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消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系
——物业管理行业系列报告之六
2018 年以来，物业公司上市进入集中爆发期，随着物业服务这条万亿赛道的价值逐渐被市场认知，估值水平也不断提升，当前物业股的动态估值中位数到已经达了 50-60 倍的区间，2020 年业绩对应 PE 的中位数也达到了 39 倍。
由于行业及龙头公司均处于高速成长阶段，目前市场倾向于使用 PEG 来进行估值，从当前的估值水平看，已经充分反映了业绩高增长的预期。那么业绩的快速增长期之后呢？究竟估值中枢在什么范围？这取决于对行业的稳态的理解。我们认为中长期维度看，随着物管公司消费属性的增强，物管公司的估值应该向消费
逻辑切换。
核心观点
- 物管公司消费属性的基础是中长期利润率的稳定性。市场此前普遍认为基础
服务的利润率有长期走低的趋势。事实上物业公司能够主动降本提效，人工成本刚性上升低于预期。而物业费提价手段体现为低频次，高幅度。量化结果表明单个项目基础物管服务的毛利率会围绕某个均值作脉冲式的震荡，而非向零值收敛。即便是没有开展任何增值服务的物管公司，其在稳定状态下的利润率也不会归零。
- 从项目整体来看，综合毛利率呈现出先降后增的走势。社区增值服务由基础
服务衍生而来，且两者之间存在种种羁绊，我们认为应该站在项目整体的角度去推演一个社区服务需求的生命周期。量化结果表明，项目早期综合毛利率水平逐渐降低，但是随着社区走向成熟和相关增值服务的开展，综合毛利率呈现出先降后增的走势，社区增值服务的开展速度决定了稳定下的利润率水平。
- 物管公司具有诸多消费股的典型特征。物管公司的利润率水平一般介于可选消费和必选消费之间，且杠杆率低、ROE 高，轻资产优势十分明显。同时，物管服务属于“现金牛”业务，充足的现金储备为后续成长打开空间。
【行业
证券研究报告
】
- 增强消费属性是提升物管公司估值的必由之路。借鉴消费龙头的成长，我们发现优质产能的获取、渠道的垄断和市场定价权的支配是提升消费公司市场占有率的重要途经。从消费角度出发，对于优质产能的获取、对于外拓能
力的培养以及持续布局增值服务亦是物管公司持续成长的必由之路。
投资建议与投资标的
- 我们认为除了短期的高增长外，物管行业本身的消费属性才是未来支撑其高估值的核心。从商业模式来说，基础物管服务类似必选消费，而增值服务类似可选消费。借鉴消费龙头的成长路径，我们认为优秀的物管公司具备在3-5 年高成长期过去后持续成长的潜力，能够保持 30-40 倍的稳态估值水平，叠加短期的高增速，也值得在当下给出更高的估值溢价。重点推荐标
的：碧桂园服务(06098，买入)、永升生活服务(01995，买入)、保利物业
(06049，买入)、招商积余(001914，增持)。
行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国
行业 房地产行业
报告发布日期 2020 年 07 月 28 日
行业表现
资料来源：WIND、东方证券研究所
证券分析师 房诚琦
021-63325888*6202
执业证书编号：S0860518070003
联系人 吴尘染
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风险提示
·
- 物业行业定价政策存在不确定性。
- 社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响。
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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
目 录
图表目录
图 1：主流上市物管公司 PE-TTM 中位数走势 5
图 2：主流上市物管公司 2020 年静态 PE 情况 5
图 3：2015 年以来竣工与新开工、销售数据背离，将迎来竣工大周期 5
图 4：百强物管公司管理面积均值及增速 6
图 5：11-30 强物管公司管理面积均值及增速 6
图 6：百强物管公司业绩均值及增速 6
图 7：11-30 强物管公司业绩均值及增速 6
图 8：人均收入持续增加 7
图 9：平均物业费上涨幅度不大（单位：元/平米/月） 7
图 10：单个项目基础物管服务的毛利率围绕均值作脉冲式的震荡，而非向零值收敛 8
图 11：百强物管公司增值服务收入占比不断提升 8
图 12：百强物管公司增值服务净利润占比不断提升 8
图 13：百强物管公司营业成本结构 9
图 14：百强物管公司人员费用占比走势 9
图 15：百强物管公司社区增值服务结构 11
图 16：不同情景假设下社区增值服务和基础服务总和的综合毛利率走势 12
图 17：上市物管公司具有稳定的毛利率水平 13
图 18：上市物管公司具有稳定的净利率水平 13
图 19：万科物业的毛利率走势 13
图 20：典型的消费公司拥有相对稳定的毛利率 14
图 21：典型的消费公司拥有相对稳定的净利率 14
图 22：2019 年上市物管公司资产负债率中值仅 48.2% 14
图 23：2019 年上市物管公司 ROE 中值达 20.4% 15
图 24：典型的消费公司 ROE 水平较高 15
图 25：典型的消费公司资产负债率较低 15
图 26：2019 年上市物管公司现金占总资产比例中值达 54.1% 16
图 27：2019 年上市物管公司经营性现金流净值/净利润比例中值达 1.4 16
图 28：消费公司普遍现金占比较高 17
图 29：消费公司产生现金能力较强 17
图 30：伊利全国奶源带布局 18
图 31：上市物管公司布局城市数量 18
图 32：上市物管公司合约面积和在管面积比例 18
图 33：典型物管公司第三方项目的占比 19
图 34：物管公司和典型消费公司期间费用率对比 19
图 35：物管公司和典型消费公司三费对比 19
图 36：2019 年伊利直控村级网点达 104 万个 20
图 37：伊利销售人员连年增长，远高于同行 20
图 38：上市物管公司社区增值服务营收占比 22
图 39：部分消费公司 2020 年静态 PE 比较 22
表 1：典型物管公司基础服务和增值服务的毛利率（2019 年） 10
表 2：A 股部分必选消费公司的毛利率对比 21
前言：快速增长期之后？
物管赛道百舸争流，估值水平不断提升。2018 年以来，物业公司上市进入集中爆发期，随着物业服务这条万亿赛道的价值逐渐被市场认知，估值水平也不断提升。可以看到，2018 年特别是 2019
年以来，物业公司的估值水平不断提升，当前物业股的动态估值中位数到已经达了 50-60 倍的区间，2020 年业绩对应 PE 的中位数也达到了 39 倍。
图 1：主流上市物管公司 PE-TTM 中位数走势 图 2：主流上市物管公司 2020 年静态 PE 情况
70
PE(2020E)
39
60
PE-TTM中位数
55 60
50 50
45 40
40 30
35 20
30 10
25 0
保利物业
永升生活服务
招商积余新大正
碧桂园服务
新城悦绿城服务时代邻里宝龙商业中位数中海物业
雅生活服务滨江服务南都物业奥园健康佳兆业美好
蓝光嘉宝服务
彩生活中奥到家
20
15
2018-1
2018-3
2018-5
2018-7
2018-9
2018-11
2019-1
2019-3
2019-5
2019-7
2019-9
2019-11
2020-1
2020-3
2020-5
2020-7
数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所
受益于竣工大周期，物管行业景气度继续提升。2015 年以来，竣工数据和销售、新开工数据背离， 这与行业竣工周期拉长有关。据我们在 2020 年 1 月 8 日发布的深度报告《竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势》一文中指出，从 2019 年开始行业将进入竣工大周期，2019-2022 年潜在的商品房年平均竣工面积可达 14 亿平米。行业景气度继续提升，未来几年规模仍然会维持一个较快的增长。
图 3：2015 年以来竣工与新开工、销售数据背离，将迎来竣工大周期
250000
新开工面积(万平米） 销售面积(万平米） 竣工面积(万平米）
200000
150000
100000
50000
0
20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019
数据来源：Wind、东方证券研究所
当前的估值水平已经充分反映了业绩高增长的预期。根据中指院发布的物业百强报告，过去三年百强物管公司管理面积和净利润均值的复合增速分别是 16.2%和 25.8%。考虑到当前上市物管公司的规模与 11-30 名相当，而过去三年 11-30 强物管公司管理面积和净利润均值的复合增速分别是26.0%和 34.0%。对于成长性行业来说，一般会参考 PEG 来确定大致的估值水平，从当前的估值水平看，已经充分反映了业绩高增长的预期。
图 4：百强物管公司管理面积均值及增速 图 5：11-30 强物管公司管理面积均值及增速
5000
4000
3000
2000
1000
0
百强管理面积均值（万平） 增速
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
50%
40%
30%
20%
10%
0%
10000
8000
6000
4000
2000
0
-
- 强管理面积均值（万平） 增速
2016年 2017年 2018年 2019年
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
数据来源：中指院、东方证券研究所 数据来源：中指院、东方证券研究所
图 6：百强物管公司业绩均值及增速 图 7：11-30 强物管公司业绩均值及增速
百强净利润均值（亿元） 增速 TOP11-30净利润均值（亿元） 增速
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2016年 2017年 2018年 2019年
40%
38%
36%
34%
32%
30%
数据来源：中指院、东方证券研究所 数据来源：中指院、东方证券研究所
最近几年的高增长来源于竣工的周期，那么业绩的快速增长期之后呢？究竟估值中枢在什么范围？ 这取决于对行业的稳态的理解。如果增长只是短期景气度的提升，那么在业绩爆发期后最终还是会回归到一个周期性行业的估值水平。我们认为中长期维度看，随着物管公司消费属性的增强，物管公司的估值应该向消费逻辑切换。
消费属性的基础：中长期利润率的稳定性
随着增值服务的兴起，现在大多数物管公司基本上从之前单一的规模驱动转向“基础服务+增值服务”的双轮驱动，但是在实际研究中，大家还是喜欢把基础服务和增值服务分开研究。我们认为， 增值服务是从基础服务之中派生而来，因而不能把这两者割裂开来分析。如果把基础服务和增值服务打包在一起，那么长期来看单盘的综合利润率并不会下跌，随着时间的推移，消费属性逐渐取代其周期属性。
基础服务利润率在长期会归零吗？
市场此前普遍认为基础服务的利润率有长期走低的趋势。如果只看基础服务的话，由于占比最大的人工成本具有刚性，且社会整体的收入水平逐渐提升，但是物业费并不完全是市场化定价，且后期调整难度较大，很容易得出一段时间之后利润率会向零值收敛的结论。这样的话如果没有高毛利的新项目的交付去对冲存量项目利润率的下降，那么物业公司整体利润率的下降就是一个必然的趋势。
图 8：人均收入持续增加 图 9：平均物业费上涨幅度不大（单位：元/平米/月）
全国居民人均可支配收入（元） 增速
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
8
7
6
5
4
3
2
1
0
一线城市物业费 二线城市物业费 三四线城市物业费
数据来源：国家统计局、东方证券研究所 数据来源：中指院、东方证券研究所
事实上物业公司能够主动降本提效，实际人工成本刚性低于社会平均。根据中物协在 2017 年发布
的《全国物业管理行业劳动力市场价格监测报告》，物管行业除项目经理外，其余岗位如秩序员、维修员、物业管理员和保洁员均低于社会平均工资水平，尤其是保洁员处于全国服务业普通员工平均收入最低水平。2017 年在职工岗位人数按不变计平均到手工资比去年同期上涨了 4.7%，但受结构调整影响，物业管理行业职工平均到手工资总体上仅涨了 4.0%，不足当期全国可支配收入增速的一半。说明在物管公司主动管理的情况下，基础物管服务成本端的支出增速可能要低于预期。
物业费提价手段体现为低频次，高幅度。在《全国物业管理行业劳动力市场价格监测报告》也提到， 在抽样的 300 多个小区当中，在一年内发生提价的小区只有 3 个，但是平均提价幅度达到 25.4%。理想情况下，我们自然希望物业费能够每年随着物价水平上升而上升，但是由于物业费非市场化定价，年度的调整并不现实，后续物业费提升较为困难，频次较低，但一旦提价则往往幅度较大。
上市物管公司 2019 年基础物管服务的平均毛利率是 22%，我们以此为基准，按照人力成本占营业成本比重为 70%（直接人力成本加上外包费用），每年平均工资涨幅为 4%来计算。我们假设物业
费收入不变，且不考虑资本对人力的替代，另外，我们假设每 10 年上调一次物业费，每次幅度为
25%。结果表明在 30 年的周期里，单个项目基础物管服务的毛利率会围绕某个均值（在我们的假设条件下是 14%）作脉冲式的震荡，而非向零值收敛。因而，即便是没有开展任何增值服务的物管公司，其在稳定状态下的利润率也不会为零，如果考虑到物业公司不同项目的叠加以及新增项目的对冲，实际的毛利率的波动程度应该也会小于单个模型的结果。
图 10：单个项目基础物管服务的毛利率围绕均值作脉冲式的震荡，而非向零值收敛
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
数据来源：Wind、东方证券研究所
增值服务的派生逻辑
增值服务随时间推移自然派生
随着增值服务的兴起及其在收入比重的提升，其高增长高利润的特征受到关注，现在大多数物管公司基本上从之前单一的规模驱动转向“基础服务+增值服务”的双轮驱动，但是在实际研究中，大部分人倾向于把基础服务和增值服务分开研究，这就忽视了增值服务的内在派生逻辑。
图 11：百强物管公司增值服务收入占比不断提升 图 12：百强物管公司增值服务净利润占比不断提升
25%
20%
15%
10%
5%
50%
40%
30%
20%
10%
百强增值服务净利润占比均值
0%
百强增值服务收入占比均值
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
0%
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
数据来源：中指院、东方证券研究所 数据来源：中指院、东方证券研究所
所谓增值服务，一般分为非业主增值服务和社区增值服务，由服务对象来界定。面向开发商的一般称为非业主增值服务，而直接面向社区业主的增值服务则被成为社区增值服务或者业主增值服务。
非业主增值服务是公司向开发商提供的包括以案场管理为主的协销服务、前期规划及设计咨询服务、房修服务以及交付前检验服务。不难发现所谓的非业主增值服务是将物业管理的专业服务向地产开发的前端延展，将本来应由开发商提供的服务转交物业公司来经手，因而此项服务是与开发商的销售和竣工节奏是密切相关的。早年间新房需求旺盛，开发强度较大，非业主增值服务占比较大， 因而从商业逻辑上来看具有显著的周期性特征。
社区增值服务一般包括家居生活服务、停车位管理及租赁服务、物业经纪服务及公用区域增值服务，主要面向的对象是业主及住户。该项服务直接面向客户，服务对象众多，是公司经营管理能力和供应链整合能力的集中体现。
从需求端来看，社区增值服务随小区逐渐成熟自然派生。拉到长周期来看，随着项目的交付、入住率的提升和社区的逐渐成熟，天然会诞生对社区硬件和业主生活服务新的需求。广义而言，业主所有的中高频需求都可以纳入社区增值服务的范畴。
从供应端来看，发展增值服务是弥补基础物业服务缺少定价权的必然选择。但是物业公司开展社区服务的优势在于我国居住形态主要是封闭式社区，物业公司对于社区的空间和配套设施具有绝对 支配权，对于其中一些服务需求具有天然的垄断优势。由于增值服务是从基础服务之中派生而来， 那么就不能把这两者割裂开来分析。
社区增值服务与基础服务共享人工，成本界定并不清晰
人工费用是物管公司最大的成本项，占比接近六成。从中指院数据来看，2019 年百强物管公司人工费用占营业成本的比重达到 59.1%，若考虑外包的费用，则人力成本的占比还要进一步增加。从过往历史来看，此项占比基本一直保持在 55-60%之间，是物管公司最大的支出来源，这也表明人力成本的支出存在刚性。
图 13：百强物管公司营业成本结构 图 14：百强物管公司人员费用占比走势
2.9% 2.1% 0.9% 人员费用占比
人员费用占比
4.6%
7.5%
9.7%
13.4%
59.1%
其他费用占比
公用设施运行维护费占比
清洁卫生费占比
秩序维护费 办公费用占比
绿化养护费占比保险费用占比
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
数据来源：中指院、东方证券研究所 数据来源：中指院、东方证券研究所
社区增值服务往往与基础服务共享人工，这是其高毛利的主要原因。我们选择了部分典型的物管公司，可以看到各项业务的毛利率水平大致呈现为社区增值服务大于非业主增值服务再大于物业管理服务的特点。非业主增值服务的开展是面向开发商，需要额外的人工投入。而社区增值服务的开展是基于基础物管服务的，很多项服务并不需要额外的人工，比如社区空间运营、物业经纪等完全可以依靠现有的物管人员来提供，成本界定并不清晰，这就使得报表体现出来的社区增值服务的毛利率较高。
表 1：典型物管公司基础服务和增值服务的毛利率（2019 年）
| 公司名称 | 物业管理服务 | 社区增值服务 | 非业主增值服务 |
| 碧桂园服务 | 30% | 66% | 41% |
| 保利物业 | 14% | 41% | 20% |
| 雅生活服务 | 25% | 54% | 50% |
| 新城悦 | 29% | 64% | 28% |
| 绿城服务 | 11% | 27% | 34% |
| 永升生活服务 | 22% | 51% | 22% |
资料来源：公司年报、东方证券研究所
一个单盘模型的推演：整体利润率先降后升
前面我们已经讲到了非业主的增值服务是与开发商的销售和竣工节奏是密切相关，周期性比较强。但是社区增值服务由基础服务衍生而来，且两者之间存在种种羁绊，我们认为应该站在项目整体 的角度去推演一个社区服务需求的生命周期。
在项目交付早期（1-3 年），社区整体入住率较低，对于社区增值服务的需求还集中在协助业主入住环节，比如：拎包入住服务、车位租赁销售等；
在社区成长期（3-5 年），社区入住率持续提升，除了入住环节的服务外，也产生了社区空间运营以及家政、家居服务等需求；
在社区成熟期（5 年以上），社区基本满载，除了社区空间运营、家政服务等需求持续上升外，也催生出跟二手房交易相关的房屋经纪服务，房龄更老的社区可能还有房修、维护需求等；
从中指院发布的百强物管公司来看，近几年增长比较明显的是家政家居服务，空间运营和房屋经纪也略有增长，这说明百强公司管理的社区中处于成长期的社区比重明显提升，与之相关的社区增值服务开展较为顺利。这也表明，随着后续增量物业的涌入，以及存量物业的逐渐成熟，在增值服务领域后续还有较大的拓展空间，物管公司对于增值服务的探索还有很长的道路。
图 15：百强物管公司社区增值服务结构
空间运营占比 其他业务占比 房屋经纪占比 电商服务占比 社区金融占比家政服务占比 养老服务占比 社区教育 家居服务 汽车服务
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2017年
2018年
2019年
数据来源：中指院、东方证券研究所
之前我们已经阐述了将基础服务和增值服务的作为整体研究的合理性，那么当把基础服务和增值服务打包在一起，那么长期来看单盘的总体利润率并不会持续下跌，主要原因有以下几点：
第一，技术代替人工，人均产能持续扩大；
第二，增值服务需求自然派生，随着社区的成熟，增值服务需求品类越丰富； 第三，增值服务场景发生在社区内部，物管公司具有垄断优势；
第四，增值服务和基础服务共享人工，毛利率天然很高，足以对冲基础服务毛利率的下滑。
上市物管公司 2019 年基础物管服务和社区增值服务的平均毛利率分别是 22%和 51%，我们以此为作为探索利润率走势的出发点，我们还计算了上市物管公司社区增值服务营收与基础物管服务和社区增值服务之和的比重（以下简称为社区增值服务占比），发现 2019 年上市物管公司社区增值服务占比的均值为 18%，而毛利润占比均值则为 33%。
我们仍然保持之前有过基础服务部分的假设，但不考虑后续物业费的调整，并纳入了社区增值服务。假设社区增值服务的毛利率稳定在 51%，我们假设了三种场景，在三种场景下每年社区增值服务的营收占比提升速度分别为 3%、4%和 5%，然后计算基础物管服务和社区增值服务之和的综合毛利率，我们可以看到，由于基础服务成本开支的刚性，在社区的早期，综合毛利率水平逐渐降低， 但是随着社区走向成熟和相关增值服务的开展，综合毛利率呈现出先降后增的走势。在 3%/4%/5% 的增速假设下，综合毛利率的低点分别出现在第 14/8/5 年，随后开始回升。
当然我们的模型是一种对现实的简化，事实上不同类型社区可拓展的服务内容和潜力各有不同，增值服务开展不会如模型那般平滑，但是我们至少说明了当我们把基础服务和社区增值服务作为一个整体来看的时候，后者的高增长高利润足以抵消基础服务缺乏定价权的缺陷，从商业逻辑和财务上论证了其长期利润率的稳定性，这就给我们提供了一个从消费角度分析物管公司的基础。
图 16：不同情景假设下社区增值服务和基础服务总和的综合毛利率走势
35.0%
30.0%
25.0%
20.0%
综合毛利率：增值服务年增长3% 综合毛利率：增值服务年增长4% 综合毛利率：增值服务年增长5%
15.0%
10.0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
数据来源：Wind、东方证券研究所
他山之石：物管公司具有消费股的财务特征
前面我们通过已经论述了物管公司的消费属性来源，并且通过建立单盘模型来演绎一个典型社区的生命周期。从实际的财务表现来看，物管公司也确实具有诸多消费股的典型特征，比如稳定的利润率、轻资产、高 ROE、现金牛等等。
稳定的利润率，低杠杆、高 ROE，永续经营
物管公司拥有相对稳定的利润率水平，波动来源于供给端的不确定性。上市物管公司最近三年平均毛利率水平分别为 29.1%、29.1%和 28.5%，平均净利率水平分别为 11.9%、12.9%和 12.8%。由于基础物业服务的支出是刚性的，增值服务随着物管公司的大力挖掘和探索，路径也逐渐清晰，可
以说，需求端是相对稳定的。利润率的波动主要来源于新增项目的影响，当前物管公司的管理面积还不大，每年管理规模的增长比例经常在 30%以上。我们观察国内物管龙头万科物业近 10 年来的毛利率变化也发现，公司早先的毛利率波动较大，而随着公司管理规模逐渐扩大，近年来波动性明显缩窄，向均值收敛的趋势非常明显。
图 17：上市物管公司具有稳定的毛利率水平 图 18：上市物管公司具有稳定的净利率水平
30%
28%
26%
24%
22%
20%
平均毛利率
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
9.6%
11.9%
平均净利率
12.9%
12.8%
2016年 2017年 2018年 2019年 2016年 2017年 2018年 2019年
29.1%
29.1%
28.5%
27.3%
数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所
图 19：万科物业的毛利率走势
万科物业毛利率
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
数据来源：公司公告、东方证券研究所
物管公司的利润率水平介于可选消费和必选消费之间。我们选取了一些典型消费龙头作为参考，结果表明大多数消费企业均能保持一个较高且稳定的利润率水平。一般来说，可选消费股的利润率水平更高，二是产品差异性强，且拥有市场定价能力的行业（如白酒）利润率更高。从这一点来看， 由于物管公司基础服务有强制性，且不具备市场定价权，与必选消费更为类似，而增值服务的派生性使其更类似可选消费，其综合结果使得物管公司的整体利润率水平介于可选消费和必选消费之 间。
图 20：典型的消费公司拥有相对稳定的毛利率 图 21：典型的消费公司拥有相对稳定的净利率
80%
伊利股份 海天味业 格力电器五粮液 克明面业
40%
伊利股份 海天味业 格力电器五粮液 克明面业
60% 30%
40% 20%
20%
0%
2015 2016 2017 2018 2019
10%
0%
2015 2016 2017 2018 2019
数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所
物管公司杠杆率低、ROE 高，轻资产优势十分明显。与地产公司动辄 80%以上的资产负债率不同， 2019 年，上市物管公司资产负债率的中位数仅为 48.2%，若扣除合同负债之后则真实负债率不到
40%，且大多并不属于有息负债。与此同时平均 ROE 则达到了 20.4%，龙头物管公司诸如碧桂园服务、中海物业等 ROE 甚至达到了 40%以上，这表明物管公司的运营效率极高，永续经营能力强，轻资产优势非常明显。物管公司低杠杆、高 ROE 的特征与其他消费龙头相比亦不逞多让。
图 22：2019 年上市物管公司资产负债率中值仅 48.2%
资产负债率
70%
48.2%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
绿城服务
中海物业中奥到家彩生活新城悦南都物业
碧桂园服务招商积余
永升生活服务
宝龙商业中位数浦江中国
佳兆业美好时代邻里滨江服务奥园健康
蓝光嘉宝服务
保利物业雅生活服务祈福生活服务
新大正
数据来源：Wind、东方证券研究所
图 23：2019 年上市物管公司 ROE 中值达 20.4%
45%
ROE
20.4%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
数据来源：Wind、东方证券研究所
图 24：典型的消费公司 ROE 水平较高 图 25：典型的消费公司资产负债率较低
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
伊利股份 海天味业 格力电器五粮液 克明面业
2015 2016 2017 2018 2019
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
伊利股份 海天味业 格力电器五粮液 克明面业
2015 2016 2017 2018 2019
数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所
“现金牛”特征为中长期高成长打开空间
物管服务属于“现金牛”业务，充足的现金储备为后续成长打开空间。2019 年，上市物管公司经营性现金流净值与净利率比例的中位数达 1.4，表明物管行业产生现金流的能力极强，不依赖负债即可实现内生的增长，这也导致了现金在总资产中占比很高，2019 年，上市物管公司现金占比中位数达 54.1%，属于“现金牛”业务，这一点，在其他典型消费类公司上也有明显的体现。对于物管公司来说，充足的现金储备一是为外拓和收并购第三方项目打开了空间，二来有利于在增值服务领域进行持续的探索。
图 26：2019 年上市物管公司现金占总资产比例中值达 54.1%
现金占总资产比例
100%
54.1%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
保利物业
宝龙商业时代邻里
祈福生活服务
新大正新城悦奥园健康
佳兆业美好蓝光嘉宝服务碧桂园服务
中位数永升生活服务雅生活服务滨江服务
中海物业浦江中国绿城服务中奥到家南都物业彩生活
招商积余
数据来源：Wind、东方证券研究所
图 27：2019 年上市物管公司经营性现金流净值/净利润比例中值达 1.4
350%
经营性现金流净值/净利润
300%
1.38
250%
200%
150%
100%
50%
0%
数据来源：Wind、东方证券研究所
图 28：消费公司普遍现金占比较高 图 29：消费公司产生现金能力较强
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
现金占比
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
经营性现金流净值/净利润
1.8
1.2
1.2
1.3
1.1
伊利股份 海天味业 格力电器 五粮液 克明面业
54.4%
59.4%
44.3%
18.7%
11.9%
伊利股份 海天味业 格力电器 五粮液 克明面业
数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所
本文中，我们虽然只是简单地列举了一些物管公司的财务指标，但是也足以说明，从实际的财务表现来看，物管公司也确实具有诸多消费股的典型特征，比如稳定的利润率水平、轻资产运营、高ROE、现金牛等等。
经营之道：优秀物管公司的成长路径
上文我们已经从商业模式和财务特征两方面论述了物管行业的消费逻辑。在很多消费赛道已经出 现了龙头企业的情况下，物管行业集中度极低，品牌效应也远未形成，弯道超车的机会仍然存在。物管行业与很多消费行有相通之处也有诸多差异，本节我们重点分析物管公司经的一些经营特征， 并与消费龙头的发展战略加以比较，以期挖掘前进在正确道路上的优质公司。
对于优质产能的获取
对于消费类企业来说，拥有优质的产能是实现规模扩张的一个重要基础。以乳业巨头伊利为例，
2015 年，伊利已在全国拥有自建、在建及合作牧场超 2400 座，位于三大黄金奶源带等优质地段，
主要供应商有辉山乳业、优然牧业、赛科星和中地乳业等大型企业。在海外，伊利 2014 年投入 30 亿元在新西兰建设一体化乳业基地，2019 年以 11.3 亿元收购新西兰第二大乳企Westland 公司供应原奶；2017 年，国际奶农联盟（IFCN）数据显示，伊利在全球收奶达 720 万吨。伊利不仅积极布局国内外优质奶源，并且长期向奶源供应商提供养殖技术服务、产业链融资服务，在提升质量产量的同时与上游产业深度合作共赢。充足、稳定、优质的奶源为伊利扩张市场提供了品质保障。
图 30：伊利全国奶源带布局
资料来源：公司官网、东方证券研究所
同样的，优质的项目储备对于物管公司的成长同样重要。随着上市物管公司数量的增加，对于优质项目的竞争也愈加激烈。由于物管公司在进行项目拓展的时候，往往要依托母公司已有的项目。在这种情况下提前完成城市布局，或者提前锁定优质项目的公司更容易取得竞争优势。
图 31：上市物管公司布局城市数量 图 32：上市物管公司合约面积和在管面积比例
400
350
布局城市数
279
170
147
109 104
93
78
45
350
300
250
200
150
100
50
0
3.0
2.5
合约面积/在管面积
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所
对于规模外拓能力的持续培养
在拥有优质产能的基础上，物管公司的维持增长主要依靠规模扩张。尽管在短期母公司对于物管公司的支持相当重要，但是由于地产行业的集中度也并不高，随着时间的推移，为了实现持续的增长， 第三方项目的重要性逐渐提升，对于具有优秀外拓能力的公司同样可以脱颖而出。
图 33：典型物管公司第三方项目的占比
碧桂园服务 保利物业 雅生活服务 永升生活服务
80%
73%
73%
55%
32%
28%
26%
8%
4%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2016年 2017年 2018年 2019年
数据来源：公司公告、东方证券研究所
消费公司扩大规模的核心在于垄断渠道。我们看到在期间费用结构上，物管公司期间费用率均值为11.6%，其中最大的是管理费用，占比 9.2%，而典型消费公司期间费用率均值为 17.3%，最大支出是营销费用，占比 12.9%，这体现了传统消费公司和物管公司经营上的区别。物管公司外拓活动主要依靠人工，而传统消费公司更多依靠营销端的投入，通过占领渠道来占领市场。但这两者的本质都是一致的，目的都是快速扩张规模，提高市场占有率。
图 34：物管公司和典型消费公司期间费用率对比 图 35：物管公司和典型消费公司三费对比
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
15%
10%
物管公司 消费公司
管理费用
财务费用
销售费用
5%
0%
物管公司 典型消费公司 -5%
数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所
伊利股份长期深耕渠道建设，先发优势助力后期扩张。仍以伊利为例，在 2006-2014 年成长期， 伊利在全国开展“织网计划”，借助“万村千乡”政策的优势打开乡镇销售市场。伊利采用多层级分销模式，长期坚持将销售渠道及渠道管理下沉到三四线，2019 年直控村级网点数达 104 万家。
伊利营销配合渠道发力，销售投入良性转化为销售额。2019 年，伊利销售人员数量超过同行业光明 4 倍以上，例如安慕希、QQ 星等产品线更注重在代言、广告、社群、O2O 等营销上积极投入。伊利众多销售人员深入一线与经销商配合，更新产品、协调库存，增加经销商和消费者信心。在销售策略上，受成本端压力和利润要求，伊利并不依赖竞争性降价，多采用买赠、试吃等促销手段， 尽管收入增长暂时不及销售额增长，但市占率策略得到了有效执行。
表 1：伊利股份历年渠道策略
| 年份 | 渠道策略 |
| 2006 年 | 在全国开展了“织网计划”，率先完成了“纵贯南北、辐射东西”的战略布局。 |
| 2007 年 | 借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销售终端。 |
| 2012 年 | 坚持渠道下沉战略，公司渠道进一步下沉至县乡镇市场。 |
| 2015 年 | 加强传统渠道精细化管理，建立“以购物者为核心”的多功能服务团队，为零售客户和经销商提供品类管理、供应链协作等专业服务。同时，积极开发电商、便利店
以及餐饮和药店等新兴渠道资源。 |
| 2016 年 | 在积极把握新兴渠道拓展机会、推动渠道多元化发展的同时，继续推进渠道精耕。 |
| 2018 年 | 采取渠道拓展与市场渗透“双管齐下”策略，通过开发空白网点、强化现有网点的 |
| 维护，逐步提升终端掌控力。重点推动乡镇村市场开发，通过搭建乡镇村服务体 | |
| 系，以及构建全新的乡镇村业务发展模式。积极探索新的渠道合作模式，大力推进 | |
| 电商平台、母婴店、便利店等渠道业务发展。 | |
| 2019 年 | 积极探索“会员营销”“社群营销”“O2O 到家”等新零售模式，同时推动线上线下
渠道的一体化融合。 |
数据来源：公司年报，东方证券研究所
图 36：2019 年伊利直控村级网点达 104 万个 图 37：伊利销售人员连年增长，远高于同行
120
100
80
60
40
伊利直控村级网点数（万个）
53 61
17,854
16,893
15,604 15,641 15,438
13,802 14,315
12,464
9,738
4,152 4,104
1,314 1,560 1,710 1,857 1,834 1,750 2,218
| 10,000 | |
| 104 | 8,000 |
| 6,000 | |
| 4,000 | |
| 2,000 |
20,000
18,000
16,000
14,000
12,000
伊利 光明
20 34
0 11 0
2015 2016 2017 2018 2019
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所
持续布局增值服务对冲基础服务利润的下滑
某些必选消费品价格并非市场化，对利润率产生明显压制。物管行业的一个典型特征是基础物业费并非完全由市场化制定，这在某些必选消费领域也有明显的表现。比如食用油的龙头益海嘉里在招股说明书中写到，目前公司拥有对产品的自主定价权，产品价格调整无需向物价主管部门报告。但是当厨房食品市场价格出现大幅上涨，对消费者的日常生活支出产生较大影响时，为管理通货膨胀， 物价部门可能采取临时价格干预措施。从 A 股部分必选消费公司的毛利率来看，粮油等终端价格直接或间接受管制的公司，利润率水平明显低于拥有定价权的企业。
表 2：A 股部分必选消费公司的毛利率对比
| 2019 年 1-3 月 | 2018 年 | 2017 年 | 2016 年 | |
| 道道全 | 14.39% | 12.48% | 10.80% | 16.58% |
| 京粮控股 | 7.03% | 8.96% | 9.30% | 7.67% |
| 益海嘉里 | 9.99% | 10.21% | 8.42% | 11.07% |
| 金健米业 | 11.43% | 11.51% | 10.40% | 11.33% |
| 克明面业 | 21.01% | 23.63% | 22.79% | 21.81% |
| 西王食品 | 35.19% | 36.60% | 35.59% | 29.27% |
资料来源：招股说明书、东方证券研究所
注：道道全、京粮控股、益海嘉里主要产品为食用油，金健米业主要产品为大米，均为直接或者间接受价格管制的企业
开展社区增值服务是对冲基础服务利润下滑的必由之路。在短期物管公司可以通过持续获取新项目来提升利润率，但从前述的基础服务和社区增值服务之间的种种羁绊来看，中长期开展社区增值服务才是对冲基础服务利润下滑的必由之路。伴随技术和消费习惯的演变，物管公司对于增值服务领域的探索还在进行。尽管我们不能就此断言，当前物管公司增值服务的开展程度直接决定未来的成败，但是从我们之前的定量分析可以看出，社区增值服务的发展路径会影响到稳态下项目整体的利润率水平，因而，目前在增值领域持续发力的永升、绿城、保利等物管公司依然可以在后续的竞争中拥有一定的先发优势。
图 38：上市物管公司社区增值服务营收占比
碧桂园服务 保利物业 雅生活服务 绿城服务 永升生活服务
30%
新城悦 蓝光嘉宝服务 时代邻里 佳兆业美好 滨江服务
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2016年 2017年 2018年 2019年
数据来源：公司公告、东方证券研究所
估值之辩：增强消费属性是高估值的来源
物管行业是一个传统行业，但对于资本市场来说，也仍是一个新兴行业，在竣工周期推动下，未来几年行业的爆发式增长是大概率事件。但由于物管长期作为地产行业的子行业甚至附属产物，物管公司和母公司直接的种种羁绊，使得我们并不能直观地判断物管公司的质地。因而，我们认为单一的规模指标或者增速指标都不足以完全解释物管公司的成长与分化。本文我们已经论证了物管公司的消费属性，从一些典型消费公司的估值可以看到，即便是增长不快的情况下，消费公司的估值中枢水平普遍在 30-40 倍。消费品的客户粘性越大，市场定价权越大，那么消费公司的估值相对较更高。除了当前的高增长外，物管行业本身的消费属性才是未来支撑其高估值的来源。
图 39：部分消费公司 2020 年静态 PE 比较
PE(2020E)
80
72
40
34
27
16
70
60
50
40
30
20
10
0
伊利股份 海天味业 格力电器 五粮液 克明面业
数据来源：Wind、东方证券研究所
从消费逻辑出发，我们也可以对近年来企业不同的战略选择进行价值判断。部分企业在资本和增长逻辑催动下，通过激进的收并购或者深度介入老旧小区的改造，这种行为在短期或许能够推动业绩的增长，但或许为公司的持续增长带来隐患。因为从消费逻辑出发，物管的高估值来源于消费属性， 从商业模式来说，基础物管服务类似必选消费，而增值服务类似可选消费。此前我们已经说明了增值服务派生具有一定生命周期，这意味直接收并购成熟小区或者旧改都会永久损失掉社区早期的部分增值服务收入。借鉴消费龙头的成长路径，我们认为，那些当下耐心深耕城市，通过外拓获取优质产能或者回归服务本源潜心拓展增值服务的优秀公司才具备在 3-5 年高成长的红利期过去后
持续成长的潜力，能够稳定在 30-40 倍的估值水平，叠加短期的高增速，也值得在当下给出更高的估值溢价。重点推荐标的：碧桂园服务、永升生活服务、保利物业、招商积余。
风险提示
物业行业定价政策存在不确定性。当前监管仅管制基础物业费，如果对额外服务定价也进行管制， 则会对增值服务盈利产生较大影响。
社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响。物业公司作为人员密集型行业，员工薪酬开支占营业成本的比重较高，社保缴纳费率的变动可能会对物业公司的盈利情况造成影响。
分析师申明
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报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
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