券发展研究中心

制定硅料产能长期目标,龙头地位有望进一步巩固。根据公司此前公告的

2020-2023年发展规划,预计2022和2023年硅料累计产能区间分别为15-22万吨和

22-29万吨,公司明确硅料长期产能提升计划,有望带动市占率及成本优势提升, 进一步巩固龙头地位。

表2:公司2020-2023年硅料产能扩张计划

2020E 2021E 2022E 2023E
累计产能目标(万吨) 8 11.5-15 15-22 22-29

数据来源:公司 2020-2023 年发展规划公告,广发证券发展研究中心

(二)成本全球领先,精益化管理及产能扩张强化竞争优势

公司生产高品质硅料的成本全球最低。2019年公司硅料产出中,单晶料占比

接近90%,包头、乐山两个新产能的现金成本接近3万元/吨,为全球高品质硅料中的最低水平。

图15:全球主要硅料企业现金成本(元/kg) 图 16:硅料生产成本构成
100

80

60

40

20

0

折旧及摊销

修理费合计 17.8% 直接材料合

6.1% 计

工资及福利 36.4%

合计

东方希望新产能通威包头一期通威乐山一期

大全东方希望老产能

协鑫新疆通威老产能新特新产能新特老产能协鑫江苏马来OCI 亚州硅业洛阳中硅盾安光伏

韩华

瓦克

4.9% 直接燃料和动力合计

34.9%

数据来源:上市公司年报,Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:硅业分会,通威股份,广发证券发展研究中心

精益化管理及新产能释放推动进一步降本。直接材料(硅粉、三氯氢硅等)和直接能源(电力、蒸汽等)是硅料生产中最主要的成本构成,合计占生产成本比重超过70%。公司年报显示,通过精益化管理、降低原材料及综合能耗,2019年四川

2万吨老产能生产成本和全成本分别约为4.97和5.35万元/吨,较2017年分别下降

    1. %和18.3%。在乐山、包头一期低成本产能带动下,2019年公司销售硅料6.38 万吨,加权平均生产成本和全成本分别为4.3和4.8万元/吨,较2017年分别下降27%和26%。

根据公司2020-2023年扩产计划,预计新投建产能的单晶硅料占比继续保持85%以上,并将N型硅料占比提升至40-80%,具备生产电子级高纯硅料的能力。新产能生产成本将控制在3-4万元/吨,现金成本控制在2-3万元/吨。

我们预计在公司精益化管理和未来新投建的低成本产能释放的带动下,2020、2021年公司硅料销量分别为8.8万吨和9万吨,加权平均生产成本将分别降至4和3.8 万元/吨,加权平均全成本将分别降至4.5和4.4万元/吨,成本优势将进一步强化, 推动公司市占率及盈利水平提升。

图17:公司硅料销量(万吨) 图 18:公司硅料成本持续下降(右轴,万元/吨)

20 万吨

            

18

16.5

8.8 9.0

6.4

1.21

1.6

1.92

15 15

6.6 6.5

6.0 5.9

5.5

7

15.5 15.5 6

4.8 4.6 4.5 4.4

5

12

10

9

6 5

1.5 2

3

0

4.3 4.1

8 8 8

4.0

3.8 4

3

2

1

0

0

2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

产能 加权平均生产成本 加权平均完全成本

数据来源:公司历年年报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报及扩产计划公告,广发证券发展研究中心

(三)国内外光伏需求共振,硅料盈利周期开启

我们预计2020年下半年在国内以及海外需求共同带动下,全球光伏年化新增装机将达到160GW。根据政策规划,2021年我国大部分地区要实现平价上网,倒

逼产业链价格及成本进一步下降,推动海外项目经济性提升,进而激发海外装机需求增长。我们预计在国内平价等项目以及海外需求带动下,2021年全球光伏新增装机有望进一步提升至170-180GW。(国内及全球光伏装机需求分析及测算请参

照我们此前发布的《新能源行业2020年中期策略报告》)

结合2020下半年全球单晶硅料的供需情况,通过边际产能现金成本定价方法, 我们测算得到2020年下半年及2021年单晶硅料的合理价格分别为79和85元/kg。根据硅业分会,7月15日单晶硅料最新报价为60.6元/kg,连续三周实现上涨,但距离合理价格仍有较大空间。并且,上述价格已将东方希望产能爬坡和新疆协鑫技改带来的供给增加纳入计算,除此之外,2021年9月以前全球硅料无新增产能释放,因此,本轮硅料盈利周期开启,硅料价格高景气行情将有望持续至2021年三季度。

下面为测算过程:

      1. 预计2020H2、2021年国内单晶硅料年化需求分别为38.4和43万吨: 结合对单晶市场占有率、硅片厚度、切线母线直径、电池转化效率、CTM损失

等关键参数的假设,我们测算得到2020下半年全球硅料需求50.1万吨,其中单晶硅

料需求39.3万吨。根据光伏行业协会,2019年我国硅片产量全球占比97.8%,硅片作为硅料的下游环节,可以用其占比近似我国硅料的全球需求占比。若假设2020年我国硅片产量全球占比分别为97.8%和98%,则预计2020下半年我国硅料总需求为

49万吨,其中单晶硅料需求约38.4万吨。全球新增装机增长以及技术进步带动下, 预计2021年我国硅料需求量为51.5万吨,其中单晶硅料需求量43万吨。

表3:2020下半年及2021年硅料年化需求测算

2018 2019 2020E 2021E
单晶市占率 全球 37.0% 60.0% 80.0% 85.0%
国内 45.0% 65.0% 85.0% 90.0%
全球新增装机(GW) 单晶 38.5 69.0 128.0 153.0
多晶 65.6 46.0 32.0 27.0
国内新增装机(GW) 单晶 20.0 19.6 39.4 40.5
多晶 24.4 10.5 7.0 4.5
硅片厚度(μm) 单晶 180.0 170.0 160.0 155.0
多晶 182.5 180.0 170.0 170.0
金刚线直径(μm) 单晶 60.0 55.0 50.0 45.0
多晶 65.0 60.0 55.0 50.0
单晶硅棒出片率(片/kg) 62.0 67.0 67.0 64.0
多晶硅锭出片率(片/kg) 60.0 65.0 65.0 62.0
切片损耗率 9.0% 8.0% 8.0% 8.0%
硅片耗硅量(g/片) 单晶 17.7 16.2 16.2 17.0
多晶 18.3 16.7 16.7 17.5
电池片转化效率 单晶 21.8% 22.3% 22.7% 23.0%
多晶 20.30% 20.5% 20.8% 20.9%
电池片功率(W/片) 单晶 5.3 5.4 5.7 6.3
多晶 4.9 5.0 5.2 5.8
电池片损耗率 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
电池片耗硅量(g/W) 单晶 3.5 3.1 3.0 2.8
多晶 3.9 3.5 3.4 3.2
CTM 单晶 98.0% 98.0% 98.0% 98.0%
多晶 99.3% 100.0% 100.0% 100.0%
组件耗硅量(g/W) 单晶 3.6 3.2 3.1 2.9
多晶 3.9 3.5 3.4 3.2
全球多晶硅料需求量(万吨) 单晶 13.8 22.1 39.3 43.9
多晶 25.7 16.2 10.8 8.6
全球多晶硅需求合计(万吨) 39.5 38.3 50.1 52.6
国内多晶硅需求占比(万吨) 87.0% 97.8% 97.8% 98.0%
国内多晶硅需求合计(万吨) 34.4 37.4 49.0 51.5
国内单晶硅料需求 12.0 21.6 38.4 43.0
国内多晶硅料需求 22.4 15.8 10.6 8.5

数据来源:工信部,CPIA,广发证券发展研究中心

预计2020H2、2021年国内单晶硅料年化需求分别为38.4和43万吨:

东方希望5万吨新产能爬坡及新疆协鑫2万吨产能技改会增加2020下半年部分硅料供给,结合主要硅料生产企业产能释放及单晶占比情况,通过边际产能现金成本定价,测算得到2020H2和2021年单晶硅料合理价格分别为79和85元/kg(含

税)。根据硅业分会,本周单晶硅料最新报价为60.6元/kg,连续三周实现上涨,

但距离合理价格仍有较大空间。并且,上述价格已将东方希望产能爬坡和新疆协鑫技改带来的供给增加纳入计算,除此之外,2021年9月以前全球硅料无新增产能释放,因此,本轮硅料盈利周期开启,硅料价格高景气行情将有望持续至2021年三 季度。

图19:2020下半年单晶硅料供给及价格判断
数据来源:上市公司年报,硅业分会,Wind,CPIA,广发证券发展研究中心
图20:2021年单晶硅料供给及价格判断
数据来源:上市公司年报,硅业分会,CPIA,Wind,广发证券发展研究中心

三、电池片:创新降本增效,规模提升巩固龙头地位

(一)全球 PERC 电池龙头,领先优势持续扩大

光伏电池产销量全球第一,扩产强化竞争优势。根据公司年报,截至2019年底

公司具有光伏电池产能20GW,其中高效单晶电池产能17GW,多晶电池产能3GW。2019年公司光伏电池产量13.47GW,销量13.33GW,同比增长107%,产量全球市场占有率约10.1%,连续三年成为全球产能及出货量第一的独立第三方电池企业。随着眉山一期项目投产,2020年公司光伏电池产能将达到30GW,根据公司2020-2023 年发展规划,2021-2023年光伏电池产能将分别达到40、60、80GW以上,龙头地位越加巩固。

图21:公司光伏电池产能 图 22:2019 年公司光伏电池产量全球市占率第一

多晶电池产能(GW) 单晶电池产能(GW)

70

60

50

40

30 57

20 37

27

10 17

1 3 6.2

其他, 58.7%

通威, 10.1% 爱旭股份,

5.1%

晶澳, 5.1%

晶科, 5.1%

韩华, 4.9%

阿特斯,

    1. % 天合,

4.0%

0 2.4 2.4 3 3 3 3 3

2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

亿晶光电, 中宇, 2.1%

0.8%

数据来源:公司历年年报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报,Pvinfolink,广发证券发展研究中心

表4:公司光伏电池产能规划

2020E 2021E 2022E 2023E
累计产能目标(GW) 30-40 40-60 60-80 80-100

数据来源:公司 2020-2023 年发展规划公告,广发证券发展研究中心

(二)成本稳居第一梯队,大硅片及精益化管理推动继续降本

公司PERC电池成本全球领先,稳居第一梯队。根据公司年报,2017-2019年公

司光伏电池非硅成本区间为0.2-0.3元/W、0.2-0.4元/W、0.2-0.25元/W,显著低于光伏行业平均水平,且领先行业第一梯队其他企业约0.03-0.05元/W,领先行业第二梯队企业0.05-0.1元/W,领先第三梯队企业0.1-0.15元/W。

表5:公司电池非硅成本显著低于行业水平

2017 2018 2019
通威股份非硅成本 0.2-0.3 0.2-0.4 0.2-0.25
行业平均非硅成本 0.37 0.34 0.31

数据来源:公司年报,CPIA,广发证券发展研究中心

大硅片及新产能扩张助力持续降本,公司非硅成本领先优势有望进一步扩大。目前公司成都1-4期产能全部兼容M12尺寸以下电池生产,眉山一期、二期及金堂产

能全部兼容M12尺寸产品。大尺寸硅片及新产能释放将降低公司电池生产的平均非硅成本。目前公司M2、G1、M6、M10、M12尺寸电池的非硅成本分别约为0.2、0.19、0.18、0.16、0.14元/W,假设2020-2022年公司光伏电池销量分别为20、30、40GW, 大尺寸电池产能释放及出货占比提升将带动公司光伏电池非硅成本在2020-2022年分别降至0.19、0.18、0.17元/W,相比CIPA预计的行业平均非硅成本水平低0.11元

/W以上,公司非硅成本的领先优势进一步扩大。(假设2020年公司电池出货结构为M2:G1:M6=10%:80%:10%;2021年G1:M6:M10:M12=30%:40%:20%:10%;2022年 G1:M6:M10:M12=10%:45%:25%:20%)

图23:公司光伏电池销量(GW) 图 24:公司不同尺寸电池非硅成本

45

40

30

20

13.3

6.44

36

27

18

9

0

2018 2019 2020E 2021E 2022E

0.25

0.20

0.15

0.10

0.05

0.00

非硅成本(元/W)

0.2

0.19

0.18

0.16

0.14

M2 G1 M6 M10 M12

数据来源:公司历年年报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报,Pvinfolink,广发证券发展研究中心

公司非硅成本领先幅度(右轴) 公司加权平均非硅成本

图25:公司电池非硅成本有望持续降低(元/W)
0.40 PERC电池行业平均非硅成本 0.40
0.37

0.35 0.34 0.35

0.30 0.3 0.31 0.3 0.29 0.30

0.28

0.25 0.25 0.25

0.23

0.20 0.19 0.20
0.18 0.17

0.15 0.11 0.12 0.11 0.15

0.10 0.07 0.09 0.08 0.10
0.05 0.05
0.00 0.00
2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
数据来源:公司年报,CPIA,广发证券发展研究中心

     

(三)积极卡位 N 型电池,有望通过新技术实现一体化逆袭

N型高效电池可实现更高的转化效率。降本增效是光伏行业的永恒主题,N型电

池具有更高的转化效率,根据ISFH的测算,PERC、HJT、TOPCon电池的理论极限效率分别为24.5%、27.5%、28.7%,目前PERC、HJT、TOPCon电池实验室的最高效率纪录依次为24.06%(隆基)、25.11%(汉能)、25.70%(Fraunhofor),Topcon 电池产线可以通过在现有PERC电池基础上进行升级而实现,而HJT可以通过和IBC

 技术相结合实现26.6%(Kaneka)的实验室转化效率,因此,Topcon和HJT未来具有更大的发展空间。

图26:不同类型光伏电池的实验室转化效率纪录
数据来源:NREL,广发证券发展研究中心

公司积极布局PERC+、Topcon和HJT电池,新技术已取得显著突破。公司成都4期3.8GW产能、眉山1期和眉山2期以及金堂的各7.5GW产能目前都是以单晶PERC 为主,同时预留了与topcon技术的衔接空间,其中眉山一期电池产能已经配套部分Topcon产线,随着产品转化效率提升以及成本降低,Topcon电池产品有望逐渐进入

批量生产。公司HJT电池研发产线于2018年底启动,2019年6月正式运行,年报显示, 截止2019年底,公司已有三条中试线,规模达到400MW,HJT电池最高转换效率已突破24.6%。

图27:不同类型光伏电池的实验室转化效率纪录
25.0%
24.0%
23.5%
23.0% 24.6%
22.5% 23.5%

22.0% 22.6%

21.5%
PERC Topcon HJT
数据来源:NREL,Taiyangnews,广发证券发展研究中心

24.5%

公司有望通过新技术实现一体化逆袭。根据我们《光伏行业“望见终局”系列深度报告一:一体化抢占先机,专业化创新破局》,垂直一体化的经营模式将会成为光伏行业未来发展的大势所趋。N型电池等新技术给光伏企业带来更大的降本潜力和空间,技术变革也因此为通威股份提供了获取竞争优势以及实现对现有一体化程度

较高企业的弯道超车的可能性。我们认为如新技术应用推广顺利,通威股份有望利用技术革新以相对较低的成本完成一体化改造,从而实现各环节更高的市场占有率。

四、农牧:水产饲料龙头,市占率有望继续提升

(一)以水产饲料为核心的多产品布局

农牧产品的生产销售是公司的根基业务,是驱动公司业绩增长又一因素。公司以水产饲料为核心,并向产业链上下游延伸,不断拓展产品线,形成了由饲料、养殖、育种、动保、食品加工、贸易组成的农牧板块布局。2019年公司农牧业务实现营收187亿元,同比增长11.2%。其中,饲料占比84.5%、食品加工及养殖占比9.6%、其他占比约5.9%。

图28:公司2019年农牧业务构成情况 图 29:通威饲料业务毛利率常年高于同行业龙头

食品加工及养殖9.6%

其他

5.9%

饲料

84.5%

16%

海大-饲料业务 通威-饲料业务

12%

8%

4%

0%

2016 2017 2018 2019

数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心

通威股份是国内水产饲料龙头,拥有技术研发、市场营销、可复制经营模式等一系列综合竞争优势,国内销量市场占有率达12%-15%,仅次于排名第一的海大集团。饲料业务对公司农牧业务收入贡献占比超过90%,公司通过持续加强产品的开发、创新能力,针对不同品种水产打造了十余种专业饲料,并努力提供差异化、高端的饲料产品,水产饲料中高端特种饲料、膨化饲料的比例持续上升。

在发挥传统优势深耕水产饲料,积极并巩固开拓其他高端、高质量、高盈利业务的战略下,公司保持了同业中出众的盈利能力。农牧板块中占比重最高的饲料业务,毛利率可达到11.5%~19%,常年高于同行业龙头海大集团。

(二)行业整合升级,公司市占率有望继续提高

我国饲料行业经过数十年的发展,饲料年产量已经超过2亿吨,根据农业部数据统计,2019年我国饲料总产量约2.29亿吨。快速发展过后,行业增速开始逐渐趋缓。近年来,我国食品总产量、人均食品消费量、人均食品消费额均保持稳步上升的态势。其中,人均食品消费额增速高于人均消费量增速,消费结构逐步升级。国内食品消费升级、下游养殖业要求不断提高的趋势下,饲料行业已经开始进入新的整合关键期,行业优胜略汰、整合提升、转型升级的速度在加快。

饲料加工企业数量持续减少,带动行业市场集中度提升。根据中国饲料工业协会信息中心统计和估算,2016年饲料加工企业数量已经由2005年的15518家降至2016年的7047家,预计2030年将进一步减少到3000家左右。大量生产工艺落后、管理粗放、产能规模小、产品品质不稳定、综合服务能力低、具备较大资金压力大

的中小饲料企业将在竞争中逐步退出市场。

龙头企业具备规模优势,在产品研发、技术升级、管理经验、品牌影响力、综合服务能力以及资金实力等方面都具有较大优势,有利于在竞争中迅速获取更大市场份额。并且,大企业还具备向产业链上下游进一步延伸的能力,打造全产业链布局,建立较强的竞争优势和抗风险能力,从而加速行业集中度提升。

图30:我国饲料加工企业数量持续下降(家)
18000
15000
12000
9000
6000
3000
0
2005 2010 2012 2013 2015 2016 2020E
数据来源:中国产业信息网,广发证券发展研究中心

饲料加工企业数量

公司优化产品结构,持续研发创新。公司产品开发紧紧围绕市场,着力于市场亟需的高效益新产品,开发了以“鲤鳃健”等水产饲料,规模化猪场专用“催乳宝”, 水产养殖动物用免疫增强剂“肽给力”,畜禽规模化养殖用“雾化降温灭菌系统”等为

代表的37个创新产品。通过提升水产饲料在饲料总量中的比例,提升水产饲料中特种饲料、膨化饲料等高端产品的比例,市场竞争力持续增强,2019年公司饲料业务毛利率18.69%,同比提升4.1个百分点,盈利能力明显增强。

(三)“渔光一体”:创新光伏应用新模式

通威股份“农业+光伏”的双主业在光伏电站的应用场景上擦出了火花。通威股份先进的水产养殖模式、丰富的水产养殖经验以及池塘储备与作为一线光伏厂商的行业地位结合,创造了“渔光一体”这一被通威股份誉为“上可发电,下可养鱼”的立体 经济以及光伏应用新模式。

公司年报数据显示,截至2019年底,公司已建成以“渔光一体”为主的发电项目

56个,装机并网规模1469MW,2019年实现发电17.23亿度,实现营收10.93亿 元,同比增长76.2%,实现毛利润6.94亿元,毛利率63.49%,同比提升2个百分 点。“渔光互补”模式在光伏应用领域的优势与意义是:水产养殖主要集中于土地资源较为稀缺、用电需求大的东部地区,“渔光一体”模式在这些地区既提高了空间的利用效率,克服了这类地区土地资源稀缺的制约,同时生产的电力又便于就地消纳。

图31:通威“渔光一体”项目
数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心

“渔光一体”这一光伏与水产的新应用模式,在特定区域有着相当高的可行 性,随着光伏系统价格的持续下降、平价时代大幕拉开,其经济效益也将越发可 观。更重要的是,这一模式是通威股份两大主业的结合点,通威相对其他单一的水产养殖业或光伏电站运营企业有着得天独厚的优势。

五、投资建议与风险提示

(一)投资建议与估值

通威股份作为全球硅料及光伏电池双龙头,光伏电池产能全球第一,成本领先优势明显,根据公司发展规划,2020-2022年底公司太阳能电池产能将分别达30、40、60GW,进一步提升市场份额,巩固太阳能电池环节领先优势。目前公司硅料总产能8万吨,预计2021年底产能将达到15.5万吨,成为光伏硅料领域绝对龙头。并且,新产能的释放也将为硅料进一步降本打开空间。我们预计供需格局改善下, 本轮硅料盈利周期有望持续至2021年三季度,从而带来硅料业务盈利明显提升。公司传统农牧业务保持稳步发展,占比重最高的饲料业务毛利率常年高于同行业龙头海大集团,未来行业整合升级,公司市占率有望提升。基于公司发展情况,对其盈利预测做出如下核心假设:

下半年国内外需求共振推动硅料供需偏紧,单晶硅料价格有望分别涨至79和85 元/kg,结合硅料行业供需变化,预计本轮硅料价格高景气行情将有望持续至2021 年三季度。

核心假设:

      1. 我们预计2020年下半年、2021年全球光伏年化新增装机分别为160GW 和180GW,预计公司2020-2022年分别实现8.8/9.0/16.5万吨硅料销售,受益硅料盈利周期开启,2020-2022年多晶硅及化工业务毛利率分别为34.65%、46.69%、44.83%;
      2. 预计2020-2022年公司光伏电池销量分别为20GW、30GW、40GW。

2019年受益领跑者项目等带动的高效电池显著溢价,公司光伏电池毛利率达到

20.21%。2020年上半年受到疫情影响,我们预计公司光伏电池毛利率跌至15%以

下,随着下半年光伏电池价格回升及新产能释放带动成本下降,我们预计2020- 2022年公司光伏电池毛利率有望分别达到15.34%、15.37%、15.00%;

      1. 光伏发电业务,根据2019年报中公布的经营计划,公司将继续深化“渔业+光伏”的协同优势,集中资源打造“渔光一体”发展模式并建成一定数量大型示范基地,预计新增投资建设“渔光一体”电站1GW以上,电站规模增加有望带 动发电业务营收增长。此外,受益光伏系统成本下降及可利用小时数提升,2019年公司发电业务毛利率同比提升超过2个pct,我们预计随着行业迈向平价上网,公司发电业务毛利率有望维持稳定;
      2. 农牧业务,2019年公司通过提升饲料业务销量来推进农牧业务发展及市占率提升,2019年公司实现饲料销量490.05万吨,同比增长15.75%,其中水产饲料同比增长21.31%,特种水产饲料同比增长44.72%,增速处于行业领先地位,受此影响,公司农牧业务毛利率小幅下滑。我们预计在公司继续扩大饲料产品出货及提升市占率的发展策略下,2020年农牧业务毛利率仍将略有下滑,未来随着市占率稳步提高及高附加值产品结构占比的提升,公司农牧业务毛利率有望趋于稳定。

基于以上假设,我们认为:

光伏业务快速发展及农牧业务平稳增长带动下,预计公司20-22年归母净利润分别30.65/45.23/56.82亿元,同比增长16.3%/47.6%/25.6%,EPS0.71/1.05/1.33

元/股,最新收盘价对应PE为33.0X/22.4X/17.8X。我们预计2021年公司光伏部分业务净利润有望达到38.73亿元,农业部分约6.5亿元,目前光伏行业可比公司2021年平均估值为29.05倍PE,农业领域可比公司平均估值为20.58倍PE,分部业绩加权平均估值为27.83倍。

平价上网趋势下,光伏行业增长将由政策驱动转变为内生需求驱动,行业发展确定性更高,有望带来估值水平提升。公司在硅料和电池片领域成本优势明显,产能扩张继续巩固龙头地位,领先优势有望继续扩大,硅料及电池价格上涨有望给公司带来更大业绩弹性和估值提升,给予公司2021年光伏部分业务28倍PE估值,农业部分业务23倍估值,对应合理价值28.77元/股,继续给予“买入”评级。

表6:公司各项业务营收及毛利率情况拆分(单位:亿元)

2018 2019 2020E 2021E 2022E
太阳能电池及组件
收入 76.42 122.71 163.00 230.41 288.00
成本 62.14 97.91 138.00 195.00 244.80
毛利 14.29 24.80 25.00 35.41 43.20
毛利率 18.70% 20.21% 15.34% 15.37% 15.00%
多晶硅及化工
收入 33.17 51.79 71.86 87.94 132.64
成本 21.34 37.08 46.96 46.88 73.18
毛利 11.83 14.71 24.90 41.06 59.47
毛利率 35.67% 28.40% 34.65% 46.69% 44.83%
光伏发电
收入 6.20 10.93 12.57 14.45 16.62
成本 2.39 3.99 4.59 5.28 6.07