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N新天 4.58 44.03% 13.07
N甘李 91.18 44.00% 30.66
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金晶科技 3.38 10.10% 73.26
安彩高科 4.69 10.09% 61.16
跨境通 5.90 10.08% 0
爱迪尔 5.90 10.08% 0
凯盛科技 5.91 10.06% 50.9
雪榕生物 11.94 10.05% 20.78
旗天科技 5.48 10.04% 0

领跌股

股票名称 当前价格 涨跌幅 市盈率
乐视退 0.35 -10.26% 0
中 关 村 11.12 -10.03% 130.88
恺英网络 3.50 -10.03% 0
新力金融 11.58 -10.02% 375.54
顺网科技 23.55 -10.01% 0
金运激光 44.01 -10.00% 863.75
天齐锂业 23.22 -10.00% 0
国药股份 44.57 -10.00% 21.7
汤臣倍健 19.81 -10.00% 0
神州泰岳 6.13 -9.99% 0

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行业深度研究 | 电气设备三峡广场股票开户

兼顾估值,关注成长期及成熟期行业中份额提升机会 西部证券 行业深度研究 | 电气设备 2020 年 07 月 …

兼顾估值,关注成长期及成熟期行业中份额提升机会

西部证券

行业深度研究 | 电气设备 2020 年 07 月 28 日

电气设备新能源行业 2020 年中期投资策略

  • 核心结论

 

 

证券研究报告

行业深度研究 | 电气设备

西部证券

2020 年 07 月 28 日

兼具估值和成长性的光伏板块最具配置价值:电气设备新能源行业细分板块较多,相对来讲,处于导入期和成长期的板块赚钱效应更加明显。作为具备较强成长性的行业,

光伏板块估值尚有优势;风电板块估值和成长性低于光伏,但市场预期足够低,存在超预期的可能;新能源车板块短期估值较高,可选择具备海外供应能力的龙头长期配置;电力设备板块多数细分领域都处于成熟期,但可优选受益于消费升级及进口替代优势的相关个股。

光伏板块投资,建议在兼顾估值的前提下,优选具备长期成长逻辑的上市公司。长期成长逻辑基于更好的需求和供给格局。从产业链各环节来看,硅片环节和玻璃环节已

经形成较为明显的马太效应,虽然也有大硅片和双玻等微创新,但现有龙头企业的竞争力持续加强。因此,该产业链中的龙头企业具备更好的需求和供给格局。光伏行业的长期成长动力来自于新技术带来的成本下降,需随时关注新技术的发展,如HJT电池技术。另外,硅料供需格局逐步趋向集中,硅料价格底部上涨确定。推荐隆基股份(601012.SH) 、通威股份 (600438.SH) 、福莱特 (601865.SH) 、中环股份

(002129.SZ)、阳光电源(300274.SZ)、捷佳伟创(300724.SZ),相关公司有福斯特 (603806.SH)、晶盛机电(300316.SZ)、东方日升(300118.SZ)。

新能源汽车板块选股时优选具备全球供应链能力的公司:该板块处于成长前期,估值相对较高,短期业绩对股价影响较小。全球新能源汽车效率将主要依赖于欧洲市场及特斯拉全球增长。因此选择股票时优选具备全球供应链能力的公司。推荐亿纬锂能

(300014.SZ) 、恩捷股份 (002812.SZ) 、宏发股份 (600885.SH) 、 鹏辉能源

 

电力设备关注消费和制造业升级、进口替代机会:电踏车全球渗透率尚低,行业尚有很大的增长空间,且疫情之后人们出行习惯的改变有望加速行业的发展,以八方股份

为代表的零部件企业有望同时受益于行业需求增长;国内低压电器企业市场基本集中在国内,但目前整体来看,这个市场国产化率仍然很低,进口替代趋势明显;自动化板块则有望受益于国内经济的逐步改善及长期制造业升级。推荐八方股份

(603489.SH)、良信电器(002706.SZ),相关公司有汇川技术(300124.SZ)。风险提示:政策风险、市场竞争加剧等风险、供应链短缺风险等。

行业评级 超配
前次评级 超配
评级变动 维持

近一年行业走势

电气设备 沪深300

48%

40%

32%

24%

16%

8%

0%

-8%

2019-07 2019-11 2020-03

电气设备 15.16 28.72 43.58

相对表现 1 个月

3 个月 12 个月

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沪深 300 9.41 17.65 17.36

 

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电气设备:下半年光伏景气向上,关注特斯拉放量带来产业链机会— 电新行业周报 20200720-0725 2020-07-26
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2020-07-19

电气设备:光伏设备有望迎成长高峰,新能源车产业

链将持续改善— 电新行业周报 20200706-0711

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2020 年 07 月 28 日

索引

内容目录
一、各细分子行业处于不同成长阶段 7

    1. 兼顾估值,关注成长期及成熟期行业中份额提升机会 8
      1. 上半年行情回顾:成长性行业表现更优 8
      2. 综合估值和成长性择股 9

二、光伏平价时代来临,面临估值提升机会 11

    1. 全球光伏装机增长,发电量占比仍较低 11
    2. 太阳能光伏成本持续下降,为全球光伏发展提供持续动力 12
    3. 中国平价已渐行渐近 13
    4. 国外多数国家已经实现平价 17
    5. 加装储能略微增加光伏成本,全面平价可期 19
    6. 平价后估值有望提升 23
    7. 新技术引领,光伏降本仍在路上 23
      1. 硅片大尺寸趋势明确,推动光伏降本 23
      2. HJT 相比传统电池片优势显著 25
      3. HJT 发展进入商业化阶段,设备国产化速度加快 26
    8. 推荐顺序 29

隆基股份(601012.SH) 29

通威股份(600438.SH) 30

福莱特(601865.SH) 31

中环股份(002129.SZ) 31

捷佳伟创(300724.SZ) 32

阳光电源(300274.SZ) 32

三、欧洲和特斯拉销量快速增长,新车型推出速度加快 33

    1. 欧洲补贴力度加大,销量快速增长 33
    2. 特斯拉标杆效应明显,中高端乘用车可不依赖补贴发展 38
    3. 传统车企加快电动车布局,有望从供给端催生行业需求 42
    4. 推荐顺序 44

亿纬锂能(300014.SZ) 44

恩捷股份(002812.SZ) 45

宏发股份(600885.SH) 45

鹏辉能源(300438.SZ) 46

相关公司 46

欣旺达(300207.SZ) 46

四、风电抢装正当时,关注双海及大型陆风拉动板块 47

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2020 年 07 月 28 日

    1. 20H1 疫情导致零部件供给不足,风电装机量低于预期 47
    2. 20H2 疫情缓解带来零部件供给改善,风电抢装有望提速 48
    3. 关注双海及大型陆风拉动板块 50
    4. 推荐顺序 54

日月股份(603218.SH) 54

东方电缆(603606.SH) 54

中材科技(002080.SZ) 55

天顺风能(002531.SZ) 56

明阳智能(601615.SH) 56

金风科技(002202.SZ) 57

五、电力设备关注消费和制造业升级、进口替代机会 58

    1. 电踏车渗透率提升空间大,海外市场仍是当前主流 58
    2. 进口替代有助于低压电器板块中高端增长 59
    3. 制造业升级,自动化板块仍具备较大成长空间 61
    4. 推荐标的 62

八方股份(603489.SH) 62

良信电器(002706.SZ) 63

相关公司 64

汇川技术(300124.SZ) 64

图表目录
图 1:电气设备新能源板块各细分领域所处生命周期 8

图 2:20 年上半年细分板块表现(区间涨跌幅,%) 9

图 3:2020 上半年板块涨幅(区间涨跌幅,%) 9

图 4:2020 上半年申万板块估值(PE TTM) 10

图 5:2019 年全球新增光伏装机 114.9GW 11

图 6:2019 年全球累计光伏装机 627GW 11

图 7:2019 年全球光伏发电量 722.24TWh 12

图 8:2010-2019 年全球已安装光伏系统总成本加权平均值 12

图 9:2010-2019 年全球可再生能源发电 LCOE 下降趋势 13

图 10:全球光伏发电 LCOE 持续下降 13

图 11:中国地面光伏电站初始全投资变化趋势(元/W) 14

图 12:中国工商业分布式光伏电站初始全投资变化趋势(元/W) 14

图 13:中国城市居民用电价格 17

图 14:硅片尺寸演变 24

图 15:2019-2025 年不同尺寸硅片市场占比变化 24

图 16:不同硅片尺寸电池及组件成本(单位:元/W) 25

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图 17:不同硅片尺寸组件效率 25

图 18:HJT 电池结构 25

图 19:HJT 电池的发展历程 26

图 20:不同电池转换效率趋势(单位:%) 28

图 21:预计 HJT 电池价格持续下降(单位:元/W) 29

图 22:2019 年全球新能源汽车销量同比增长 9.5% 33

图 23:2019 年欧洲纯电动汽车销量同比增长 81.03% 34

图 24:2019 年欧洲插混动力汽车销量同比增长 6.52% 34

图 25:2019 年欧洲主要国家新能源汽车渗透率 35

图 26:德国新能源汽车补贴金额(单位:欧元) 37

图 27:法国新能源汽车补贴金额(单位:欧元) 37

图 28:2012-2019 年特斯拉销量及同比增速 38

图 29:2018-2019 年特斯拉分车型销量 38

图 30:2020 年 1-6 月特斯拉新能源汽车销量 39

图 31:国内主要新能源车型补贴后价格区间(单位:万元) 40

图 32:2020 年 6 月国内新能源汽车车型销量前十及市占率 40

图 33:特斯拉布局动力电池的历史进程 41

图 34:特斯拉具备高集成度的电池管理模块 41

图 35:全球新能源乘用车销量及预测 44

图 36:2019 年国内风电历年新增装机容量同比增长 37% 47

图 37:2019 年前五大整机制造商新增装机共占据 75%的市场份额 48

图 38:2018-2020 年中国风电月度新增装机量累计值(单位:GW) 48

图 39:20 年 6 月以来厄瓜多尔新增新冠确诊病例有所缓解(单位:例) 49

图 40:5 月中下旬意大利新增新冠确诊病例开始减少(单位:例) 49

图 41:2013-2019 年中国海上风电新增装机容量快速增长(单位:GW) 50

图 42:2020-2024 年全球海上风电新增装机量 CAGR 将达到 19% 51

图 43:预计 2021-2023 年全球风电新增装机量将同比-6%/-5%/-2% (单位:MW) 52

图 44:欧洲电踏车销量持续高增长 59

图 45:2018 年低压电器 S1/S2 市场主要由海外龙头企业占据 60

图 46:20 年 4 月我国制造业 PMI 开始反弹 61

图 47:工业增加值同比增长速度回升 61

图 48:日本 70 年代人口红利开始消失 62

图 49:中国劳动年龄人口将逐渐下降(单位:万人) 62

表 1:中国地面光伏电站和分布式光伏电站 LCOE 测算关键假设及结果 14

表 2:中国地面光伏和分布式光伏 LCOE 敏感性分析 15

表 3:全国各个省份光伏 LCOE 与火电上网电价对比 16

表 4:国内光伏发电上网电价(标杆电价/指导价) 17

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表 5:部分国家光伏度电成本测算关键假设 17

表 6:部分国家光伏平均 LCOE 与其他能源发电成本对比 18

表 7:部分国家用电价格(美元/KWh) 19

表 8:部分国家光伏补贴及电价政策 19

表 9:各省涉及光伏储能相关政策及主要内容 20

表 10:新疆(一类资源区)、山西(二类资源区)、山东(三类资源区)光伏储能成本测算21

表 11:以全国平均利用小时数 1169h 为基础的储能成本敏感性测算 21

表 12:分摊储能成本后各省光伏 LCOE 与火电上网电价对比 22

表 13:光伏板块个股与成长稳定性行业个股估值对比 23

表 14:电池片技术路线对比 26

表 15:HJT 电池片设备生产商情况 27

表 16:靶材及银浆未来成本 28

表 17:隆基股份盈利预测表 30

表 18:2020 年硅料供需平衡表 30

表 19:通威股份盈利预测表 30

表 20:福莱特盈利预测表 31

表 21:中环股份盈利预测表 31

表 22:捷佳伟创盈利预测表 32

表 23:阳光电源盈利预测表 32

表 24:2019 年欧洲地区纯电动汽车销量增速最快 33

表 25:欧盟及欧洲主要国家碳排放及新能源汽车销量规划 34

表 26:2013-2019 年欧洲主要国家新能源汽车销量(单位:辆) 35

表 27:欧洲主要国家新能源汽车相关政策 36

表 28:德国对纯电动汽车优惠力度 37

表 29:2020 年 1-6 月欧洲新能源汽车销量 38

表 30:特斯拉分车型季度交付量 39

表 31:特斯拉 Model Y 与同等价位下其他车型对比 41

表 32:主流车企电动汽车专用模块化平台 42

表 33:主流车企新能源汽车发展规划 43

表 34:亿纬锂能盈利预测表 44

表 35:恩捷股份盈利预测表 45

表 36:宏发股份盈利预测表 46

表 37:鹏辉能源盈利预测表 46

表 38:欣旺达盈利预测表 47

表 39:海上风机大型化降本空间大 51

表 40:预计到 2030 年风电补贴占广东省财政收入的 2.04% 52

表 41:2019 年全球各大整机厂商相继推出大功率风机 53

表 42:乌兰察布 6GW 项目中标风机多为 3MW 以上机型 53

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表 43:中广核兴安盟平价风电基地项目风机单机功率均在 3MW 以上 53

表 44:日月股份盈利预测 54

表 45:东方电缆盈利预测 55

表 46:中材科技盈利预测 56

表 47:天顺风能盈利预测 56

表 48:明阳智能盈利预测 57

表 49:金风科技盈利预测 58

表 50:疫情后欧洲多国出台电踏车利好政策 58

表 51:2020 年国内 5G 低压电器市场需求价值将达到 30 亿 60

表 52:八方股份盈利预测 63

表 53:良信电器盈利预测 64

表 54:汇川技术盈利预测 64

表 55:重点覆盖公司估值表 65

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一、各细分子行业处于不同成长阶段

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2020 年 07 月 28 日

电气设备新能源行业细分板块较多,对于处在不同生命周期阶段的板块投资逻辑有较大差异。

作为中游投资品,电气设备新能源板块各细分领域大都会遵循一个规律:在技术尚不成熟或不具备经济性的导入期,需要国家在产业政策上给予支持,随着经济性体现产业政策逐步退出, 行业会步入一个或长或短的成长期,但随着需求的饱和,板块将逐步步入成熟期,并最终出现衰退。

对于处于导入期的板块,关注更多的是技术进步、政策支持情况,因此在行业出现新的政策面、消息面的变化时,板块经常会出现主题性机会,尤其是在牛市行情中更加明显。

对于电动汽车这种处于成长前期的板块,虽长期表现为成长性,但从 6 个月到 1 年的中短投资周期来讲,又会表现出较强的周期性。因此投资时长的选择便显得比较重要,如投资周期超过一年,建议在细分板块中择优配置龙头个股;对于投资市场低于 1 年的投资,建议跟踪行业政策面、消息面及新能源汽车产销数据,择时配置。

对于光伏、风电等处于成长期的板块,政策的影响虽趋弱,但仍起作用。相比较而言,光伏因成本下降路线图较为清晰,以此长期成长的确定性较强。随着补贴的逐步退出及平价的临近, 光伏行业的周期性减弱,成长性凸显,板块估值有望获得提升空间。择股时,需综合考虑长短期需求、各环节供需格局、产能投放进度、价格变动及企业业绩,优选兼具业绩和估值优势的龙头企业。

工控自动化中的伺服、机器人等尚处于成长期,行业周期性相对不明显,投资时建议在选择优质龙头长期配置;变频器等设备已经处于成长后期并步入成熟期,与宏观经济周期波动关系较大,可跟踪宏观周期变化,并选择优质龙头配置。

输变电设备板块中的二次设备尚处于成熟前期,板块中优质个股除享受电网自动化投资需求外, 还可受益于海外替代需求,行业龙头企业具备配置价值;输变电传统一次设备已经处于成熟后 期,行业增长已相对较慢,但可关注细分行业市场份额提升、进口替代及一二次融合的机会; 输变电一次设备中的特高压设备受产业规划等事件性驱动,因此关注行业变化便显得尤为重要。

从行业赚钱效应来看,一般来说处于成长期的板块和个股赚钱效应最强。

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图 1:电气设备新能源板块各细分领域所处生命周期
工控自动化陆上风电

光伏发电 输变电设备

传统发电

储能设备

海上风电

光热发电

导入期 成长期 成熟期 衰退期

资料来源:西部证券研发中心

兼顾估值,关注成长期及成熟期行业中份额提升机会

上半年行情回顾:成长性行业表现更优

我们梳理了申万分类行业 20 年上半年的表现,总体来看,电力设备新能源行业中光伏、低压设备、工控自动化设备等处于导入和成长期或有进口替代趋势的领域表现较好,多数处于成熟后期和衰退期的行业表现较弱。2020 年初至 7 月 27 号,电气设备(申万)指数上涨 19.03%, 分别跑赢上证 A 股、沪深 300 指数 1.81、 2.98 个百分点。

与其他申万一级行业比,电力设备板块的表现适中。相较于医药生物、食品饮料、电子、农林牧渔等表现偏弱,但好于钢铁、采掘、传媒和机械设备等板块。

光伏表现较强的原因:二季度开始国内复产复工稳步推进,光伏竞价项目迎来 630 抢装潮, 以及国内利好政策频出。5 月 25 日,国家能源局公布 2020 年光伏新增消纳空间 48.45GW,超出市场预期。并且,这是国家能源局首次将风电、光伏消纳空间分开单列,既有利于各省平价

/竞价项目申报,又能够避免风电抢装挤占光伏消纳空间,利好光伏需求增长。6 月 28 日,国家能源局公布 2020 年竞价结果,共 25.96GW 的光伏电站进入补贴名单,占申报容量的 77.5%。这些竞价项目只是今年光伏建设的一部分,加上户用、平价以及去年结转的项目,将充分保障

2020 年国内光伏建设规模。此外,在后疫情时代,越来越多的国家将光伏作为刺激经济复苏

的主要手段之一,推动全球光伏需求持续回升。西班牙解封后 1 个月便启动 7 个光伏项目;瑞

士出台 3.76 亿瑞士法郎的补贴计划;德国取消 52GW 光伏补贴上限;葡萄牙计划在年底前并网 700MW 光伏项目;法国近期招标 649MW 光伏项目。

工控自动化板块上半年板块表现较强的主要原因是受海外疫情影响较小且上半年由于口罩机 需求较为旺盛,带动 PLC 、伺服市场增长。2020 年 4-6 月我国制造业 PMI 指数连续三个月位于荣枯线上方,显示我国工业恢复较好。

低压设备受益于新基建拉动板块表现较强,随着 5G 信息通信基站的建设,电网改造的快速发展,以及房地产和新能源市场回暖, 2020 年上半年疫情对低压电器市场的影响有限。

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2020 年 07 月 28 日

风电板块表现较弱的原因主要是一季度受国内疫情影响风电产能处于停产状态,二季度受海外疫情影响,上游原材料供给短缺限制风机装机量,上半年并未完全释放抢装需求。预计 2020 年下半年随着疫情转好,风电抢装有望加速长。

图 2:20 年上半年细分板块表现(区间涨跌幅,%)

40

30

20

10

0

SW光伏设备

SW工控自动化

SW低压设备

SW高压设备

SW风电设备

SW储能设备

SW线缆部件及其他

上证A股

SW电网自动化

SW电机Ⅲ

SW计量仪表

SW中压设备

SW火电设备

-10

-20

资料来源:WIND,西部证券研发中心

图 3:2020 上半年板块涨幅(区间涨跌幅,%)

60

50

40

30

20

10

0

SW医药生物SW国防军工SW食品饮料SW农林牧渔SW建筑材料

SW电子SW电气设备SW家用电器SW计算机SW商业贸易

SW化工SW机械设备

SW汽车SW有色金属SW轻工制造

SW传媒SW房地产SW建筑装饰SW休闲服务

SW通信SW纺织服装SW公用事业SW交通运输

SW钢铁SW采掘SW银行

-10

-20

资料来源:Wind,西部证券研发中心

综合估值和成长性择股

比较申万各板块估值,截至 2020 年 7 月 27 日电气设备行业 PE(TTM 整体法)为 28.51 倍, 相对上证 A 股估值溢价为 2.30 倍。电气设备行业的估值中的低压设备、光伏、风电等板块估值低于多数行业,储能设备处于较高水平。中压设备等因业绩持续低迷,反而显得估值较高。

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2020 年 07 月 28 日

图 4:2020 上半年申万板块估值(PE TTM)
56.4531

49.9816

49.4540

47.9997

45.9611

38.7319

38.5317

37.0611

35.5521

34.3651

32.5393

31.9329

30.6982

30.6079

29.5176

28.5126

26.2207

25.5937

25.4607

24.2553

24.1102

23.2028

21.2193

19.8536

19.5143

19.0996

17.3871

17.3534

16.8158

16.6187

16.0543

14.4497

13.6098

12.0264

9.7849

9.4492

8.9709

6.8052

0 10 20 30 40 50 60

资料来源:WIND,西部证券研发中心

风电设备估值仅仅高于计量仪表,但全年来看,因抢装的原因,产业链各公司业绩普遍优异。市场对板块普遍认识是,风电行业长期成长性不足。但我们认为,虽风电成长性会弱于光伏,

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2020 年 07 月 28 日

但随着机组大型化及技术进步带来的效率提升和成本下降,风电发电成本有望在现有已经低于光伏的成本水平下继续下降,风电板块长期有超预期可能。

光伏板块估值高于风电,但普遍低于其他成长性行业,尤其是同在电新板块的新能源汽车产业链。随着平价的临近,光伏有望从周期性成长板块转向成长板块,估值有进一步提升的空间。BIPV 等新应用场景的出现也有望打开光伏新的市场空间。优选具备长期成长潜力的龙头个股及在 HJT、BIPV 等领域有深入布局的优质公司。

新能源汽车板块虽短期有一定估值压力,但考虑到欧洲等国家和地区需求持续放量、特斯拉等车企在供给端的新车型持续输出,新能源汽车长期增长仍然客气,优选各细分领域龙头个股进行配置。

低压设备板块将受益于 5G 基站的建设。低压电器国产需求较为强烈,2020 年上半年已出现进口替代的趋势,未来低压电器进口替代空间值得期待。 可优选布局新兴领域、又进口替代和份额提升机会的个股。

另外,电机、电控、继电器、储能设备、中压电器产品下游众多,可包括地产、家电、汽车、电动自行车、电力系统、公用事业等各个领域,可关注各细分产品领域龙头受益于下游复苏的机会或成长性个股。

二、光伏平价时代来临,面临估值提升机会

全球光伏装机增长,发电量占比仍较低

全球光伏装机和发电量持续上升,预计 2020 年全球新增装机 120-125GW。根据国际能源署

(IEA)数据,2019 年全球光伏新增装机 114.9GW,同比增长 6.23%,光伏累计装机量达到627GW,同比增长 22.44%。2020 年上半年国内光伏新增装机容量达 11.5GW,与去年同期的 11.4GW 基本持平。受疫情影响,我们预计 2020 年全年国内新增光伏装机 45GW 左右,减去上半年装机 11.5GW,下半年新增装机有望达 33.5GW 左右,预计光伏产业链需求较旺盛。我们之前预测 2020 年海外新增装机 95GW 左右,全球新增装机 140-145GW。但是 3 月份海外疫情的恶化使得光伏项目受到不同程度的影响,主要体现在现有项目建设进程和速度后延, 我们判断海外疫情或将影响海外装机 15-20GW,预计 2020 年全球装机下调至 120-125GW。

图 5:2019 年全球新增光伏装机 114.9GW 图 6:2019 年全球累计光伏装机 627GW
全球光伏新增装机(GW) 同比(右轴)

140 160%

120 140%

100 120%

100%

80

80%

60

60%

40 40%

20 20%

0 0%

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

全球光伏累计装机量(GW) 同比(右轴)

700 350%

600 300%

500 250%

400 200%

300 150%

200 100%

100 50%

0 0%

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

资料来源:BNEF,IEA,西部证券研发中心 资料来源:BNEF,IEA,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

光伏发电量占比仍较低。目前尚无科学研究证实在没有储能的情况下,光伏发电占总发电量的

比例极限,但一般认为,光伏发电量占总发电量的比例低于 20%对电网的影响相对较小。近年来全球光伏发电量占总发电量的比例持续提升,2019 年光伏发电量 722.24TWh,同比增长22%,占全球总发电量比例为 2.92%,同比提升 0.72pct。

图 7:2019 年全球光伏发电量 722.24TWh
全球光伏发电量(TWh) 占总发电量比例(右轴)

800 3.5%

700 3.0%

600 2.5%

500

2.0%

400

1.5%

300

200 1.0%

100 0.5%

0 0.0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:REN21,Ember,西部证券研发中心

太阳能光伏成本持续下降,为全球光伏发展提供持续动力

国际可再生能源署 IRENA 发布的《2019 可再生能源发电成本》报告显示,2019 年全球可再生能源成本再创新低,新的补贴后的太阳能光伏和陆上风电的成本已接近现有燃煤电厂的边际运营成本。2010-2019 年,全球光伏电站的加权平均总成本从 4702 美元/kW 下降至 995 美元

/kW,降幅高达 79%;同时,全球光伏电站的加权平均 LCOE 从 0.378 美元/kWh 下降至 0.068 美元/kWh,降幅达 82%,在所有可再生能源发电中降幅最大。IRENA 认为,相较于其他可再生能源发电技术,太阳能光伏具有最高的学习率—37%(学习率指累计装机量每增加一倍,价格或成本下降的百分比)。根据当前的 PPA 购电协议和拍卖数据,预计到 2020 年底,太阳能光伏发电的价格可能降至 0.048 美元/kW。全球光伏成本的持续下降,刺激出更多的光伏需求, 而光伏装机的持续增加,反过来有助于光伏成本的进一步下降。

图 8:2010-2019 年全球已安装光伏系统总成本加权平均值
资料来源:IRENA,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

图 9:2010-2019 年全球可再生能源发电 LCOE 下降趋势
资料来源:IRENA,西部证券研发中心

过去十年全球光伏发电 LCOE 下降约 82%。在全投资模型下,LCOE 与初始投资、运维费用、发电小时数有关。CPIA 预计随着组件、 逆变器等关键设备的效率提升、价格下降,双面组件、跟踪支架等的使用,运维能力提高,2021 年后在国内大部分地区可实现光伏发电与煤电基准

价同价。根据 IRENA 的数据,2019 年全球光伏发电平均 LCOE 为 68 美元/MWh,同比下降约 20%,2010-2019 年全球光伏 LCOE 下降了约 82%。IRENA 预测到 2030 年全球光伏发电的 LCOE 将降至 34-40 美元/MWh。

图 10:全球光伏发电LCOE 持续下降
全球度电成本(美元/KWh) 同比(右轴)

0.40 0.37 0%

0.35 -5%

0.30 0.29

0.25 0.22 -10%

0.20 0.18 0.17 -15%

0.15 0.13 0.12 -20%

0.1 0.09

0.10 0.068

0.05 -25%

0.00 -30%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:IRENA,Energy Intelligence,西部证券研发中心

中国平价已渐行渐近

2019 年,我国地面光伏电站的初始全投资成本为 4.55 元/W 左右,较 2018 年下降 0.37 元/W, 降幅为 7.5%。其中,组件约占投资成本的 38.5%,占比较 2018 年下降 1.5pct。非技术成本

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2020 年 07 月 28 日

约占 17.6% (不包含融资成本),较 2018 年上升了 0.8pct。随着技术进步,降本增效,组件价格将持续降低,在总投资成本中的占比也将减少,其他成本虽有下降趋势但降幅不大,预计2020 年全投资成本可下降至 4.3 元/W;2019 年我国工商业分布式光伏电站初始投资成本为

3.84 元/W, 2020 年预计下降至 3.6 元/W;2019 年分布式光伏电站运维成本为 0.055 元/W/年,集中式地面电站为 0.046 元/W/年,预计未来几年地面光伏电站以及分布式系统的运维成本将持续保持在这个水平并略有下降。

图 11:中国地面光伏电站初始全投资变化趋势(元/W) 图 12:中国工商业分布式光伏电站初始全投资变化趋势(元/W)

4.8

4.6

4.4

4.2

4.0

3.8

3.6

3.4

地面光伏电站初始投资(元/W)

3.9

3.8

3.7

3.6

3.5

3.4

3.3

3.2

3.1

3.0

2.9

3.84

分布式光伏电站初始投资(元/W)

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E

4.55

4.30

4.19

4.09

4.00

3.85

3.66

3.53

3.47

3.38

3.24

资料来源:CPIA,西部证券研发中心 资料来源:CPIA,西部证券研发中心

我们运用全寿命期成本法测算光伏发电 LCOE。其中,截至 7 月 19 日国内单晶 PERC 组件价格为 1.44 元/W,地面光伏电站和分布式光伏电站初始投资成本(除组件外)采用 CPIA 相关

预测数据,国内贷款利率取 5 年期贷款市场报价利率 4.65%,贷款比例为 80%,资本金回报率 8%,项目寿命期为 25 年。参考晶科能源 Tiger 系列组件性能参数,假设组件首年衰减率1%,1 年后组件年均衰减率 0.4%,考虑系统其他损失因素综合效率 90%,计算出在不同年有效利用小时下,国内地面光伏和分布式光伏度电成本区间。在年有效利用小时数为 1120-1250

小时的假设下,国内地面光伏电站和分布式光伏电站的度电成本分别处在 0.412-0.460 元/KWh 和 0.358-0.400 元/KWh 的区间内。根据国家能源局数据,2019 年中国光伏平均利用小时数为1170h,则对应国内地面光伏和分布式光伏平均 LCOE 分别为 0.440、0.383 元/KWh。

表 1:中国地面光伏电站和分布式光伏电站 LCOE 测算关键假设及结果

地面光伏电站 分布式光伏电站
集中式逆变器(元/W) 0.120 组串式逆变器(元/W) 0.210
电缆成本(元/W) 0.220 电缆成本(元/W) 0.270
二次设备(元/W) 0.080 二次设备(元/W) 0.080
一次设备(元/W) 0.480 一次设备(元/W) 0.260
固定式支架(元/W) 0.340 支架(元/W) 0.230
组件成本(元/W) 1.440 组件成本(元/W) 1.440
管理费用(元/W) 0.300 管理费用(元/W) 0.050
电网接入成本(元/W) 0.290 电网接入成本(元/W) 0.200
一次性土地费用(元/W) 0.150 屋顶租赁和加固(元/W) 0.280
建安费用(元/W) 0.720 建安费用(元/W) 0.480
年均运维费用(元/W) 0.041 年均运维费用(元/W) 0.041
电站装机量(KW) 100 电站装机量(KW) 100

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2020 年 07 月 28 日

除逆变器外折旧年限 25 除逆变器外折旧年限 25
逆变器折旧年限 10 逆变器折旧年限 10
国内贷款利率 4.65% 国内贷款利率 4.65%
贷款比例 80.0% 贷款比例 80.0%
贷款年限 10 贷款年限 10
资本金回报率 8.0% 资本金回报率 8.0%
加权平均回报率 5.3% 加权平均回报率 5.3%
项目寿命期(年) 25 项目寿命期(年) 25
年通胀率 2% 年通胀率 2%
考虑系统其他损失因素综合效率 90% 考虑系统其他损失因素综合效率 90%
组件首年衰减率 1% 组件首年衰减率 1%
之后年均衰减率 0.4% 之后年均衰减率 0.4%
国内光伏平均利用小时数(h) 1170 国内光伏平均利用小时数(h) 1170
国内地面光伏平均 LCOE(元/KWh) 0.440 国内分布式光伏平均 LCOE(元/KWh) 0.383

资料来源:CPIA,WIND,晶科能源,西部证券研发中心

表 2:中国地面光伏和分布式光伏 LCOE 敏感性分析

年有效利用小时(h) 1120 1130 1140 1150 1160 1170 1180 1190 1200 1210 1220 1230 1240 1250
地面光伏度电成本

(元/KWh)

0.460 0.456 0.452 0.448 0.444 0.440 0.436 0.433 0.429 0.426 0.422 0.419 0.415 0.412
分布式光伏度电成本

(元/KWh)

0.400 0.396 0.393 0.389 0.386 0.383 0.379 0.376 0.373 0.370 0.367 0.364 0.361 0.358

资料来源:西部证券研发中心

我们根据年均光照小时数计算出全国各个省份的光伏发电 LCOE,与当地的火电上网电价进行对比。一类资源区方面,我们计算得出各省的光伏 LCOE 基本处于 0.3-0.35 元/KWh 的区间内, 远低于全国平均光伏 LCOE,但均高于当地火电上网电价,并且除新疆外,宁夏、甘肃、青海、内蒙古的光伏 LCOE 均低于一类资源区光伏指导电价。

二类资源区方面,除四川外,其余各省的光伏LCOE 均低于全国平均LCOE,基本处于0.34-0.42元/KWh 的区间内;除河北和山西外,其余各省均高于当地火电上网电价。此外,北京和四川的光伏 LCOE 高于二类资源区光伏指导电价。

三类资源区方面,除河北、山西、河南、西藏、海南、山东 6 省外,其余省份的光伏 LCOE 均高于全国平均 LCOE;光伏 LCOE 低于当地火电上网电价的有西藏、海南、山东。此外,光伏 LCOE 高于三类资源区光伏指导电价的省份有:重庆、湖南、湖北、贵州、广西、江西。

此外,我们计算出当各省光伏 LCOE 等于火电上网电价时,光伏电站的初始投资成本。除新疆、青海、重庆以外,其他地区光伏初始投资需要下降的幅度较小,大部分在 20%以内。而

新疆和青海区域看似需要系统成本下降空间较大,但对于这种多数为大规模电站的项目的地区, 系统成本、土地费用等相对平均水平更低,所以实际需要下降的比例低于我们计算的水平。实 际上,从产业链调研了解,随着光伏效率提升和成本下降,未来 2-3 年光伏系统成本有希望下降到 2.0-2.5 元/W 之间的水平,且随着利率水平的下降,国内光伏距离平价或并不遥远。

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表 3:全国各个省份光伏 LCOE 与火电上网电价对比

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2020 年 07 月 28 日

资源区 省份 年均光照时长 光伏 LCOE 火电上网电价 光伏 LCOE=火电上网电价时
(h) (元/KWh) (元/KWh) 初始投资(元/W)
一类 新疆一类 1460 0.353 0.250 2.766
宁夏 1502 0.343 0.260 3.006
甘肃一类 1582 0.326 0.298 3.738
青海一类 1662 0.310 0.161 1.884
内蒙古一类 1549 0.332 0.277 3.349
二类 天津 1318 0.391 0.366 3.838
辽宁 1290 0.399 0.375 3.850
新疆二类 1436 0.359 0.250 2.716
北京 1214 0.424 0.360 3.428
黑龙江 1314 0.392 0.374 3.925
吉林 1319 0.390 0.373 3.933
四川 909 0.566 0.401 2.766
云南 1325 0.389 0.336 3.498
内蒙古二类 1512 0.340 0.304 3.631
河北二类 1432 0.360 0.372
山西二类 1422 0.362 0.332 3.743
陕西二类 1498 0.344 0.355
青海二类 1497 0.344 0.161 1.639
甘肃二类 1374 0.375 0.298 3.171
三类 安徽 1129 0.456 0.369 3.242
江苏 1107 0.465 0.391 3.387
浙江 1060 0.486 0.415 3.453
上海 1179 0.437 0.416 3.916
重庆 686 0.750 0.396 1.913
河北三类 1410 0.365 0.364 4.123
山西三类 1263 0.408 0.332 3.262
河南 1270 0.406 0.378 3.821
湖南 943 0.546 0.430 3.138
湖北 999 0.515 0.416 3.229
贵州 953 0.540 0.352 2.496
西藏 1733 0.297 0.499
陕西三类 1153 0.446 0.355 3.175
广东 1077 0.478 0.453 3.887
广西 1042 0.494 0.421 3.444
海南 1333 0.386 0.430
福建 1103 0.467 0.393 3.399
山东 1359 0.379 0.395
江西 1032 0.499 0.414 3.341

资料来源:同花顺、Solarbe,西部证券研发中心

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表 4:国内光伏发电上网电价(标杆电价/指导价)

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2020 年 07 月 28 日

资源区 2011 2012-2013 2014-2016.6 2016.6-2017.6 2017.6- 2017.6-2018.5 2018.6-2019.4 2019.4-

(指导价)

2020.5-

(指导价)

光伏扶贫 普通电站
Ⅰ类 1.15 1 0.9 0.8 0.65 0.55 0.5 0.4 0.35
Ⅱ类 1.15 1 0.95 0.88 0.75 0.65 0.6 0.45 0.4
III 类 1.15 1 1 0.98 0.85 0.75 0.7 0.55 0.49

资料来源:国家能源局,西部证券研发中心

国内光伏度电成本远低于用电价格,光伏发电经济性较好。根据 WIND 数据,截至 2020 年 6 月,我国城市居民用电价格为 0.52 元/KWh,相较大部分省份的光伏度电成本高出 5%-40%以上,光伏发电已具备较强的经济性。

36城市服务价格:居民用电(元/KWh)

图 13:中国城市居民用电价格
36城市服务价格:居民用电(元/KWh)

0.535

0.530

0.525

0.520

0.515

0.510

0.505

0.500

2010-01 2011-02 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016-07 2017-08 2018-09 2019-10

资料来源:WIND,西部证券研发中心

国外多数国家已经实现平价

德国和印度度电成本低于全球平均水平,日本度电成本高于全球平均,美国度电成本与全球平均水平基本相当。我们同样采用全寿命期成本法,利用各国光伏电站初始投资成本、贷款利率及比例、组件衰减率、年均光照小时数、以及当前组件价格数据,测算了主要光伏大国的平均度电成本。其中,德国和印度年均光照小时数分别为 1528h、1575h,对应光伏发电平均 LCOE

分别为 0.048、0.046 美元/KWh,低于全球平均 0.068 美元/KWh 的水平。美国年均光照小时数为 1400h,对应光伏发电平均 LCOE 为 0.067 美元/KWh,与全球平均水平基本相当。日本年均光照小时数为 1800h,对应光伏发电平均 LCOE 为 0.078 美元/KWh,高于全球平均水平。

表 5:部分国家光伏度电成本测算关键假设

美国 德国 日本 印度
集中式逆变器(美元/W) 0.033 0.033 0.033 0.033
电缆成本(美元/W) 0.049 0.037 0.104 0.025
二次设备(美元/W) 0.017 0.013 0.037 0.009
一次设备(美元/W) 0.098 0.074 0.208 0.049

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2020 年 07 月 28 日

固定式支架(美元/W) 0.070 0.053 0.149 0.035
组件成本(美元/W) 0.230(考虑 20%关税) 0.192 0.192 0.221(考虑 15%关税
管理费用(美元/W) 0.063 0.047 0.133 0.031
电网接入成本(美元/W) 0.067 0.050 0.141 0.033
一次性土地费用(美元/W) 0.036 0.027 0.075 0.018
建安费用(美元/W) 0.147 0.110 0.310 0.073
年均运维费用(美元/W) 0.006 0.006 0.006 0.006
电站装机量(KW) 100 100 100 100
除逆变器外折旧年限 25 25 25 25
逆变器折旧年限 10 10 10 10
贷款利率 2.75% 1.84% 1.05% 9.45%
贷款比例 80.0% 80.0% 80.0% 80.0%
贷款年限 10 10 10 10
资本金回报率 6.0% 6.0% 6.0% 8.0%
加权平均回报率 3.4% 2.7% 2.0% 9.2%
项目寿命期(年) 25 25 25 25
年通胀率 2% 2% 2% 2%
考虑系统其他损失因素综合效率 90% 90% 90% 90%
组件首年衰减率 1% 1% 1% 1%
之后年均衰减率 0.4% 0.4% 0.4% 0.4%
年均光照小时数(h) 1400 1528 1800 1575
平均光伏发电 LCOE(美元/KWh) 0.067 0.048 0.078 0.046

资料来源:IRENA,WIND,西部证券研发中心

海外多数国家光伏发电已实现平价,在经济性上具备和传统能源竞争的实力。我们选取主要光伏市场 2019 年其他能源发电成本,与当前组件价格下计算出的光伏平均 LCOE 进行对比,发现美国光伏 LCOE 高于陆上风电发电成本,但是低于天然气、煤电、海上风电的发电成本;德国光伏 LCOE 比德国平均电力供应成本低 36%左右;日本光伏 LCOE 高于燃煤、海上风电发电成本;印度光伏 LCOE 则与煤电发电成本基本相当。可见,除日本外,美国、德国、印度的光伏发电项目在经济性上已经具备和其他发电类型竞争的实力。

表 6:部分国家光伏平均 LCOE 与其他能源发电成本对比

国家/发电类型 成本(美元/KWh) 国家/发电类型 成本(美元/KWh)
美国光伏平均 LCOE 0.067 德国平均电力供应成本 0.077
美国天然气发电成本 0.15-0.199 日本光伏平均 LCOE 0.078
美国煤电发电成本 0.066-0.152 日本燃煤发电成本 0.065
美国陆风发电成本 0.028-0.054 日本海风发电成本 0.065
美国海风发电成本 0.089 印度光伏平均 LCOE 0.046
德国光伏平均 LCOE 0.048 印度燃煤度电成本 0.045

资料来源:北极星电力网,EnergyTrend,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

全球主要光伏市场度电成本远低于用电价格,未来光伏发电占比将持续提升。根据国际能源网

数据,2017 年德国光伏上网电价为 0.0658 欧元/KWh,约等于 0.073 美元/KWh,高于光伏度电成本;2017 年后德国不再以指定价格收购光伏电力,而是采取竞价补贴方式。美国、印度、日本也制定了光伏发电补贴政策。此外,我们找到各国用电价格水平,通过对比发现,美国光 伏度电成本略高于美国工业电力零售价格,但是远低于美国居民、商业、运输电力零售价格, 光伏发电具有一定经济性;德国和日本光伏度电成本均远低于其工业用电价格和家庭用电价格, 印度光伏度电成本也远低于家庭用电价格,表明在全球主要光伏市场中,光伏发电皆具备较好 的经济性。在光伏系统成本持续下降和各国对清洁能源需求不断增强的背景下,光伏增长动能从政策补贴拉动转换为经济性驱动,未来几年在能源结构中占比有望加速提升。

表 7:部分国家用电价格(美元/KWh)

国家&用电类型 电价(美元/KWh) 国家&用电类型 电价(美元/KWh)
德国工业用电价格 0.145 美国居民电力零售价格 0.129
德国家庭用电价格 0.353 美国商业电力零售价格 0.104
日本工业用电价格 0.161 美国工业电力零售价格 0.064
日本家庭用电价格 0.239 美国运输电力零售价格 0.094
印度家庭用电价格 0.078

资料来源:WIND,GlobalPetrolPrices,西部证券研发中心

表 8:部分国家光伏补贴及电价政策

国家 光伏电价/补贴
美国 美国对于可再生能源的补贴主要有“投资税负减免”(ITC,减免投资者设备成本 30%的赋税)和“产品税赋抵免”(PTC,每使用一度可再生能源发电可获得 0.022 美元的税赋抵免 )两种形式。2015 年 12 月,美国国会决议将原定 2016 年底结束的太阳能投资减税优惠(ITC)

延长 5 年,直至 2021 年底。

德国 2017 年大型地面光伏电站的并网电价为 6.58 欧分/千瓦时。德国自 2017 年起将不再以政府指定价格收购绿色电力,而是通过市场竞价发

放补贴。根据与装机量挂钩的自动上网电价削减规则,2020 年 1 月上网电价补贴下跌了 1.4%。屋顶太阳能系统的上网电价补贴在0.0731-0.0958 欧元/kWh 之间,根据系统的大小,发电量<<100 kWh 的系统,将获得 0.066 欧元/kWh 的补贴。

日本 日本经济贸易产业省(METI)于 2019 年 3 月 22 日为小型商用太阳能领域制定了新的上网电价补贴(FiT)。从 4 月 1 日起,FiT 将连续第七年下降,此次下调 22%,即 14 日元/千瓦时(0.13 美元/千瓦时)。此次削减建议适用于容量为 10kW-500kW 的系统。新 FiT 为2012 年启动该方案是提供水平的三分之一。适用于日本住宅光伏行业或小于 10 千瓦的系统的 FiT 将保持不变,为 24-26 日元/千瓦时,

具体由地方决定。

印度 印度新能源和可再生能源部(MNRE)公布 2019-2020 年度并网屋顶光伏发电项目的电价基准价格。新的并网基准价格将适用于所有参与屋顶太阳能项目的机构。本次公布的基准费用与去年相比,政府已经降低了新的基准费用。如容量位于 10kW 至 100kW 的项目,基准价格是 48 卢比(约 0.7 美元)/W,比去年的降低 7 卢比;容量位于 100kW 至 500kW 的项目,基准价格是 45 卢比(约 0.66 美元)/W,

比去年的降低了 8 卢比。

资料来源:国际能源网,西部证券研发中心

加装储能略微增加光伏成本,全面平价可期

2020 年,处于风口浪尖的“光伏+储能”正加速落地。根据 CNESA 统计,截至 2019 年底, 中国已投运的、与光伏配套建设的储能项目(含熔融盐储热项目)的累计装机规模为 800.1MW, 其中与集中式光伏电站配套建设的储能项目累计装机规模为 625.1MW。2019 年新增投运光储

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项目的装机规模为 320.5MW,同比增长 16.2%。截至 2020 年 6 月份,已有内蒙古、山西、河南、新疆、西藏、山东、江苏、安徽合肥等 8 地政府相继发布政策,优先支持和要求光伏电站加配储能,以促进新能源消纳,并增强调峰、调频能力。在政府力推之下,以中电建、国电投、华能、国网、国家能源集团、大唐、中核集团为代表的央企纷纷发力,加速光伏+储能项目的建设工作。自 2020 年以来,七大央企共 16 个光伏储能项目进入招标及建设阶段。

表 9:各省涉及光伏储能相关政策及主要内容

省(区) 政策文件 储能支持内容
内蒙古 《2020 年光伏发电项目竞争配置方案》 优先支持光伏+储能项目建设,光伏电站储能容量不低于 5%,储能时长在 1 小时以上。
山西 《关于 2020 年新建光伏消纳意见》 新增光伏发电项目应统筹考虑具有一定用电负荷的全产业链项目,配置 15%-20%储能,落实

消纳协议。

《关于开展新能源场站一次调频改造工作的通

知》

新能源项目通过保留有功备用或配置储能设备,并利用相应的有功控制系统,或加装独立控

制装置来实现一次调频功能。

—— 从山西大同能源局获悉,今年大同将在集中式存量和再建光伏发电项目上发力,全力推进光伏加储能联合系统试点项目建设。今年拟在浑源县建成三座 10 万千瓦平价光伏+3 兆瓦储能

试点项目。

河南 《关于 2020 年平价风电和光伏发电项目电网

消纳能力的报告》

“十四五”新能源消纳能力已达到极限,建议以后新纳入政府开发方案的风电、光伏项目配

置足够的储能设施提高调峰能力。

新疆 《新疆电网发电侧储能管理办法》 鼓励发电企业、售电企业等投资建设电储能设施,要求充电功率在 1 万千瓦及以上、持续充

电时间 2 小时以上。电储能设施根据电力调度机构指令进入充电状态的,对其充电电量进行

补偿,标准为 0.55 元/KWh。

《关于开展发电侧光伏储能联合运行项目试点的通知》 在喀什、和田、阿克苏、克州南疆四地州布局不超过 350MW 光伏储能联合运行试点项目, 储能系统原则上按照不低于光伏电站装机容量 15%,且额定功率下的储能时长不低于 2 小时

配置。

西藏 《关于申报我区首批光伏储能示范项目的通

知》

优先支持拉萨、日喀则、昌都已建成光伏电站侧建设储能系统,规模不超过 200MW/1GW,

同时鼓励在阿里地区建设 20MW 光伏+120MWh 储能项目。

山东 《关于做好我省平价上网项目电网接入工作的

通知》

鉴于我省电网调峰压力较大的实际情况,鼓励较大规模的集中式光伏电站自主配备适当比例

的储能设施,减少弃光风险。储能配置规模占装机比例 20%,储能时间 2 小时。

江苏 《关于促进新能源并网消纳有关意见的通知》

《江苏省分布式发电市场化交易规则(试行)

鼓励新能源发电企业配置一定比例的电源储能设施,支持储能项目参与电力辅助服务市场,

推动储能系统与新能源协调运行,进一步提升系统调节能力。分布式发电项目应采取安装储能设施等手段提升供电灵活性和稳定性,也可以采取多能互补方式建设。

安徽合肥 《关于进一步促进光伏产业健康发展的意见》 鼓励光储应用,对储能系统给予 1 元/KWh 的充电量补贴。

资料来源:北极星太阳能光伏网,西部证券研发中心

根据光伏测试网数据,当前储能系统单价为 1.7 元/W;通过对各省光伏储能政策整理得到,新疆、山西、山东规划储能配置规模占光伏装机比例分别为 15%以上、15%-20%、20%。我们假设新疆(一类资源区)、山西(二类资源区)、山东(三类资源区)光伏电站储能配置比例均为 20%,根据各省年均光照小时数和光伏电站年均发电量,对上述三省(区)的储能成本进行测算。在储能循环次数 8000 次的情况下,新疆(一类资源区)、山西(二类资源区)、山东

(三类资源区)每度光伏发电分摊的储能成本分别为 0.025、0.026、0.027 元/KWh。此外, 我们以全国平均利用小时数 1169h 为基础,对每度光伏发电分摊的储能成本进行敏感性测算, 在 20%储能配比以及储能单价 1.7 元/W 的假设下,得到全国平均光伏发电分摊的储能成本为

0.031 元/KWh。

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表 10:新疆(一类资源区)、山西(二类资源区)、山东(三类资源区)光伏储能成本测算

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项目 数值 项目 数值 项目 数值
新疆一类平均光照时长(小时) 1460 山西二类平均光照时长(小时) 1422 山东三类平均光照时长(小时) 1359
光伏装机(MW) 100 光伏装机(MW) 100 光伏装机(MW) 100
储能配比(%) 20 储能配比(%) 20 储能配比(%) 20
储能装机功率(MW) 20 储能装机功率(MW) 20 储能装机功率(MW) 20
储能时间(小时) 2 储能时间(小时) 2 储能时间(小时) 2
储能装机容量(MWh) 40 储能装机容量(MWh) 40 储能装机容量(MWh) 40
储能单价(元/wh) 1.7 储能单价(元/wh) 1.7 储能单价(元/wh) 1.7
储能循环次数(80%放电深度) 8000 储能循环次数(80%放电深度) 8000 储能循环次数(80%放电深度) 8000
每度电光伏分摊的储能成本(元/ 0.025 每度电光伏分摊的储能成本(元/度) 0.026 每度电光伏分摊的储能成本(元/度) 0.027

资料来源:北极星太阳能光伏网,光伏测试网,西部证券研发中心

度)

表 11:以全国平均利用小时数 1169h 为基础的储能成本敏感性测算

储能配比

储能单价(元/W

5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
0.8 0.004 0.007 0.011 0.014 0.018 0.022 0.025 0.029
0.9 0.004 0.008 0.012 0.016 0.020 0.024 0.028 0.032
1.0 0.005 0.009 0.014 0.018 0.023 0.027 0.032 0.036
1.1 0.005 0.010 0.015 0.020 0.025 0.030 0.035 0.040
1.2 0.005 0.011 0.016 0.022 0.027 0.032 0.038 0.043
1.3 0.006 0.012 0.018 0.023 0.029 0.035 0.041 0.047
1.4 0.006 0.013 0.019 0.025 0.032 0.038 0.044 0.051
1.5 0.007 0.014 0.020 0.027 0.034 0.041 0.047 0.054
1.6 0.007 0.014 0.022 0.029 0.036 0.043 0.051 0.058
1.7 0.008 0.015 0.023 0.031 0.038 0.046 0.054 0.061
1.8 0.008 0.016 0.024 0.032 0.041 0.049 0.057 0.065
1.9 0.009 0.017 0.026 0.034 0.043 0.051 0.060 0.069
2.0 0.009 0.018 0.027 0.036 0.045 0.054 0.063 0.072

资料来源:西部证券研发中心

我们计算出各省分摊储能成本后光伏LCOE 等于火电上网电价时,光伏电站的初始投资成本。一类资源区方面,除新疆和青海外,其他省份光伏初始投资降至 2.5-3.3 元/KWh 的区间内时,

分摊储能成本后的光伏 LCOE 约等于当地火电上网电价。二类资源区方面,除新疆、青海、甘肃外,其他省份光伏初始投资降至 3.0-3.5 元/KWh 的区间内时,分摊储能成本后的光伏 LCOE 约等于当地火电上网电价。三类资源区方面,除重庆和贵州外,其他省份光伏初始投资降至2.9-4.0 元/KWh 的区间内时,分摊储能成本后的光伏 LCOE 约等于当地火电上网电价。

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表 12:分摊储能成本后各省光伏 LCOE 与火电上网电价对比

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资源区 省份 年均光照时长 加储能后光伏 LCOE 火电上网电价 加储能后光伏 LCOE=火电上
(h) (元/KWh) (元/KWh) 网电价时初始投资(元/W)
一类 新疆一类 1460 0.384 0.250 2.352
宁夏 1502 0.374 0.260 2.579
甘肃一类 1582 0.357 0.298 3.300
青海一类 1662 0.341 0.161 1.408
内蒙古一类 1549 0.363 0.277 2.910
二类 天津 1318 0.422 0.366 3.465
辽宁 1290 0.430 0.375 3.490
新疆二类 1436 0.390 0.250 2.302
北京 1214 0.455 0.360 3.080
黑龙江 1314 0.423 0.374 3.552
吉林 1319 0.421 0.373 3.553
四川 909 0.597 0.401 2.509
云南 1325 0.420 0.336 3.126
内蒙古二类 1512 0.371 0.304 3.200
河北二类 1432 0.391 0.372 3.892
山西二类 1422 0.393 0.332 3.341
陕西二类 1498 0.375 0.355 3.863
青海二类 1497 0.375 0.161 1.213
甘肃二类 1374 0.406 0.298 2.786
三类 安徽 1129 0.487 0.369 2.919
江苏 1107 0.496 0.391 3.076
浙江 1060 0.517 0.415 3.151
上海 1179 0.468 0.416 3.585
重庆 686 0.781 0.396 1.722
河北三类 1410 0.396 0.364 3.726
山西三类 1263 0.439 0.332 2.906
河南 1270 0.437 0.378 3.465
湖南 943 0.577 0.430 2.873
湖北 999 0.546 0.416 2.948
贵州 953 0.571 0.352 2.227
西藏 1733 0.328 0.499
陕西三类 1153 0.477 0.355 2.848
广东 1077 0.509 0.453 3.589
广西 1042 0.525 0.421 3.146
海南 1333 0.417 0.430
福建 1103 0.498 0.393 3.084
山东 1359 0.410 0.395 3.954
江西 1032 0.530 0.414 3.043

资料来源:西部证券研发中心

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平价后估值有望提升

截至 2020 年 7 月 24 日,隆基、通威、阳光电源等三家光伏龙头企业的 PE(TTM)处于 40 倍及以下,而食品饮料、医药等板块的龙头企业的 PE(TTM)大多处于 40 倍以上。根据 WIND 一致预期,光伏板块龙头 2020-2021 年预测净利润的增长率与食品饮料、医药板块龙头相比具有一定优势,但是光伏个股 2020-2022 年的 PE 估值却普遍低于食品饮料、医药龙头个股。同时,光伏个股 2020-2021 年的预测 PEG 与食品饮料、医药个股相比也处于较低的位置。表明目前光伏个股的估值较其他行业成长稳定性个股仍有差距,未来光伏逐步实现平价后,稳定成长的光伏板块存在估值提升的可能。

表 13:光伏板块个股与成长稳定性行业个股估值对比

证券简称 证券代码 PE TTM 2020 PE 2021PE 2022PE 2020 PEG 2021PEG 2020 净利润

增长率

2021 净利润

增长率

隆基股份 601012.SH 29.57 30.72 25.04 20.46 1.47 1.20 19.06% 22.68%
通威股份 600438.SH 40.68 34.21 25.28 20.01 1.47 1.08 12.33% 35.34%
中环股份 002129.SZ 68.08 45.74 33.06 25.89 0.92 0.66 62.26% 38.34%
阳光电源 300274.SZ 32.18 24.86 19.94 16.41 0.95 0.76 27.79% 24.63%
福莱特 601865.SH 49.51 39.46 29.05 23.96 0.99 0.73 44.20% 35.82%
捷佳伟创 300724.SZ 74.90 48.33 36.69 28.97 1.16 0.88 52.11% 31.70%
贵州茅台 600519.SH 46.52 42.48 35.50 30.52 2.49 2.08 14.50% 19.66%
五粮液 000858.SZ 41.96 38.22 31.64 26.87 1.99 1.65 17.55% 20.79%
泸州老窖 000568.SZ 34.53 31.47 25.77 21.55 1.73 1.42 14.31% 22.12%
华大基因 300676.SZ 190.09 48.46 67.20 58.46 0.60 0.84 351.64% -27.89%
迈克生物 300463.SZ 56.15 40.29 32.47 25.89 1.55 1.25 28.06% 24.07%

资料来源:西部证券研发中心

注:PE TTM 取值日期为 2020 年 7 月 24 日。

新技术引领,光伏降本仍在路上

硅片大尺寸趋势明确,推动光伏降本

2012 年以前,硅片尺寸主要为边距 100mm 和 125mm 两种类型,之后大幅提高至 156mm(M0)。

2013 年底,隆基、中环等五个主要厂家牵头统一了标准为 156.75mm(M1、M2)的硅片尺寸。

2018 年,晶科率先推出 158.75mm(G1)硅片,2019 年,隆基、中环分别又推出 166mm 和

210mm 尺寸的大硅片。2020 年 6 月 24 日,隆基股份、晶科、晶澳、阿特斯、潞安太阳能、中宇、润阳悦达等七家企业联合发起《关于建立光伏行业标准尺寸的联合倡议》,倡导建立几何尺寸为 182mm*182mm 的硅片标准(M10)。

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图 14:硅片尺寸演变
资料来源:摩尔光伏,西部证券研发中心

根据中国光伏行业协会统计,2019 年市场主流是 156.75mm 尺寸硅片,占比大约为 61%,预计未来 156.75mm 尺寸占比将逐步减少,在 2022 年彻底退出市场。预计 2021 年以后160-182mm 尺寸硅片会成为市场主流产品,2025 年 210mm 尺寸硅片占比将超过 20%。硅片逐步向大尺寸推进的趋势是非常明确的。

图 15:2019-2025 年不同尺寸硅片市场占比变化

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

156.75mm 158.75mm 160-166mm 182mm 210mm

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E

资料来源:CPIA,西部证券研发中心

大硅片是降低 LCOE 的主要路径之一。大尺寸的优势在于可为下游电池、组件以及电站环节

实现增效降本。从生产角度看,电池、组件的生产速率(片/小时、块/小时)基本固定,提升硅片尺寸可以使单位时间产出的电池、组件功率获得提升,电池产能相应增加,带来人工、折旧、三项费用等摊薄。根据中环股份的测算,M12 相比 M2 电池可节约 0.07 元/W。从电站系统以及组件端的维度来看,硅片和组件尺寸变大后,边框、焊带等用量相应增加,但增幅小于尺寸面积增幅,从而减小每瓦成本。中环股份测算出相比 M2,M12 的组件成本可下降 0.126 元/W,且组件效率可提升 0.7%。

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图 16:不同硅片尺寸电池及组件成本(单位:元/W) 图 17:不同硅片尺寸组件效率

电池成本 组件成本

0.747

0.741

0.726

0.621

0.3

0.299

0.29

0.23

组件效率

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2020 年 07 月 28 日

0.8

0.7

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0

M2 G1 M6 M12

20.2%

20.0%

19.8%

19.6%

19.4%

19.2%

19.0%

M2 G1 M6 M12

 

资料来源:中环股份,西部证券研发中心 资料来源:中环股份,西部证券研发中心

大硅片化需要一个逐步过渡的过程。硅片尺寸的选择需要下游电池片、组件及配套产业链的配套。尤其是电池片,在现有产能新上不久的情况下,如要更换更大电池片产能,需要有个陆续淘汰和改进的过程。因此我们判断,大硅片的发展是趋势,但需要一个逐步过渡的过程。

HJT相比传统电池片优势显著

从 BSF 电池开始,电池片的技术升级无论是 PERC、PERC+还是 TOPCon,都是在扩散工艺形成 P-N 结的基础上的不断叠加;而异质结 HJT(hetero-junction with intrinsic thin-layer)电池则彻底改变了 P-N 结的形成机理,不通过扩散而是通过沉积技术形成。相对于传统晶硅技术,HJT 引入了非晶硅薄膜使得硅异质结太阳电池的晶硅衬底前后表面实现了良好的钝化。且非晶硅薄膜使得硅材料不与金属电极直接接触,从而使其进一步降低载流子复合的损失,提升转换效率。

图 18:HJT 电池结构
资料来源:均石能源,西部证券研发中心

与传统晶硅电池相比,HJT 具有多方面的优势。1. 转换效率高,现有设施的平均量产效率在23%-24%左右,实验室效率可高达 26%以上,相比其他传统晶硅电池效率优势明显。且 HJT 技术可与其他技术(如 IBC、钙钛矿等)兼容优化,产线兼容时只需进行升级,升级提效空间大。

2. 双面率高,HJT 电池双面率超过 95%,远远高于其他可比电池,未来可运用在更多拓展范

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围,例如沙地、水面以及雪地等。3. 无光衰。HJT 电池为 N 型硅片衬底,从根本上解决了电池的光致衰减问题。4. 温度系数低,HJT 电池的温度系数为-0.25%,与单晶硅相比有更好的温度稳定性,在光照温度升高时依然有好的输出。5.工艺步骤少,目前主流的单晶 PERC 电池

量产需要 8 道工序,N-PERT 需要 12 道工序,HJT 生产工序仅需 4 道,较少的生产工序可以提升电池良率,以及人工和运维等其他成本,具备量产的优势。6. 弱光响应高

表 14:电池片技术路线对比

异质结 常规单晶 常规多晶 单晶 PERC 黑硅多晶 N-PERT IBC
量产效率 23%-24% 20.50% 18.70% 22% 20.80% 21.70% 23.x%
双面率 >95% 0 0 >60% >60% >80% 0
LID 0% 1%/年 1%/年 1%/年 4%/年 0% 0%
LETID
温度系数 -0.25% -0.42% -0.45% -0.37% -0.39% -0.35% -0.35%
工艺步骤 4 6 6 8 8 12 20
弱光响应
成本 极高

资料来源:索比太阳能光伏网,西部证券研发中心

HJT发展进入商业化阶段,设备国产化速度加快

HJT 技术最早由日本三洋公司 1987 年研发取得专利后并于 1997 年开始商业化生产,松下收购三洋后继续推进该技术方向并进行 HJT+IBC(Interdigitated Back Contact)叠加工艺的研发。2015 年随着松下的 HJT 技术专利保护期结束,更多的光伏企业进入到该技术领域的研发序列,2017 年起,几家公司开始关注 HJT 技术并投入试生产线,拉开了 HJT 电池商业化的阶段。

图 19:HJT 电池的发展历程
资料来源:TaiyangNews,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

目前国内设备厂商以捷佳伟创、迈为股份、钧石能源为代表,已经开启了新一轮设备国产化开发与应用浪潮。清洗制绒以及丝网印刷技术与 PERC 技术差距不大,国内主要制造商有捷佳伟创、迈为股份与钧石能源。非晶硅薄膜设备制造主要使用 PECVD 方法,目前国外主流厂家为 Meyer Burge。国内厂家包括捷佳伟创、理想能源、钧石能源、迈为股份。TCO 沉积包括RPD 和 PVD 两种方法。RPD(反应等离子体沉积)技术主要由日本住友重工掌握, 设备匹配住友重工生产的 IWO 靶材制备 IWO 透明导电薄膜。国内制造商捷佳伟创在获得住友重工授权以后进行研发制造,并实现了在通威产线上的应用。PVD 工艺目前使用较多,采用直流磁控溅射制备, 一般使用 ITO 薄膜,电学性能相比 IWO 较差。Meyer Burger 是国外的主流厂家, 国内主要制造商包括钧石能源、迈为股份等。相比 RPD 制备下的 HJT 电池,PVD 工艺将会有大约 0.5%-1%的效率劣势。

表 15:HJT 电池片设备生产商情况

环节 设备价值 设备类型 海外制造商 国内制造商

清洗制绒 0.4-0.8 制绒设备

RENA(德)、Singulus(德)、YAC

捷佳伟创

(日)

非晶硅膜

5-5.5 方案 1:PECVD

Applied Materials(美)、 Meyer Burger(荷)

捷佳伟创、迈为股份、 理想能源、钧石能源

方案 2:Cat-CVD Ulvac(日)

Von Ardenne(德)、Singulus(德)

均石能源、迈为股份

TCO 膜

PVD:1.5-2 方案 1:PVD

RPD:2.5 左

Meyer Burger(荷)、Ulvac(日)

捷佳伟创、(住友大陆地区

方案 2:RPD 住友重工(日)、Archers(台湾)

方案 1:低温银浆 Applied Materials(美) 授权)

捷佳伟创、迈为股份

丝网印刷 1.5-2.5 方案 2:电镀铜 Besi(荷) 钧石能源
方案 3:无主栅 Meyer Burger(荷)

资料来源:摩尔光伏、Taiyangnews 等,西部证券研发中心整理

HJT 转换效率高,有望成为下一代主流技术。2019 年 P-PERC 单晶电池转换效率为 22.3%, TOP Con 单晶电池转换效率为 22.7%,HJT 电池平均转换效率已达 23%,分别比 P-PERC 和TOP Con 电池高出 0.7%与 0.3%。预计随着新技术的不断发展,转换效率间的差距会逐渐拉

大,2025 年 HJT 电池转换效率可提升 2.5%至 25.5%,比 P-PERC 和 TOP Con 电池高出 1% 和 1.5%。并且随着 HJT 技术的不断成熟,预计降本速度会不断加快,当 LCOE 可与传统电池片持平时有可能取代 PERC 电池成为下一代主流技术。

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图 20:不同电池转换效率趋势(单位:%)
HJT PERC P型单晶 N-PERT/TOPCon

0.26

25.50%

0.25 25.00%

24.50%

0.24 24.00%

23.50%

0.23 23.00%

0.22

0.21

0.2

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E

资料来源:CPIA, 西部证券研发中心

HJT电池成本有较大下降空间且路径清晰

由于目前的 HJT 电池仍处于初期发展阶段,银浆及靶材等成本较高,HJT 电池成本相较于PECR 电池较高。但预计未来可通过多重手段降低 HJT 电池成本,而 PERC 电池成本下降空间较小,2022 年 HJT 电池的 LCOE 有望与 PERC 电池持平。

硅片薄片化推动降本:目前主流的 PERC 电池硅片厚度约为 160-180μm,且薄化后会使电池片转换效率有所下降。而 HJT 电池采用 N 型单晶硅片,薄化后不影响硅片的电性能且能降低耗硅量,根据 Solarzoom 预测,2025 年硅片厚度有望降低至 100μm,硅片成本下降至 0.25/W。

靶材国产化推动降本:TCO 薄膜制备主要采用 ITO、SCOT、IWO、ICO 四种靶材。靶材的制造工艺对于技术的要求较高,目前我国靶材仍然依赖进口,国产化率低从而导致成本昂贵。高端靶材市场被日韩企业垄断,小尺寸溅射靶材目前已实现国产化。

银浆国产化及单耗下降推动降本:HJT 生产工艺温度较低,只可使用温度更低的低温银浆。目前国内低温银浆成本较高,第一是由于低温银浆技术壁垒高,目前主要依赖进口,同时冷链运输进一步增加成本。第二是由于银浆单耗较高,未来可通过多主栅(MBB)、SWCT 工艺大幅降低银浆单耗,银浆消耗量有望降低 50%-60%。

表 16:靶材及银浆未来成本

各环节成本 单位 2019 2020E 2021E 2025E
硅片面积 cm² 275.68 275.68 275.68 275.68
转换效率 % 22.50% 23.50% 24.00% 25.50%
单片功率 W 6.2 6.5 6.6 6.9
靶材成本
单片耗量 mg/片 120 120 120 120
靶材价格 元/KG 4000 3600 3200 2000
靶材成本 元/W 0.08 0.07 0.06 0.03
银浆成本
单片耗量 mg/片 300 200 180 130

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银浆价格 元/KG 6500 6000 5000 4500
银浆成本 元/W 0.17 0.14 0.11 0.07

资料来源:Solarzoom,CPIA,西部证券研发中心

考虑到未来 HJT 电池通过技术进步推动材料成本下降、设备及材料国产化以及规模化可实现成本的大幅下降,我们预计 2025 年,HJT 成本有望降至 0.58 元/W,相较 2019 年下降 42.6%。预计 2020-2022 年 HJT 电池成本为 0.85 元/W、0.74 元/W、0.69 元/W,相较 2019 年分别下降 15.8%、26.7%、31.7%。

图 21:预计 HJT 电池价格持续下降(单位:元/W)

2.0

1.81

1.22

1.01

0.85

0.74

0.69

0.58

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2025E

资料来源:Solarzoom,产业研究院,西部证券研发中心

推荐顺序

光伏板块投资,建议在兼顾估值的前提下,优选具备长期成长逻辑的上市公司。长期成长逻辑基于更好的需求和供给格局。从产业链各环节来看,硅片环节和玻璃环节已经形成较为明显的马太效应,虽然也有大硅片和双玻等微创新,但现有龙头企业的竞争力持续加强。因此,该产 业链中的龙头企业具备更好的需求和供给格局。

光伏行业的长期成长动力来自于新技术带来的成本下降,需随时关注新技术的发展,如 HJT

电池技术。

隆基股份(601012.SH)

深耕垂直一体化,保持高速产能扩张。2019 年公司公告的扩产计划共 14 个,总投资额达 293.17 亿元。截至 2019 年底,公司单晶硅片产能达到 42GW,单晶组件产能达到 14GW,超预期完成了产能规划目标。截至 2020 年底,公司单晶硅片年产能有望达到 75GW 以上,单晶组件产能达 30GW 以上,面对新冠疫情,公司持续推进产能建设计划,保持高速产能扩张,加快推进全产业链产能布局,夯实单晶领域的龙头地位。

作为单晶硅片龙头企业,公司拥有较强的行业话语权及定价能力。今年以来,公司提出的掺镓硅片在行业内迅速普及,且拉开了与竞争对手的差距;公司对单晶硅片尺寸的引导也得到市场更多的跟随。

投资建议:随着欧洲逐步复工、国内市场启动,光伏需求将恢复;硅片/组件环节格局向好助

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2020 年 07 月 28 日

力公司成长。我们预计公司 20-22 年净利润 60.81/78.44/89.23 亿,维持“买入”评级。

表 17:隆基股份盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 21,988 32,897 56,141 73,252 77,139
增长率 34.4% 49.6% 70.7% 30.5% 5.3%
归母净利润 (百万元) 2,558 5,280 6,081 7,844 8,923
增长率 -28.2% 106.4% 15.2% 29.0% 13.8%
每股收益(EPS) 0.68 1.40 1.61 2.08 2.37

资料来源:WIND,西部证券研发中心

通威股份(600438.SH)

硅料、电池片龙头,强势扩张势不可挡。19 年公司非硅成本 0.2-0.25 元/W,为行业平均(0.31 元/W)的 60%-80%。公司单晶电池量产平均转换率 22.51%,HJT 研发线最高转换率已超 24.6%;公司逐步提升大尺寸产品占比,目前 158.75、166 等规格已成主流,眉山一期项目投产后,公司生产线可兼容 210 尺寸规格,非硅成本有望继续下降。公司公告非公开发行募资预案,用于 眉山二期 7.5GW 和金堂一期 7.5GW 高效电池项目,目前公司已形成 20GW 电池产能,项目推进将助力公司到 2023 年形成 80-100GW 产能。

预计 2020 下半年硅料供需将偏紧。2020 年上半年我国硅片产量合计约 71.2GW,其中单晶硅片 61.8GW,多晶硅片 9.4GW,上半年硅料需求合计约 24 万吨,其中单晶硅占比达 85%。三季度隆基、中环等企业硅片扩产项目推进增大需求弹性,预计 2020 下半年产量合计约 84GW, 硅料需求合计 28.15 万吨。

表 18:2020 年硅料供需平衡表

单晶硅片 多晶硅片 合计
上半年产量(GW) 61.8 9.4 71.2
硅料消耗量(万吨) 20.4 3.6 24
单瓦硅耗(mg/w) 3.3 3.83 3.37
下半年产量(GW) 76 8 84
硅料消耗量(万吨) 25.09 3.06 28.15

资料来源:西部证券研发中心

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润 26.80/36.58/50.06 亿,EPS 分别为 0.62/0.85/1.17

元,维持“买入”评级。

表 19:通威股份盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 27,535 37,555 43,934 50,548 61,229
增长率 5.5% 36.4% 17.0% 15.1% 21.1%
归母净利润 (百万元) 2,019 2,635 2,680 3,658 5,006
增长率 0.3% 30.5% 1.7% 36.5% 36.9%
每股收益(EPS) 0.47 0.61 0.62 0.85 1.17

资料来源:WIND,西部证券研发中心

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福莱特(601865.SH)

西部证券

2020 年 07 月 28 日

借规模和成本优势扩产,强化玻璃龙头地位。19 年底公司光伏玻璃产能达到 5400 吨/日,产能位列全球第二。公司越南在建产能 2000 吨/日,计划 20 年陆续投产,预计 20 年底公司光伏

玻璃产能将达 7400 吨/日,有效产能或达 5400 吨/日,同比提升 20%。2020 年 6 月,公司公

告将在安徽凤阳建设日熔量 2400 吨/天的光伏玻璃产线,建设期 18 个月,预计 2021 年底建

成投产。届时,公司光伏玻璃总产能将达到 9800 吨/天。

公司光伏玻璃毛利率优秀,高于二、三线企业 10-20PCT。凭借成本优势加速扩张产能,业绩有望提速。考虑到光伏玻璃行业的高资金和技术壁垒,仅公司和信义光能(0968.HK)扩产较 多,双寡头格局将维持稳定,龙头企业优势将愈发明显。

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润分别为 9.36/13.13/17.26 亿,对应 EPS 0.48/0.67/0.88

元,公司 A 股维持“增持”评级;公司 H 股维持“买入”评级。

表 20:福莱特盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 3,064 4,807 5,829 8,006 10,188
增长率 2.4% 56.9% 21.3% 37.4% 27.3%
归母净利润 (百万元) 407 717 936 1,313 1,726
增长率 -4.5% 76.1% 30.5% 40.3% 31.4%
每股收益(EPS) 0.21 0.37 0.48 0.67 0.88

资料来源:WIND,西部证券研发中心

中环股份(002129.SZ)

大硅片技术引领者,光伏半导体双驱动。公司 210 尺寸光伏硅片已经初步得到通威、爱旭等专业光伏电池厂商验证,电池环节非硅成本比主流 M2 硅片低 5-6 分钱/W。当前电池环节竞争激烈,如 210 硅片降本效果符合预期,将成新建电池产能首选方案。公司 8 英寸抛光片已量产成熟,2020 年产能预计提升至 60 万片/月,目前已打开欧日韩海外市场,预期未来海外市场比重将逐步提升。国内 12 英寸市场仍高度依赖海外供给,公司 12 英寸产品送样进度良好,有望顺利进入下游供应商体系。

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润分别为 12.20/23.22/29.14 亿,对应 EPS 分别为

0.44/0.83/1.05 元。公司作为光伏硅片龙头,发力半导体硅片,维持“买入”评级。

表 21:中环股份盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 13,756 16,887 20,571 28,966 35,333
增长率 42.6% 22.8% 21.8% 40.8% 22.0%
归母净利润 (百万元) 632 904 1,220 2,322 2,914
增长率 8.2% 42.9% 35.0% 90.4% 25.5%
每股收益(EPS) 0.23 0.32 0.44 0.83 1.05

资料来源:WIND,西部证券研发中心

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捷佳伟创(300724.SZ)

西部证券

2020 年 07 月 28 日

布局新技术,有望受益于技术迭代。公司全面布局新技术,目前公司已经具备 PERC、TOPCon、HJT 等电池主要生产设备的生产能力以及整线设计交付能力,同时部分品类如清洗制绒设备、扩散炉、氮化硅膜 PECVD 等已经成为市场绝对龙头。公司 HIT 设备布局处于行业前列,爱康

科技与捷佳签署 2GW 的 HIT 框架协议,未来将在在 PECVD 等设备方面合作研发。作为工艺与现有主流产线完全不同的颠覆性工艺,HJT 技术有望带来电池片行业新一轮产能洗牌,更高壁垒与更大价值量的设备将使公司面对的市场规模扩大 3-5 倍至 300 亿元以上。

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润为 5.71/7.75/9.70 亿,对应 EPS1.78/2.41/3.02,维持“买入”评级。

表 22:捷佳伟创盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 1,493 2,527 3,383 4,206 5,001
增长率 20.1% 69.3% 33.9% 24.3% 18.9%
归母净利润 (百万元) 306 382 571 775 970
增长率 20.5% 24.7% 49.4% 35.8% 25.2%
每股收益(EPS) 0.95 1.19 1.78 2.41 3.02

资料来源:WIND,西部证券研发中心

阳光电源(300274.SZ)

各项业务稳步发展,逆变器出口快速增长。根据 WoodMackenzie 统计,19 年公司光伏逆变器在全球和中国市场份额分别为 13%和 21%,均位居第二。电站业务方面,19 年公司中标光

伏平价项目 860MW,竞价项目 1570MW,中标数均位居全国第二,这些项目将支撑公司 20 年电站开发业务稳步增长。储能领域,公司拥有全球领先的储能系统集成能力,2015 年公司牵手三星 SDI 成立两家储能合资公司。截至目前,累计完成全球储能项目超 900 个,覆盖各类储能应用场景需求,且均安全高效运行。

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润 10.86/14.06/16.48 亿,EPS 为 0.75/0.97/1.13 元, 维持“增持”评级。

表 23:阳光电源盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 10,369 13,003 16,285 19,083 21,615
增长率 16.7% 25.4% 25.2% 17.2% 13.3%
归母净利润 (百万元) 810 893 1,086 1,406 1,648
增长率 -20.9% 10.2% 21.6% 29.5% 17.2%
每股收益(EPS) 0.56 0.61 0.75 0.97 1.13

资料来源:WIND,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

三、欧洲和特斯拉销量快速增长,新车型推出速度加快

2019 年全球新能源汽车销量 220.98 万辆,同比增长 9.5%,相比 2018 年增速明显放缓,主要原因来自于全球最大的新能源汽车市场中国销售下滑。北美地区新能源汽车销售降幅 8.45%; 全球仅欧洲市场一枝独秀,2019 年新能源汽车车销售 54.9 万辆,同比增长 40%。

图 22:2019 年全球新能源汽车销量同比增长 9.5%
全球新能源汽车销量(万辆) 同比(右轴)
250 80%

70%

200

60%

150 50%

40%

100 30%

20%

50

10%

0 0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:EV Sales,IEA,西部证券研发中心

表 24:2019 年欧洲地区纯电动汽车销量增速最快

类别 国家及地区 2018 年 2019 年 增长率
纯电动 北美地区 26.2 27 3.05%
欧洲地区 19.5 35.3 81.03%
中国 98.4 97.2 -1.22%
插混动力 北美地区 14.5 10.3 -28.97%
欧洲地区 18.4 19.6 6.52%
中国 27.1 23.2 -14.39%

资料来源:EV Sales,西部证券研发中心

3.1 欧洲补贴力度加大,销量快速增长

欧洲碳排放政策趋严,燃油车禁售时间表出炉。欧盟非常重视环保方面的措施,提出到 2025 年之前欧盟电动汽车销量要达到汽车总销量的 20%。其碳排放政策也愈发严格,2019 年 4 月,欧盟通过了新的碳排放标准,提出到 2025 和 2030 年,碳排放标准要分别降至 80.75g/Km、

59.375g/Km,较 2021 年的 95g/Km 的目标分别下降 15%和 37.5%。欧洲主要国家也积极响应,陆续公布了燃油车禁售时间表。受益于此,BEV 车型凭借碳排放为 0g/km 的优势,成为欧洲地区销售增速最高的车型。2019 年欧洲 BEV 车型销量 35.3 万辆,同比增长 81.03%;2019年 PHEV 在欧洲销量 19.6 万辆,同比增长 6.52%。

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2020 年 07 月 28 日

图 23:2019 年欧洲纯电动汽车销量同比增长 81.03% 图 24:2019 年欧洲插混动力汽车销量同比增长 6.52%
插混动力汽车销量(万辆) 同比(右轴)
纯电动汽车销量(万辆) 同比(右轴)

40 90%

35 80%

30 70%

25 60%

50%

20

40%

15 30%

10 20%

5 10%

0 0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

25 1400%

1200%

20

1000%

15 800%

10 600%

400%

5

200%

0 0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:智研咨询,西部证券研发中心 资料来源:智研咨询,西部证券研发中心

表 25:欧盟及欧洲主要国家碳排放及新能源汽车销量规划

国家 乘用车碳排放规划
欧盟 2021 年汽车制造商平均每辆车碳排放量必须达到 95g/Km
2025 年平均碳排放比 2021 年下降 15%,2030 年平均碳排放比 2021 年下降 37.5%,不达标部分将

面临每辆车每克 95 欧元的罚款。

德国 2030 年之前,实现新能源汽车保有量 700 万-1000 万辆
英国 2030 年新车销售方面,至少 50%-70%乘用车为新能源汽车
2040 年燃油车禁售(或提前至 2035 年)
法国 2022 年纯电动汽车销量达到 2017 年的 5 倍,2022 年新能源汽车保有量达 100 万辆
2040 年燃油车禁售(巴黎 2030 年提前禁售)
荷兰 2030 年燃油车禁售
挪威 2025 年燃油车禁售
瑞典 2030 年燃油车禁售
丹麦 2030 年纯电动乘用车保有量 100 万辆
2030 年燃油车禁售
葡萄牙 2040 年燃油车禁售
西班牙 2040 年燃油车禁售

资料来源:IEA,西部证券研发中心

德国成为欧洲最大新能源汽车市场,挪威新能源汽车渗透率最高。2019 年欧洲新能源汽车销量前 5 国家为德国 10.7 万辆、挪威 8 万辆、英国 7 万辆、法国 6.8 万辆、荷兰 6.7 万辆。德国超越挪威成为欧洲新能源汽车第一大市场,贡献欧洲最大增量;英法两国受益于特斯拉

Model3 放量,同比增长 30%/29%,其中英国受 PHEV 补贴退出影响,上半年增速下行;荷兰由于 2020 年 1 月起电动车税率增加,12 月抢装效应明显,同环比增加 265/201%,全年同比大增 166%;挪威电动化渗透率进一步提高至 44.1%。

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2020 年 07 月 28 日

图 25:2019 年欧洲主要国家新能源汽车渗透率
新能源汽车渗透率

50% 44.1%

45%

40%

35%

30%

25%

20% 14.9%

15% 10.4%

10%

3.0% 2.6% 2.6% 1.5% 1.3%

5% 0.7%

0%

挪威 荷兰 瑞典 德国 法国 英国 爱尔兰 西班牙 意大利

资料来源:智研咨询,西部证券研发中心

表 26:2013-2019 年欧洲主要国家新能源汽车销量(单位:辆)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019 增速
德国 3266 6033 7108 24623 50282 66227 106683 61%
挪威 2003 4044 4039 42763 58284 72652 79501 9%
英国 2774 7311 10494 33220 46157 53870 69852 30%
法国 8909 11249 16888 33450 41074 52977 68320 29%
荷兰 5569 2827 3532 22569 8169 25346 67309 166%
瑞典 1547 4671 8545 13039 19879 27322 42706 56%
比利时 447 1239 1579 9510 14307 13320 18141 36%
西班牙 697 1013 970 3501 6386 9905 16917 71%
意大利 695 882 1385 2928 4614 9854 15333 56%
奥地利 53 1100 1308 4621 6826 9617 13317 38%
葡萄牙 121 185 630 1918 4094 7900 12951 64%
瑞士 1154 1697 3347 3113 4366 4400 11039 151%
丹麦 496 1632 4536 1206 616 1422 8555 502%

资料来源:智研咨询,西部证券研发中心

2020 年上半年,欧洲国家受到疫情冲击影响均出台刺激经济复苏政策,作为欧洲下一阶段节能减排战略的重要一环,新能源汽车自然受到了众多利好政策的支持。

2020 年 6 月 3 日,德国推出总额为 1300 亿欧元的经济刺激计划,其中 1200 亿元将从联邦政府支出,主要措施包括:(1)2020 年 7 月 1 日-2021 年底,新能源汽车现有体系下政府奖励增加一倍,即售价 4 万欧元以下的电动汽车政府补贴增加至 6000 欧元,加上车企承担的 3000

欧元补贴,总补贴提升至 9000 欧元(原 6000 欧元),插电混合动力汽车总补贴增加至 6750

欧元(原 4500 欧元)。(2)对电动汽车研发、充电基础设施、电池制造追加 25 亿欧元投资。

(3)公共领域商用车电动化 2021 年底支持达 12 亿欧元,包括补贴电动大巴和充电基础设施。

(4)7 月 1 日-2020 年底,全行业增值税从 19%降低至 16%,总额为 200 亿欧元。(5)电动车税收减免上限从 4 万欧元提升至 6 万欧元,电动汽车免税期从 2025 年延长至 2030 年。

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2020 年 07 月 28 日

2020 年 5 月 26 日,法国总统马克龙宣布了一项 80 亿欧元的计划,希望助力法国成为欧洲最

大的新能源汽车生产国,并规划 5 年内让法国混动汽车和电动汽车的产量超过 100 万辆。根据

该计划,给购买电动车的私人消费者的政府补贴从 6000 欧元提高到 7000 欧元,商业客户可

获得 5000 欧元补贴;换购柴/汽油车也可得到 3000 欧元补贴,换购纯电动车型获得 5000 欧

元补贴。电动汽车补贴和换购补贴可叠加使用。这意味着,电动汽车最高可获得 1.2 万欧元的

补贴,数量限制为 20 万辆车。

2020 年 3 月,荷兰政府公布了对于私人购置电动汽车补贴方面的细节。从 2020 年 7 月开始,

对于最低行驶里程为 120 公里、价格在 1200 欧元到 45000 欧元之间的纯电动汽车购买者,将

获得 4000 欧元的补贴。同时满足条件的二手电动车可以获得 2000 欧元的补贴。此外,对于

租赁纯电动车的用户,补贴会按月分期发放,如果租赁合同在 4 年内终止的,补贴也将终止。

表 27:欧洲主要国家新能源汽车相关政策

国家 政策分类 主要内容
挪威 税收 购买或租赁电动汽车均不需要缴纳增值税,而燃油车这一税率为 25%;
路权 电动车的路桥费由各个地方政府自行规定,但电动车的路桥费最高不得高于燃油车的 50%;停车费不得高于燃油车 50%,

多数公共停车场对电动车免费。

德国 补贴 2020 年 7 月 1 日起,现有体系下政府奖励增加一倍,即售价 4 万欧元以下的电动汽车政府补贴增加至 6000 欧元,加上车企

承担的 3000 欧元补贴,总补贴提升至 9000 欧元(原 6000 欧元),插电混合动力汽车总补贴增加至 6750 欧元(原 4500

欧元),执行时间为 2020 年 7 月 1 日至 2021 年底。对电动汽车研发、充电基础设施、电池制造追加 25 亿欧元投资。公共

领域商用车电动化 2021 年底支持达 12 亿欧元,包括补贴电动大巴和充电基础设施。

税收 2020 年 6 月 3 日,德国政府决定拨款 500 亿欧元用于推动电动汽车发展以及设立更多充电桩,并且对购买电动汽车的消费

者实施双倍退税。2020 年 7 月 1 日至 2020 年底,全行业增值税从 19%降至 16%,总额为 200 亿欧元。电动车税收减免上

限从 4 万欧元提升至 6 万欧元,电动汽车免税期从 2025 年延长至 2030 年。

路权 《电动出行法》授权地方政府为低排放车辆提供免费停车、公交车道及交通限制区使用特权。
英国 补贴 纯电动汽车:购车补贴为车价的 35%,最高不超过 3500 英镑;纯电动货车:购车补贴为车价的 20%,最高不超过 8000 英

镑。苏格兰政府对纯电和插混车辆提供无息贷款,最高不超过 3.5 万英镑。

税收 按 CO2 排放量征税,纯电动汽车无须缴税。
法国 补贴 宣布 80 亿欧元汽车产业援助计划。给购买电动车的私人消费者的政府补贴从 6000 欧元提高到 7000 欧元,商业客户可获得

5000 欧元补贴;换购柴/汽油车也可得到 3000 欧元补贴,换购纯电动车型获得 5000 欧元补贴。电动汽车补贴和换购补贴可

叠加使用。这意味着,电动汽车最高可获得 1.2 万欧元的补贴,数量限制为 20 万辆车。

税收 大部分地区免除新能源汽车注册税,有些地区免 50%;新能源汽车免除保有税;纯电动汽车免除碳排放税,21-60g/Km 车型

每克交 1 欧元碳排放税。

荷兰 补贴 从 2020 年 7 月开始,对于价格 4.5 万欧以下车型,开始补贴 4000 欧元,满足条件的二手电动车可以获得 2000 欧元补贴。
税收 BEV 注册税免税;PHEV:1-30g/Km 的碳排放每克 27 欧,31-50g/Km 的碳排放每克 113 欧。
意大利 补贴 新能源汽车现金补贴最高可达 4000 欧,伦巴底区可以提供另外高达 8000 欧的现金补贴。
税收 购车后 5 年内可节省 75%的保有税。
西班牙 补贴 BEV 的现金补贴为 5500 欧,PHEV 纯电里程在 32-72 公里的补贴 3600 欧。
税收 新能源汽车免交注册费,BEV 和PHEV 总价小于 40000 欧的减免 30%公司用车税。
瑞典 补贴 新能源汽车现金补贴最高为 5460 欧。
税收 购车后免除 5 年保有税;可根据政策减免公司用车税,特殊减免 40%,最多 10000 瑞典克朗。

资料来源:ACEA,autoexpress,nextgreencar,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

我们梳理了 2020 年初以来德国和法国对新能源汽车补贴政策的变动情况,发现补贴额度呈现逐步提升的趋势。根据 6 月 4 日德国颁布的经济刺激计划,4 万欧元以下、4-6.5 万欧元纯电动汽车的补贴总额分别为9000 欧元和 7500 欧元,较之前的政策提升1500 欧元和1000 欧元;

4 万欧元以下、4-6.5 万欧元插混动力汽车的补贴总额分别为 6750 欧元和 5625 欧元,较之前

的政策提升 1500 欧元和 1125 欧元。此外,我们测算了德国对不同价格纯电动汽车的优惠力度,针对 2.5/3.0/3.5/4.0/4.5 万欧元纯电动汽车,综合补贴和免增值税政策后,优惠比例分别达到 50%/44%/40%/30%/28%。

图 26:德国新能源汽车补贴金额(单位:欧元) 图 27:法国新能源汽车补贴金额(单位:欧元)

10000

9000

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

前期政策

2020年新补贴政策(2月27日) 汽车消费补贴计划(6月1日)

2020-2021经济刺激计划(6月4日)

4万欧以下EV 4-6.5万欧EV 4万欧以下

4-6.5万欧

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

4.5万欧以下

前期政策

2020年原补贴政策

汽车产业支持计划(5月7日)

4.5-6万欧EV-个 6万欧以下EV-

PHEV

PHEV

PHEV

EV-个人购买

人购买

公司购买

 

资料来源:西部证券研发中心 资料来源:西部证券研发中心

表 28:德国对纯电动汽车优惠力度

补贴前售价(万欧元) 2.5 3 3.5 4 4.5
直接补贴力度 0.9 0.9 0.9 0.65 0.65
补贴后价格 1.60 2.10 2.60 3.35 3.85
优惠比例(补贴) 36% 30% 26% 16% 14%
增值税减免(增值税率 16%,万欧 0.34 0.41 0.48 0.55 0.62
如免增值税最终售价(万欧元) 1.3 1.7 2.1 2.8 3.2
优惠比例(补贴+免增值税) 50% 44% 40% 30% 28%

资料来源:德国联邦经济事务与能源部,西部证券研发中心

元)

欧洲新能源汽车销量快速增长,有望成为全球最大需求市场。受益于疫情不断缓解和新能源汽车促消费政策刺激,欧洲新能源汽车销量在经历了 4 月短暂的同比下滑后,迅速恢复上升趋势。

根据 Marklines 数据,5 月和 6 月欧洲新能源汽车销量分别为 4.68 万辆和 8.02 万辆,同比增长 23%和 75%。1-6 月欧洲新能源汽车合计销量 38.7 万辆,同比增长 57%,BEV 和 PHEV 销量分别为 21.56、17.13 万辆,新能源汽车渗透率达 7.6%。2020 年 6 月法国新能源车销量20990 辆,同比增长 259%,环比增长 192.5%,渗透率达 9%。其中纯电动汽车销量 13725 辆,同比增长 205.2%,环比增长 233.8%,渗透率为 5.9%;插电式混合动力汽车销量 7265 辆, 同比增长 438.9%,环比增长 137.1%,渗透率为 3.1%。 6 月份意大利新能源汽车销量 6700 辆,同比增长 109%。今年上半年,欧洲新能源汽车市场在疫情影响下仍表现出较强的韧性和良好的增长势头,我们预计在碳排放标准急速加严和“禁售燃油车”约束下,随着疫情不断改善和政策刺激力度进一步加强,欧洲有望成为全球最大的新能源汽车需求市场。

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表 29:2020 年 1-6 月欧洲新能源汽车销量

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2020 年 07 月 28 日

月份 BEV 销量(万辆) PHEV 销量(万辆) 合计销量(万辆) 同比增速 新能源汽车渗透率
2020 年 1 月 3.88 3.58 7.47 121% 6.6%
2020 年 2 月 3.96 2.99 6.95 111% 6.5%
2020 年 3 月 5.11 3.32 8.43 41% 9.9%
2020 年 4 月 1.66 1.49 3.15 -16% 11.0%
2020 年 5 月 2.37 2.31 4.68 23% 7.5%
2020 年 6 月 4.58 3.44 8.02 75% 7.1%
1-6 月累计 21.56 17.13 38.70 57% 7.6%

资料来源:EV Sales,Marklines,西部证券研发中心

特斯拉标杆效应明显,中高端乘用车可不依赖补贴发展

全球新能源汽车龙头,技术水平行业领先。公司 2019 年实现纯电动车销量 36.8 万辆,同比增长 50.2%,其增量主要来自于 Model 3 车型。2019 年特斯拉 Model 3 车型销量 30.2 万辆, 同比增长 108.3%;Model S/X 车型实现销量 6.6 万辆,同比下滑 34%。2019 年特斯拉占据17%市场份额,为全球新能源车销量第一的车企,行业龙头地位凸显。特斯拉在动力电池能量

密度、电池管理以及电机性能方面始终处于行业领先位置,同时特斯拉在汽车电子架构方面进行了全方面革新,通过整合域控制器使得汽车控制模块得以统一,并将汽车软件和硬件分离。在这一技术基础上,特斯拉可以对车辆进行 OTA 升级,同时摆脱对 Tier1 供应商的依赖而培养自身独立的供应链体系。

图 28:2012-2019 年特斯拉销量及同比增速 图 29:2018-2019 年特斯拉分车型销量
特斯拉销量(万辆) 同比
40 160%

35 140%

30 120%

25 100%

20 80%

15 60%

10 40%

5 20%

0 0%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

2018 2019

35

30

25

20

15

10

5

0

Model S/X(万辆) Model 3(万辆)

资料来源:EV Sales,西部证券研发中心 资料来源:EV Sales,西部证券研发中心

特斯拉二季度销量超预期,建议关注供应链龙头企业。根据官网数据,2020Q2 特斯拉全球产量及交付量分别为 82272、90650 辆,同比小幅下滑 5.5%、4.8%,环比分别下滑 19.9%、增长 2.5%。产量同比、环比下滑的主要原因是,受疫情影响,美国工厂在 4 月-5 月初停产所致。从销量结构看,2020Q2 Model 3/Y 交付量为 80050 辆,同比增长 5.1%,环比增长 3.2%;

Model S/X 交付量为 10600 辆,环比下滑 13.1%。2020H1 特斯拉全球交付量为 179146 辆, 同比增长 13.1%。特斯拉第二季度在中国的交付量为 3.1 万辆,占其总量的 34.2%,其中 6 月

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2020 年 07 月 28 日

交付量达到了 1.5 万辆,再创新高。回顾特斯拉第二季度在全球的交付情况,从 4 月份的 14793

辆到 5 月份的 24607 辆,再到 6 月份的 51250 辆,经历短暂的小挫折后便开始高歌猛进。目前,特斯拉美国工厂基本恢复正常生产,位于德州的第三座新工厂预计年底开始生产 Model Y 车型。上海工厂产能持续爬坡,并预计在四季度开始量产 Model Y 车型,有望助力特斯拉销量持续增长,建议关注特斯拉供应链龙头。

图 30:2020 年 1-6 月特斯拉新能源汽车销量
特斯拉销量(辆)

70000

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0

Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20

资料来源:EV Sales,西部证券研发中心

表 30:特斯拉分车型季度交付量

车型/交付量(辆) 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2
Model S/X 12091 17722 17483 19475 12230 10600
Model 3/Y 50928 77634 79703 92620 76266 80050
总计 63019 95356 97186 112095 88496 90650

资料来源:特斯拉官网,西部证券研发中心

Model 3 降价后扩大竞争优势,国内市占率遥遥领先。2020 年 4 月 23 日,财政部等四部委发

布《关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知》规定,新能源乘用车补贴前售价须在 30 万元

以下(含 30 万元)。特斯拉为了配合补贴政策自 5 月 1 日将 Model 3 标准续航版价格从 30.35

万元下调至 29.18 万元,享受补贴 2.025 万后的售价为 27.15 万元。Model 3 标准版在国内市场的主要竞争对手包括小鹏 P7 低配版、Aion S、蔚来 ES6 低配版等,Model 3 长续航版在国内主要竞争对手包括小鹏 P7 高配版、Aion LX2019 款 80 系列。在续航里程和综合性能方面, Model 3 长续航版续航里程为 668 公里,主要竞争对手中只有小鹏 P7、Aion LX 和即将上市的比亚迪汉能够达到 600 公里以上的续航;Model 3 车型的百公里提速区间在 3.4-5.6s 之间,由于 ES8、ES6、Aion 等车型;Model 3 车型均搭载 L2.5/FSD 级别自动驾驶,相较蔚来 ES8、ES6、AIONS 等车型搭载的 L2 级别自动驾驶系统具备较强竞争力和路试经验。Model 3 降价之后性价比快速提升,在 20-30 万元档次车型中的竞争力愈发明显,进一步带动其在国内的销

量快速提升。2020 年 5 月,Model 3 在国内销量达到 11095 辆,环比激增 205.23%;国内市占率达到 16.3%,环比提升 9.8pcts。2020 年 6 月 Model 3 国内销量再创新高,达到 14977 辆,环比增长约 35%,国内市占率达到 19.4%。

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图 31:国内主要新能源车型补贴后价格区间(单位:万元)

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2020 年 07 月 28 日

低配版 高配版

70

60

50

单位(万元)

40

30

20

10

0

Model 3 Polestar 2

ES8

ES6

小鹏P7

Aion LX HYCAN 007

Aion S

资料来源:汽车之家,西部证券研发中心

图 32:2020 年 6 月国内新能源汽车车型销量前十及市占率
销量(辆) 市占率(右轴)

16000 25%

14000

12000 20%

10000 15%

8000

6000 10%

4000 5%

2000

0 0%

资料来源:第一电动汽车网,西部证券研发中心

电池技术是特斯拉的优势领域之一,高精度的电池管理系统保障电池安全。特斯拉中高端车型的消费者更看重科技感和驾驶感受,并不会以价格作为唯一选择标准。较高的续航,较快和便捷的充电,安全、长使用寿命的电池是新能源汽车用户对电动化方面关注的重点,而特斯拉围绕这些方面自研和推广了先进的技术,并持续迭代领先。特斯拉战略前瞻布局动力锂电池,

2015 年开始和达尔豪斯大学合作;2019 年 2 月份以 2.18 亿美金溢价收购了 Maxwell;2019 年 10 月份收购了加拿大设备公司 Hibar Systems;2020 年 1 月份宣布在加州弗里蒙特建设一 条试点电池生产线。特斯拉使用的松下圆柱电芯拥有能量密度高、工艺成熟、生产自动化程度 高等优点,但是温度敏感性高、成组管理难度大、易爆炸等不足制约了其广泛应用。为了解决这个问题,特斯拉研发出了先进的电池管理系统(BMS)。特斯拉的 BMS 具有以下几个特点: 1.特斯拉自己研制的管理系统可以对每一颗电芯进行温度管理;2. 采用两阶段法进行电芯平衡,获得更高的电池利用效率,具备了相对较低的衰减速度;3. 特斯拉通过使用不导热材料和嵌入温度计,降低 NCA 电池的相对易燃性;4. 特斯拉 BMS 电池管理系统有很高的风险容忍度, 最大限度利用大数据来维护和管理大量的电芯;5.特斯拉 BMS 模块集成了高压控制器、直流转换器和多个传感器,由此可以减少内部通信所需的高压线束,最终减轻总重量并降低成本。

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2020 年 07 月 28 日

图 33:特斯拉布局动力电池的历史进程
资料来源:第一电动汽车网,西部证券研发中心
图 34:特斯拉具备高集成度的电池管理模块
资料来源:Jack Richard,西部证券研发中心

根据各车型的公开信息,特斯拉 Model Y 车型相比同价位的奔驰 GLC、宝马 X3、奥迪 Q5L 等车型,在百公里加速和最高车速上具备较大优势。国产特斯拉预计今年 4 季度在上海工厂开始量产,预计上市后将具备较强的竞争力,有望带动特斯拉国内销量继续快速提升。

表 31:特斯拉 Model Y 与同等价位下其他车型对比

项目 Model Y 奔驰 GLC 宝马 X3 奥迪 Q5L
车型 性能版 2020 款 GLC 260L 4MATIC 动感型 2020 款 xDrive25i 豪华套装 2020 款 40 TFSI 荣享进取型
指导价(万元) 预计国产 40 万 39.28 38.98 38.78
百公里加速(s) 3.7 8.4 8.9 8.6
最高车速(Km/h) 241 213 210 210

资料来源:汽车之家,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

传统车企加快电动车布局,有望从供给端催生行业需求

海外市场新能源汽车加速发展,各车企布局电动化趋势显峥嵘。汽车研发生产方式经历手工作坊式、流水线方式、汽车平台、模块化平台四个阶段。模块化平台是指以模块的方式设计组装

汽车的各部分子系统,将汽车的各部分总成以模块的形式进行标准化设计和生产,最后再根据不同车型的定位进行“组装”。模块化平台打破了传统汽车平台只针对一个级别车型的限制, 通过不同的模块组合,可覆盖多级别、多类型的不同车型。在“模块化”生产方式下,整车厂商以消费者的需求为出发点,进行汽车模块的匹配设计,迅速调整汽车设计方案,缩短研发周

期,降低研发成本。目前,国际主流车企开始向“电动化、智能化、网联化、共享化”方向战

略转型,推出纯电动专用模块化平台。例如大众 MEB 平台(Modular Electrification Toolkit),

奥迪和保时捷共享高端电动车平台 PPE(Premium Platform Electric),宝马打造 FSAR 平台

(flat battery storage assembly),戴姆勒打造 MEA(Electric Vehicle Architecture)平台等。 HIS 预测,到 2021 年欧洲插混车型总数将达 118 款,纯电动车型将达 92 款。T&E 预测,到

2022 年,欧洲纯电动车型将超过 100 款,2025 年达到 172 款。

表 32:主流车企电动汽车专用模块化平台

车企 车型平台 首款车型上市时间
大众 MEB 平台 2020 年
奥迪/保时捷 PPE 平台 2022 年
奔驰 MEA 平台 2020 年
沃尔沃 CMA 平台 2020 年
宝马 FSAR 平台 2022 年
PSA CMP 平台、e-CMP 平台
雷诺 CMF-EV 平台
通用 BEV3 平台 2021 年
福特 全新纯电平台 2020 年
丰田 e-TNGA 纯电动车型专业架构平台 2020 年
本田 全新纯电平台 2025 年前
日产 E-Platform
现代起亚 ev-only 2021 年

资料来源:各公司官网,西部证券研发中心

全球主流车企制定新能源汽车销量规划,未来十年新能源汽车销量占比将快速提升。2019 年特斯拉全球销量 36.75 万辆,同比增长 50%;中国市场实现收入 29.79 亿美元,同比增长 70%。

在全球疫情扩散的不利影响下,2020Q1 特斯拉仍实现销量 8.84 万辆,同比增长 14%,并且其规划 2020 年二季度 Model 3 销量扩大至 50 万辆,量产 Roadster、Semi 等车型。2019 年大众在全球销售新能源汽车 8.1 万辆,同比增长 70.3%,规划 2020 年和 2021 年新能源汽车销售占比分别为 4%和 8%,2025 年销量占比进一步提升至 20%。2019 年奔驰在全球销售新能源汽车 2.9 万辆,同比增长 16.2%,规划 2020 年推出 20 款插电混合动力车型,2022 年推出 10 款纯电动车型,新能源汽车销量占比 15%-25%,2030 年新能源汽车销量占比 50%。沃尔沃 2019 年在全球销售新能源汽车 5.5 万辆,同比增长 54.5%,规划 2025 年新能源汽车销

量占比达 50%。奥迪 2019 年销售新能源汽车 3.0 万辆,同比增长 134.2%,规划 2025 年前推出超过 30 款新能源车型,新能源汽车销量占比 40%。

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表 33:主流车企新能源汽车发展规划

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2020 年 07 月 28 日

车企 规划
大众 2020/2021 年新能源汽车销售占比分别为 4%/8%,预计销量为 40 万辆/80 万辆,2025 年新能源汽车销

售占比超过 20%,年销量达 300 万辆

雷诺日产 2022 年前投放 12 款纯电动车
PSA 2021 年底前推出 7 款纯电动车型,8 款插电混合动力车型,2025 年前所有车型都将推出纯电动版本
沃尔沃 2025 年新能源汽车销量占比达 50%
奔驰 2020 年推出 20 款插电混合动力车型,2022 年推出 10 款纯电动车型,新能源汽车销量占比 15%-25%

2030 年新能源汽车销量占比 50%

宝马 两年内推出 5 款纯电动车型,2023 年 25 款新能源车型、12 款纯电动
奥迪 2025 年前推出超过 30 款新能源车型,新能源汽车销量占比 40%
通用 2023 年前投放 20 款新能源汽车
福特 到 2022 年在中国投放超过 10 款新能源汽车,到 2025 年在中国 70%的车型都推出新能源版本
丰田 2020 年开始在中国导入纯电动车型,2025 年前推出 10 款以上纯电动车型,所有车型都配备新能源版本

2030 年实现超 550 万辆新能源汽车年销量

本田 2025 年前推出 20 款电动化车型,到 2030 年电动化车型销量占 65%
日产 2022 年电动车型销量 100 万辆
现代起亚 2025 年前投放 44 款新能源车型,年销售 167 万辆
特斯拉 2020 年二季度 Model 3 销量扩大至 50 万辆,量产 Model Y、Roadster、Semi

资料来源:各公司官网,西部证券研发中心

下半年中国和海外新能源汽车销量有望继续回升。2020 年上半年中国新能源汽车销量 39.3 万辆。展望全年,中汽协预测,若国内和海外疫情均得到有效控制,国内汽车市场下降 10%左

右;若海外疫情继续蔓延,国内汽车市场可能下降 20%左右,则 2020 年全年中国新能源汽车销量有望达到 96.5-108.5 万辆,对应下半年销量预计 57.2-69.2 万辆。海外方面,BNEF 预测

2020 年海外新能源汽车销量达 118 万辆左右,1-6 月海外累计销量为 55 万辆,则下半年海外

销量有望达到 63 万辆左右。

受益于欧洲电动化进程加速、传统车企加速布局催生行业需求、以及国内新能源汽车利好政策频出,全球新能源汽车市场有望步入发展的快车道。EVTank 预测,到 2025 年全球新能源乘用车销量提升至 1200 万辆,2019-2025 年复合增长率为 32.58%;其中,2025 年中国和海外

新能源乘用车销量将分别提升至550、650 万辆,2019-2025 年复合增长率为30.97%和34.05%。

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图 35:全球新能源乘用车销量及预测

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2020 年 07 月 28 日

海外销量(万辆) 国内销量(万辆)

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

资料来源:EVTank,西部证券研发中心

3.4 推荐顺序

全年来看,全球新能源汽车销量将主要依赖于欧洲市场及特斯拉全球的增长。因此选择股票时优选具备全球供应链能力的公司。

亿纬锂能(300014.SZ)

市占率持续提升,下半年出货有望加速放量。从行业竞争格局看,2016-2019 年公司动力电池装机量市场份额从 0.6%上升至 2.9%。2020 年上半年受疫情影响,公司动力电池装机量0.35GWh,市场份额为 1.98%。但是从月度数据看,随着复工复产不断推进,公司动力电池

业务快速恢复,6 月实现装机量 0.11GWh,市场份额 2.39%,预计下半年将加速起量。

亿纬动力收到宝马供应商定点信,公司动力产能持续扩张。7 月 21 日,公司公告称亿纬动力近日收到华晨宝马供应商定点信,具体合作事项双方正在商洽中。公司目前三元方形电池自有产能 2GWh,同时有 5GWh 产能在建,预计明年年底实现 7GWh 的产能。今年年底公司动力电池总产能 17GWh,包括软包三元 9GWh、方形三元 2GWh、铁锂 6GWh

投资建议:预计 20-22 年归母净利润为 22.55/32.03/38.53 亿元,增速为 48.1%/42.1%/20.3%, EPS 为 2.33/3.30/3.98 元,维持“买入”评级。

表 34:亿纬锂能盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 4,351 6,412 10,851 16,083 20,864
增长率 45.9% 47.4% 69.2% 48.2% 29.7%
归母净利润 (百万元) 571 1,522 2,255 3,203 3,853
增长率 41.5% 166.7% 48.1% 42.1% 20.3%
每股收益(EPS) 0.59 1.57 2.33 3.30 3.98

资料来源:WIND,西部证券研发中心

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恩捷股份(002812.SZ)

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2020 年 07 月 28 日

并购捷力提升市占率,产能持续扩张。2019 年上海恩捷和苏州捷力隔膜出货量约 8 亿平米和3 亿平米,合计市占率约55%。2019 年末公司固定资产和在建工程较年初增长 55.5%和48.9%, 主要系公司扩大锂电池隔膜产能,导致新增产能转固和在建产能增加。截至 2019 年底,公司

湿法隔膜产能 23 亿平,较 2018 年底增长 10 亿平;公司规划到 2020 年底达到 33 亿平的产能规模,继续巩固湿法隔膜龙头地位。

大客户积极扩产,下游需求保障性强。公司湿法隔膜产品在市场上竞争力较强,已经进入松下、三星、LG 等海外电池巨头的供应链体系,目前松下、三星、LG 均有较大规模的扩产计划,预计至 2020 年底产能将分别提升至 52GWh、30GWh、40GWh,公司作为湿法隔膜主要供应商

将充分受益。此外,2019 年 5 月公司与 LG 签订了期限 5 年,总金额不超过 6.17 亿美元的湿法隔膜销售合同,下游需求进一步得到保障。

投资建议:预计 20-22 年公司归母净利润分别为 10.7/13.7/18.4 亿,EPS 分别为 1.33/1.70/2.28

元,维持“买入”评级。

表 35:恩捷股份盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 2,457 3,160 4,120 5,409 7,180
增长率 101.4% 28.6% 30.4% 31.3% 32.7%
归母净利润 (百万元) 518 850 1,071 1,373 1,837
增长率 232.5% 63.9% 26.0% 28.2% 33.9%
每股收益(EPS) 0.64 1.06 1.33 1.70 2.28

资料来源:WIND,西部证券研发中心

宏发股份(600885.SH)

电动车浪潮助力高压直流继电器持续高增长,汽车继电器加快推进全球化布局。2019 年宏发高压直流继电器国内市占率达 40%,全球市场份额 25%,国内拥有宁德时代,比亚迪等优质

客户资源,国外开始配套特斯拉、大众 MEB 平台。预计 2020 年高压直流继电器有望实现增长 30%。2019 年汽车继电器收获了长城、吉利、比亚迪、GM 等主机厂大电流 PCB 项目,2019 年底宏发完成收购海拉汽车电子,加速推进配套欧洲乘用车体系,2020 年汽车继电器有望增长 40%

传统继电器领域优势明显,新基建加码下业务稳定增长。过去 3 年电力继电器海外认可度高,

2020 年美国市场份额有望继续提升 30%至 80%,国内智能表存量替换周期来临,预计 20-22 年增速维持 10%左右。通用继电器产线自动化达 90%,产品质量及成本均领先行业,随着基建周期开启,家电需求筑底回暖,预计通用继电器 20-21 年增速为 10%左右。工控继电器质量已接近欧姆龙同类产品,产品毛利较高,预计未来两到三年有望维持增速 5%以上。

投资建议:预计 20-22 年公司实现营收 77.9/88.6/106.0 亿元,归母净利润 8.1/9.9/12.3 亿元,

EPS1.09/1.33/1.65 元,给予“买入”评级。

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表 36:宏发股份盈利预测表

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2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 6,880 7,081 7,786 8,864 10,598
增长率 14.3% 2.9% 10.0% 13.8% 19.6%
归母净利润 (百万元) 699 704 810 990 1,231
增长率 2.0% 0.7% 15.0% 22.2% 24.3%
每股收益(EPS) 0.94 0.95 1.09 1.33 1.65

资料来源:WIND,西部证券研发中心

鹏辉能源(300438.SZ)

消费、动力、储能齐发力,助推公司业绩增长。消费电池领域,疫情短期对行业造成一定冲击, 但公司产能扩张,新客户拓展顺利,并且 TWS 耳机电池有望实现爆发增长,预计公司 20 年出货超 3000 万只,营收实现翻倍以上增长。近期,新能源汽车政策频出,政策托底意愿明显,

根据四部委发布的 2020 年新能源汽车补贴政策,补贴延长至 22 年底,20 年退坡 10%,退坡节奏平缓。鹏辉 19 年动力电池装机 0.65GWh,行业排名第九,20 年公司配套上通五 8 款车型,同时新产能释放将使得公司在其他客户长安、奇瑞等均有较大增量。储能领域,我们测算20-25 年 5G 基站建设带来储能电池需求 67.34GWh,公司 19 年进入铁塔电池供应商体系, 储能电池出货有望快速增长。

投资建议:预计20-22 年公司实现归母净利润4.20/6.33/8.60 亿,增速为149.4%/50.7%/36.0%, EPS 为 1.49/2.25/3.06 元,维持“买入”评级。

表 37:鹏辉能源盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 2,569 3,308 4,662 6,271 8,251
增长率 22.4% 28.8% 40.9% 34.5% 31.6%
归母净利润 (百万元) 265 168 420 633 860
增长率 5.3% -36.5% 149.4% 50.7% 36.0%
每股收益(EPS) 0.94 0.60 1.49 2.25 3.06

资料来源:WIND,西部证券研发中心

相关公司

欣旺达(300207.SZ)

5G 换机潮叠加单机价值量提升,加速打开手机电池市场成长空间。根据 IDC 预测,2020 年全球智能手机出货14.34 亿部,同比增长2.8%,其中5G 手机出货1.15 亿部,同比增长1614%;

预计2020-2023 年全球智能手机出货量和5G 手机出货量复合增长率分别为2.4%和391.3%。到 2025 年中国的 5G 用户数有望超过 4 亿人,接近全球 5G 用户的 1/3。公司手机业务持续增长,预计 2020 年手机电池市占率有望超过 25%。公司通过布局消费电子电芯领域提高手机电池业务毛利率,预计到 2022 年公司电芯自供率将提升至接近 50%

行业成长性确定、公司产能扩张,动力电池业务长期可期。GGII 预测,2019-2025 年中国和全球的动力电池需求复合增长率分别为 33%和 40%, 2025 年中国和全球动力电池需求将达

到约 400Gwh 和 847GWh。欣旺达 2019 年动力电池装机 0.65Gwh,同比提升 586%,首次进

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2020 年 07 月 28 日

入年度装机 TOP10。公司计划在 2020 年新投产 4GWh 动力电池产能,届时动力电池总产能将扩大至 6GWh。同时,2020 年公司将开始给易捷特、雷诺、日产、爱驰新能源等车企批量供货,动力电池装机量有望快速提升。

投资建议:根据 WIND 一致预测,公司 20-22 年实现营业收入分别为 303.10/377.68/459.29

亿元,归母净利润分别为 8.87/13.23/17.37 亿,EPS 分别为 0.57/0.84/1.10 元。

表 38:欣旺达盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 20,338 25,241 30,310 37,768 45,929
增长率 44.8% 24.1% 20.1% 24.6% 21.6%
归母净利润 (百万元) 701 751 887 1323 1737
增长率 29.0% 7.1% 18.2% 49.1% 31.3%
每股收益(EPS) 0.45 0.48 0.57 0.84 1.10

资料来源:WIND 一致预测,西部证券研发中心

四、风电抢装正当时,关注双海及大型陆风拉动板块

20H1疫情导致零部件供给不足,风电装机量低于预期

2019 年风电抢装带来装机量和市场集中度的双提升。受补贴退坡及海上风电发展提速的双重影响,2019 年国内风电装机量快速增长,根据彭博新能源财经 BNEF 公布的数据,2019 年中

国风电新增吊装容量 28.9GW,同比增长 37%,达到历史第二高水平。其中,陆上风电新增26.2GW,同比增长 36% 海上风电新增 2.7GW,同比增长 57%。市场集中度稳步提升,前五大整机制造商吊装容量高达 21.7GW ,共占据 75%的市场份额,同比提高 3pct。

图 36:2019 年国内风电历年新增装机容量同比增长 37%
新增装机容量(单位:GW)

35 同比增速(右轴) 50%

30 40%

30%

25 20%

20 10%

15 0%

10 -10%

-20%

5 -30%

0 -40%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:BNEF,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

图 37:2019 年前五大整机制造商新增装机共占据 75%的市场份额
金风科技

6% 远景能源

2%

3% 明阳智慧能源

4% 28%

5% 运达风电

上海电气

5%

中国海装

6% 东方电气

7% 国电联合动力

19% 湘电风能

16% 中车株洲所

其他(含国外整机制造商)

资料来源:BNEF,西部证券研发中心

2020 年上半年受疫情影响装机量略低于预期。2020 年1-5 月,我国风电新增并网装机量4.9GW, 同比下降 28.78%,风电装机量的下滑主要受疫情影响。一季度受国内疫情影响,国内风电产能于 2 月处于停产状态,3 月陆续复工,因此一季度国内风电新增装机量仅 2.36GW,同比下滑 50.62%。二季度国内疫情好转,装机量有所回暖,4 月和 5 月国内风电装机量合计 2.54GW,

同比增长 20.95%。但受厄瓜多尔及意大利疫情影响,叶片上游原材料巴沙木、PVC 等供给短缺,叶片供给紧张在一定程度上限制了二季度的风机装机量,抢装需求仍未完全释放。

图 38:2018-2020 年中国风电月度新增装机量累计值(单位:GW)

2018 2019 2020

25

20

15

10

5

0 0.99

2.36 3.55

4.90

Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

资料来源:能源局,西部证券研发中心

20H2疫情缓解带来零部件供给改善,风电抢装有望提速

2020 年下半年巴沙木供给紧张局面将有所缓解。由于全球叶片原材料巴沙木主要产自厄瓜多尔,厄瓜多尔 3 月封国以来,导致全球巴沙木供给趋紧。6 月以来厄瓜多尔疫情有所缓解,全

国 221 个行政区中超过 180 个已经宣布降低防疫级别,减少交通限制,逐步恢复经济活动,

2020 年下半年厄瓜多尔巴沙木供应有望放量;此外,国内叶片企业到印尼、巴布亚新几内亚

等地区增加巴沙木采购,预计 2020 年下半年巴沙木供给紧张的情况将有所缓解,有利于国内装机量的提升。

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2020 年 07 月 28 日

图 39:20 年 6 月以来厄瓜多尔新增新冠确诊病例有所缓解(单位:例)
资料来源:百度,西部证券研发中心

意大利疫情好转,叠加国内 PVC 产能释放,2020 年下半年国内 PVC 供给充足。由于国内叶片原材料 PVC 主要由 Diab、Maricell、维赛供应,这三家供应量约占到全球供应量的 85%, Diab、Maricell 的主要产能在意大利,意大利 3 月封国导致 PVC 供给紧张,5 月中下旬意大利疫情缓解,部分 PVC 企业产能陆续复工,截止 6 月底,意大利 PVC 企业产能基本已全面恢复, 加上国内 PVC 企业维赛于 6 月新增产能,预计 2020 年下半年 PVC 供给将比较充足。

图 40:5 月中下旬意大利新增新冠确诊病例开始减少(单位:例)
资料来源:百度,西部证券研发中心

“全容量并网”作为补贴核查条件,2020 年下半年风电抢装有望加速。近日,国家可再生能源信息管理中心向各发电企业下发《关于请协助开展可再生能源电价附加补助资金相关情况核查工作的函》,要求拟自 6 月起开展 2020 年度新能源项目技术核查工作,核查结果将作为项

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2020 年 07 月 28 日

目能否拿到补贴的重要依据,本次核查反复强调的是实际并网量与核准量是否一致,这意味着

2020 年抢装的陆上风电项目若不能全容量并网,将面临无法通过补贴核查的风险。目前已核

查的 1216 个可再生能源项目,有 500 个项目未通过复核,复核未通过的原因多为全容量并网时间需进一步确认、补充材料等,对于风电场运营商来说,需要加快在建项目装机进度,达到 全容量并网以锁定补贴,预计 2020 年下半年国内风电将加速抢装,2020H2 国内风电新增装机有望达到 23GW,同比增长 27%,2020 年全年国内风电新增装机量有望达到 30GW。

关注双海及大型陆风拉动板块

年国内海上风电装机快速增长,补贴节奏变化带动 2020-2021 年海上风电抢装。根据 BNEF

统计数据显示,2019 年国内海上风电新增吊装容量 2.7GW,同比增长 57%,为增长最快的一年。根据国家财政部、发改委、能源局发布的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》,2021 年将成为海上风电中央补贴最后的年份,因此 2020-2021 年国内海上风电将进入抢装周期,据我们不完全统计,2019 年国内海上风电招标量约 16.21GW,但受制于吊装船等施工能力的限制,我们预测 2020-2021 年国内海上风电新增吊装容量将达到 3.8/5.2GW, 同比增长 41%/37%。

图 41:2013-2019 年中国海上风电新增装机容量快速增长(单位:GW)
新增装机容量 累计装机容量

8

7

6

5

4

3

2

1

0

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

2020-2024 年全球海上风电有望保持快速发展。根据 GWEC 的统计数据,2019 年全球海上风

电装机量达 6.15GW,同比增长 41%,新增装机量创历史新高,2010-2019 年全球海上风电新增装机量 CAGR 达 19%,海上风电装机较快的国家主要有中国、英国和德国。GWEC 预测到2024 年全球海上风电新增装机量有望达到 14.69GW,根据 GWEC 预测的未来海上风电装机量数据计算,2020-2024 年全球海上风电新增装机量 CAGR 将达到 19%,全球海上风电装有望保持快速发展。

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2020 年 07 月 28 日

图 42:2020-2024 年全球海上风电新增装机量 CAGR 将达到 19%
新增装机量(单位:MW)
16000 同比增速(右轴) 60%

14000 50%

12000 40%

10000 30%

8000 20%

6000 10%

4000 0%

2000 -10%

0 -20%

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

资料来源:GWEC,西部证券研发中心

海上风机大型化降本空间大。风机大型化是降低海上风电成本最有效的途径,根据 GE 的测算, 按照中国海域水深 25 米、风速 9 米/秒、规模为 400MW 风电场的情况进行估算,与安装 6MW 机组相比,安装 12MW 机组在塔架每千瓦造价上可降低 28.21%,吊装每千瓦造价上可降低施工成本 25.52%,综合塔架和安装费用,每千瓦可降低 27.89%的造价成本。2007-2019 年, 我国海上风电的主流机型从 1.5MW 提升到 5-6MW,海上风电造价从 2.67 万元/千瓦下降到

1.57 万元/千瓦,造价下降 41%。从海外的海上风电发展经验来看,德国和荷兰用 6-8 年的时间实现海上风电 LCOE 下降 40-50%,目前已通过竞价实现了部分海上风电项目零补贴,法国、英国新近公开的海上风电项目最低中标价分别为 0.39 元/千瓦时(2026 年并网)和 0.35 元/ 千瓦时(2025 年并网),上网电价已近平价,相比之下,我国首个以竞争配置方式确定的海上风电上网电价仍处于 0.7388 元/千瓦时的高位,降本空间前景广阔。

表 39:海上风机大型化降本空间大

单桩基础方面
风机机型 基础塔筒重量(吨) 最大塔筒直径(米) 每千瓦造价(元) 12MW 每千瓦造价较 6MW 下降
6MW 626 7 3,151
12MW 925 9 2,262 28.21%
吊装方面
风机机型 吊装时间(天) 每千瓦造价(元) 12MW 每千瓦造价较 6MW 下降
6MW 143 427
12MW 77 318 25.52%
每千瓦造价
风机机型 单桩基础每千瓦造价(元) 吊装每千瓦造价(元) 合计每千瓦造价(元) 12MW 合计每千瓦造价较 6MW 下降
6MW 3,151 427 3,578
12MW 2,262 318 2,580 27.89%

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

海外风电降本需求强烈,国内零部件出口替代有望放量。2019 年全球风电装机量 60.35GW, 同比增长 17.6%,根据 GWEC 的预测,预计 2020 年全球风新增电装机将达到 76.1GW,同比增长 26%,由于欧洲陆上风电已平价上网,新增装机空间较小,加上美国 PTC 税收优惠退

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2020 年 07 月 28 日

坡,以及澳大利亚风电配额制取消,预计 2021 年后全球风电新增装机量将进入下行通道,预计 2021-2023 年全球风电新增装机量将达到 71.6/67.7/66.2GW,同比-6%/-5%/-2%。随着各地风电优惠及补贴的退坡,海外风机降本需求强烈,为国内零部件出口替代创造了机会,与海外零部件相比,国内风机零部件如叶片、铸件、锻件、塔筒等具备较明显的性价比优势,未来风机零部件出口量有望快速增长。

图 43:预计 2021-2023 年全球风电新增装机量将同比-6%/-5%/-2% (单位:MW)
80000 76060 中国

71602 73425

70000 67701 66220 中国以外亚洲

60000 60351 北美洲

50000 非洲/中东

欧洲

40000

拉丁美洲

30000

太平洋地区

20000 海上风电

10000

0

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

资料来源:GWEC,西部证券研发中心

广东省补接力值得期待,海风资源待开发潜力巨大。由于 2021 年后国内海上风电补贴将转为省补,我们认为广东省是目前最具备省补实力和潜力的省份。根据《广东省海上风电发展规划

(2017—2030 年)》,到 2020 年底前,广东要开工建设海上风电装机容量 1200 万千瓦以上,

其中建成投产 200 万千瓦以上,到 2030 年底前建成约 3000 万千瓦海上风电,并提出重点建设阳江海上风电全产业链基地。截止 2019 年广东已核准的海上风电容量为 10.2GW,占全国核准量的 58%,其中已完成招标的项目容量为 9.6GW,项目储备丰富。从省补的能力来看, 2019 年广东财政收入 1.27 万亿,同比增长 4.51%,位居全国第一。我们按照 2022 年补贴强度为 0.3 元测算,假设 2022 年广东海上新增装机量为 2GW,此后每年新增装机多 0.5GW, 年发电小时数 1900 小时进行计算,按 19 年财政收入作为基数计算,预计到 2030 年广东海上风电补贴占财政收入的比例为 2.04%。我们认为广东省具备海上风电的资源禀赋,并具备良好的消纳能力,随着海上风电施工能力的增强,广东海上风电有望迎来快速发展。

表 40:预计到 2030 年风电补贴占广东省财政收入的 2.04%

2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
广东海上风电新增装机量

(GW)

2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6
度电补贴(元/kWh) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
发电小时数(h) 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900
新增补贴总额(亿元/年) 11.4 14 17 20 23 26 29 31 34
年补贴总额(亿元/年) 11.4 26 43 63 86 111 140 171 205
占 19 年广东财政收入比例 0.11% 0.25% 0.42% 0.62% 0.85% 1.10% 1.39% 1.70% 2.04%

资料来源:wind,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

陆上风电平价上网渐行渐近,风机大型化快速发展。国内陆上风电将于 2021 年迈入平价上网

时代,风电机组大型化是降低度电成本最有效的途径。乌兰察布风电项目是全球规模最大的单一陆上风电场,也是国内首个大基地风电平价上网项目,该项目共有明阳智能、东方电气等五家整机企业中标,中标机型单机平均容量 4.16MW,最低功率机型为中国海装 3.4MW 机组, 最高功率为金风科技 5.6MW 机组,按投标机型种类算,4MW 以上容量占比为 69.2%,预计2021-2022 年单机容量 4MW 以上的机组将成为陆上风电主流机型。为顺应市场需求变化,国内各家整机厂商均发布了更大容量的陆上风机,且新机型单机容量正出现从 4.5MW 向 5MW+ 转型的趋势,风电机组大型化已势不可挡。

表 41:2019 年全球各大整机厂商相继推出大功率风机

整机厂商 陆上风电
维斯塔斯 150/162-5.6MW
西门子歌美飒 155/170-5.8MW
Nordex Acciona 149-4.0-4.5MW
金风科技 4.8MW-136、4.5MW-155、5.6MW-155
明阳智能 166-5.0MW
远景能源 156-3.XMW
上海电气 146/155-4.8MW、155-4.5MW
运达股份 147/156-4.5MW
重庆海装 4.2-5.5MW
中车风电 5.XMW

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

表 42:乌兰察布 6GW 项目中标风机多为 3MW 以上机型

标段 项目 装机容量(MW) 中标风机企业 机组选型
幸福第一风电场+大板梁第四风电场 1,400 上海电气 4.5MW-115、4.8MW-146、5.0MV-155
幸福第二风电场+大板梁第二风电场 1,300 金风科技 4.8MW-136、4.5MW-155、5.6MW-155
大板梁第一风电场+大板梁第三风电场 900 中国海装 3.4MW-136、3.4MW-140、4.2MW-146、3.6MW-146
红格尔第一风电场和红格尔第二风电场 1,300 明阳智能 4.0MW-156
红格尔第三风电场和红格尔第四风电场 1,100 东方电气 4.2MW-155

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

表 43:中广核兴安盟平价风电基地项目风机单机功率均在 3MW 以上

区域 地块 装机容量(MV 机组选型
兴安盟科尔沁右翼前旗 A 区 502.5 101 台金风 4.5MW 风电机组、10 台金风 4.8MW 风电机组
B 区 499.8 119 台东方电气 4.2MW 的风电机组
科尔沁右翼中旗 C 区、D 区、E 区、F 区

G 区

2,000 222 台金风 4.5MW 风电机组、201 台东方电气 4.2MW 风电机组及 49 台

东方电气 3.2MW 机组。

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

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4.4 推荐顺序

风电行业在补贴退坡之后,行业整体装机有望在未来 2 年出现下滑。在这种情况下,应该优选具备结构性优势的企业,包括受益于成长性较强的海上风电拉动及在海外市场有份额提升机会的公司。

日月股份(603218.SH)

短期业绩增长确定性强。日月股份为风机铸件龙头企业,19 年国内市占率约 29%。短期来看, 受风电抢装影响,预计 20 年公司风电铸件出货量将达到 44-45 万吨,同比增长约 34%,且铸件原材料生铁、废钢价格预期高位回落,公司毛利率有望回归到 25%-30%的历史中枢区间, 公司业绩将迎来快速增长。

长期来看,公司大铸件产能供不应求,新产能释放,有望带动海上和海外铸件销量的快速增长; 公司新布局核废料存贮罐业务,该板块具备超预期潜力。

大铸件产能供不应求,扩产释放增长潜力。公司目前拥有 10 万吨 4MW 以上大型化铸件产能, 预计 21-23 年公司大功率铸件产能将分别达到 18/33/38 万吨,该产能在全球较为紧俏,随着新产能的释放,公司铸件销量有望持续稳定增长。

海外业务有望量利齐升。公司海外业务增长较快,近 5 年的海外收入复合增长率为 38%。目前,Vestas11% 的铸件和 GE 7%的铸件均由日月股份提供,随着大功率铸件产能的释放,预计海外订单量将进一步提升。由于海外业务毛利率平均高于国内业务 14pct 左右,随着海外业务收入占比的提升,公司毛利将进一步增厚。

布局核废料存贮罐业务,市场空间值得期待。预计到 2025 年国内每年核废料存贮罐需求量将

达到 30 亿元,目前中国核废料存贮罐主要依靠德国进口,进口替代需求强烈,日月股份正进行核废料存贮罐的试验生产,目前实验结果顺利,新业务增长潜力巨大。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 46.28/51.10/55.66 亿元,YoY+32.8%/10.4%/8.9%,归母净利润为 7.37/8.87/10.58 亿元,YoY+46.0%/20.3%/19.3%,EPS 为 0.99/1.19/1.42 元,维持“买入”评级。

表 44:日月股份盈利预测

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 2,351 3,486 4,628 5,110 5,566
增长率 28.3% 48.3% 32.8% 10.4% 8.9%
归母净利润 (百万元) 281 505 737 887 1,058
增长率 23.8% 79.8% 46.0% 20.3% 19.3%
每股收益(EPS) 0.38 0.68 0.99 1.19 1.42

资料来源:wind,西部证券研发中心

东方电缆(603606.SH)

在手未履行订单充足,保障业绩高增长。海上风电抢装趋势明确,海底电缆产能持续紧缺。自

  1. 年年初以来,公司海底电缆中标金额已达 51.8 亿(含海缆安装敷设),目前公司在手未履

行订单已达 68 亿以上,已可支撑至 21 年底;公司中标进度明显加速,中标体量显著增加。区别于陆上风电,海上风电装机容量呈逐年提升态势,海缆乘海上风电的高景气度,市场空间逐步增长。

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技术改造叠加宁波生产基地,产能将进一步扩张。20 年公司海缆产能有望经改造提升 30%至26 亿(含税),同时将原设于舟山的生产基地转移至宁波,实施高端海洋能源装备电缆系统项目,

预计 21 年下半年全面达产,预计产值有望达 35 亿(含税);公司还在阳江设立子公司,将进一步扩张公司海缆产能。

地方接力海上风电补贴,有望托底海缆业务。22 年起,中央财政不再对新建海风电项目补贴, 鼓励地方政府自行补贴;目前已有广东、江苏、辽宁表示将支持借力海上风电补贴,海风电项

目的持续建设,有望托底海缆订单。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 44.99/51.19/60.27 亿元,YoY+21.9%/13.8%/17.7%,归母净利润为 6.32/7.85/9.38 亿元,YoY+39.7%/24.3%/19.4%,EPS 为 0.97/1.20/1.43 元,维持“买入”评级。

表 45:东方电缆盈利预测
营业收入(百万元 3,024 3,690 4,499 5,119 6,027
增长率(%) 46.7% 22.0% 21.9% 13.8% 17.7%
净利润 (百万元) 171 452 632 785 938
增长率(%) 241.5% 163.7% 39.7% 24.3% 19.4%
每股收益(EPS) 0.26 0.69 0.97 1.20 1.43
资料来源:wind,西部证券研发中心

中材科技(002080.SZ)

叶片业务持续景气。风电叶片龙头企业,国内市占率 29%。短期来看,公司叶片业务受行业周期影响,业绩弹性较大,由于 20 年上半年巴沙木及 PVC 供应紧张,导致叶片供不应求,20 年下半年随着抢装的加速,预计叶片供给仍趋紧,公司叶片业务毛利率有望回归到上一轮抢装22%-23%的中枢区间。长期来看,风电平价时代叶片大型化将提高制造门槛,公司市占率有望逆势提升;海外业务拓展上,公司已通过 GE、西门子的测评,海上业务已生产出国内单机兆瓦最大海上全玻纤叶片 Sinoma85.6,公司长期竞争实力雄厚。

20 年下半年玻纤业务有望回暖。玻纤业务方面,由于疫情影响,20 年上半年需求疲软,玻纤价格仍然维持在周期低位水平,尽管短期承压,由于公司 F06 线带来成本下降,并通过产品结构调整,玻纤业务仍保持较高的盈利水平。随着疫情的缓解,预计 20 年下半年玻纤需求将

有所好转,价格具备触底反弹的潜力。

锂电池隔膜业务进展顺利,出口放量值得期待。锂电池膈膜业务方面,20 年上半年受疫情影响,隔膜销售保持平稳,但海外隔膜出货量持续提升,体现了公司优质的产品品质,随着隔膜

良品率不断提升,新产能的持续放量,将为公司带来新的利润增长点。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 161.13/171.52/183.60 亿元,YoY+18.6%/6.5%/7.0%, 归母净利润为 17.08/19.44/21.67 亿元,YoY+23.8%/13.8%/11.5%,EPS 为 1.02/1.16/1.29 元,

维持“买入”评级。

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表 46:中材科技盈利预测

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2020 年 07 月 28 日

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 11,447 13,590 16,113 17,152 18,360
增长率 11.5% 18.7% 18.6% 6.5% 7.0%
归母净利润 (百万元) 934 1,380 1,708 1,944 2,167
增长率 21.7% 47.7% 23.8% 13.8% 11.5%
每股收益(EPS) 0.56 0.82 1.02 1.16 1.29

资料来源:wind,西部证券研发中心

天顺风能(002531.SZ)

短期来看,风电抢装行情预计带来公司塔筒、叶片业务的量利齐升。长期来看,公司布局欧洲海上风电桩基业务,随着欧洲海上风电业务的快速发展,公司海上业务具备较高成长性。

塔筒短期景气持续,公司全面布局海外、海上、平价市场,具备长期增长潜力。受抢装影响, 公司 20 年塔筒出货量预计保持较高增长,且随着钢价趋稳或略有下降,风塔毛利率有望增厚。长期来看,19 年公司收购的德国风塔厂 Ambau 将于 20 年将贡献产能,助力公司海外业务发展;公司乌兰察布 12 万吨塔筒新产能预计 20 年 Q4 投产,布局平价项目市场;公司未来计划

在射阳建设 25 万吨海上风电塔筒产能,布局海上市场;公司发力双海及平价市场,塔筒业务有望稳定增长。

新产能释放,拉动叶片业绩增长。目前公司常熟叶片厂二期项目 8 条叶片产线正在建设中,预

计 20 年投产,受抢装影响叶片需求持续紧俏,公司新产能落地后,有望带来叶片销量的快速增长。

风电场在建规模较大,发电业务业绩有望持续增长。截至 19 年底,公司在建风电场项目规模为 179.4MW,在建风电场规模为已并网规模的 26%,随着在建规模的逐步并网,公司发电业

务将保持稳定增长。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 76.35/83.14/93.04 亿元,YoY+26.0%/8.9%/11.9%,归母净利润为 9.34/11.07/12.13 亿元,YoY+25.1%/18.5%/9.6%,EPS 为 0.52/0.62/0.68 元,维持“买入”评级。

表 47:天顺风能盈利预测
2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元 3,834 6,058 7,635 8,314 9,304
增长率(%) 18.4% 58.0% 26.0% 8.9% 11.9%
净利润 (百万元) 470 747 934 1,107 1,213
增长率(%) 0.8% 59.0% 25.1% 18.5% 9.6%
每股收益(EPS) 0.26 0.42 0.52 0.62 0.68
资料来源:wind,西部证券研发中心

明阳智能(601615.SH)

公司在手订单充沛,20 年风机销量有望量利齐升。截至 19 年底公司在手订单达 15.75GW, 其中陆上风机占比为 63%,海上风机占比 37%,随着新签订单价格的回升以及订单结构的改善,

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2020 年 07 月 28 日

20 年公司风机销售有望量价齐升,预计 20 年公司风机销量将达到 4-5GW,销量有望快速增长。

发电业务稳定增长,“滚动开发”战略实现资产增值。截至 19 年底,公司在建风电场项目约

99.45 万千瓦,在建项目预计于 2020 年底前完成并网,有望进一步贡献业绩。公司通过“滚动开发”战略大幅进行电站的出售,缩短了资金回收期,实现了风电场资产的保值增值,公司风电场开发业务有望实现长期稳定增长。

半直驱产品成熟,竞争优势明显。公司半直驱技术兼顾直驱技术的高稳定性和双馈技术的低成本优势,2019 年公司半直驱机组已完全实现量产,目前机组运行顺利,故障率较低。全球风机龙头维斯塔斯 2019 年才推出 EnVentus 平台,维斯塔斯 5.6MW 机组均采用半直驱技术路

线,半直驱技术有望成为下一代风电技术风向标,而公司是国内首个采用半直驱技术的整机商, 技术上具备先发优势。

加强海上风电布局,巩固海上领先地位。公司计划投资建设汕尾海洋工程基地,该基地主要用于海上风机的研发及生产,投产后将具备年产 300 套的海上大型风机产能,满足 12-15MW 海上风机的研发。公司注重海上机组研发,计划投资 10MW 级海上漂浮式风机研发项目,该研发项目丰富了公司海上机组产品系列,为公司海上大风机战略提供更有力的产品技术保障。公

司地处广东,若未来广东海上风电省补政策落地,公司有望充分受益于海上风电发展的政策红利。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 152.87/184.55/177.54 亿元,YoY+45.7%/20.7%/-3.8%, 归母净利润为 9.36/12.05/13.38 亿元,YoY+31.3%/28.8%/11.0%,EPS 为 0.68/0.87/0.97 元,

维持“买入”评级。

表 48:明阳智能盈利预测
营业收入(百万元 6,902 10,493 15,287 18,455 17,754
增长率(%) 30.3% 52.0% 45.7% 20.7% -3.8%
净利润 (百万元) 426 713 936 1,205 1,338
增长率(%) 28.7% 67.3% 31.3% 28.8% 11.0%
每股收益(EPS) 0.31 0.52 0.68 0.87 0.97
资料来源:wind,西部证券研发中心

金风科技(002202.SZ)

20 年风机销量有望快速增长,盈利能力有望提升。截止 19 年底,公司在手风机外部、内部订单分别为 16.83/0.59GW,在手订单充沛,20 年风机出货量有望快速增长,预计 20 年公司风

机出货量将达到 12-14GW。2020 年 Q2 预计公司机组订单价格将有所回升,公司盈利能力将得到明显提升,预计 20 年公司风机销售毛利率有望同比提高 2-3pct,风机销售将迎来量利齐升。

风电场在建规模较大,20 年公司风电场并网运营规模有望持续增长。截止 2020 年 3 月底, 公司风场权益并网容量 4516MW,权益在建容量 2871MW,风场经营情况良好,随着在建容量的并网,预计 20 年公司风电场运营规模将实现快速增长,带动收入和利润的提升。

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2020 年 07 月 28 日

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 490.43/492.53/493.80 亿元,YoY+28.2%/0.4%/0.3%, 归母净利润为 41.43/50.29/53.64 亿元,YoY+87.5%/21.4%/6.7%,EPS 为 0.98/1.19/1.27 元,

维持“买入”评级。

表 49:金风科技盈利预测
营业收入(百万元 28,731 38,245 49,043 49,253 49,380
增长率(%) 14.3% 33.1% 28.2% 0.4% 0.3%
净利润 (百万元) 3,217 2,210 4,143 5,029 5,364
增长率(%) 4.2% -31.3% 87.5% 21.4% 6.7%
每股收益(EPS) 0.76 0.52 0.98 1.19 1.27
资料来源:wind,西部证券研发中心

五、电力设备关注消费和制造业升级、进口替代机会

电踏车渗透率提升空间大,海外市场仍是当前主流

2020 年上半年电踏车销售实现 V 型反转。2020 Q1 受国内疫情影响,电踏车零部件和整车企业产能受到较大影响,电踏车销量同比有所下滑,2020 年 3 月中旬国内电踏车产能陆续恢复,

但 4 月受欧洲和美国疫情影响,大部分欧美电踏车终端门店处于关停状态,导致 4 月电踏车销售仍然疲软。5 月以来欧洲疫情得到缓解,欧洲各国相继解封,政府为了减少公众使用公共交通,鼓励户外出行,意大利、德国、英国、法国、匈牙利等国陆续出台了电踏车补贴政策,欧洲和美国多个电踏车门店出现售罄的现象,电踏车销量快速增长,5 月台湾电踏车出口额同比增长 65%,与 4 月的负增长相比,环比提高 69pct。

表 50:疫情后欧洲多国出台电踏车利好政策

国家 电踏车利好政策
英国 英国交通大臣格兰特·沙普斯 5 月 9 日公布了一项价值 20 亿英镑的一揽子计划,用于鼓励民众骑自行车和步行出行,并宣布未来会将这两种出行方式 “置于政府交通政策的核心”。一揽子计划中部分资金将会用于提升骑行和步行的基础设施建设,包括拓宽

人行道、修建自行车专用道等。

意大利 意大利交通部部长保拉·德·米凯利日前宣布,为了鼓励替代性出行并缓解公共交通压力,政府将为民众提供 500 欧元的补贴,用

于购买自行车、电动自行车、滑板车等。

法国 法国能源和交通部日前宣布了一项总额 2000 万欧元的资金计划,以鼓励法国民众在 5 月 11 日全国“解封”后骑自行车出行、缓

解公共交通压力。按规定,每人可报销 50 欧元自行车修理费;雇主们也将得到政府资金支持,为骑自行车通勤的员工提供 400 欧元的月交通补贴。

德国 德国柏林汽车交通因疫情限制而减少,市政部门于是重画道路标识,适当减少汽车车道面积,扩充临时自行车道。
匈牙利 5 月 20 日匈牙利也出台电踏车补贴政策,对购买电踏车给予 10-100 万福林的补贴,补贴上限为售价的 55%。

资料来源:欧洲自行车网,西部证券研发中心

后疫情时代电踏车需求紧俏,2020 年下半年电踏车销量有望高增长。欧美国家出现的电踏车抢购热潮,除了政府补贴刺激,更多的来自于人们受疫情影响出行习惯的改变,2003 年国内非典疫情结束后,电动自行车销量同比增长 208%,此次新冠疫情持续时间和影响面远大于非

典,预计电踏车需求持续紧俏。由于需求旺盛,电踏车零部件已出现供给紧张的情况,车架以往的供货周期大概是一个半月,现在需要 3 个月以上,零部件供给短缺造成了终端需求延期,

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预计 20 年下半年电踏车销量持续高增长。

西部证券

2020 年 07 月 28 日

欧洲电踏车渗透率较低,电踏车渗透率提升空间较大。2019 年欧洲市场电踏车销量 340 万辆, 同比增长 22.3%,近年来欧洲电踏车销量持续高增长,2015-2019 年电踏车销量复合增速达26.6%,渗透率从 2015 年的 6.6%提高到 2019 年的 14.7%。受骑行文化影响,荷兰和比利时

是欧洲电踏车发展较快的国家,2019 年荷兰和比利时电踏车渗透率分别达到约 48%和 53%, 而其他欧洲国家电踏车渗透率均未超过 20%,根据欧洲自行车协会预计,具备良好电踏车消费需求的国家,电踏车长期渗透率可达到 70%左右,电踏车渗透率提升空间较大,我们预计2021-2025 年欧洲电踏车销量复合增速有望达到 22%-25%。

图 44:欧洲电踏车销量持续高增长
欧洲市场电踏车销量(单位:万辆)

350 同比增速(右轴) 90%

300 80%

70%

250

60%

200 50%

150 40%

30%

100

20%

50 10%

0 0%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:欧洲自行车产业协会,西部证券研发中心

美国电踏车销量增速较快,电踏车销量有望持续高增长。2019 年美国电踏车销量约为 55-60

万台,电踏车渗透率仅 4%,2016-2019 年美国电踏车销量复合增速达 37.7%,电踏车在美国的销售以骑行爱好者为主,大功率轮毂电机电踏车较受美国市场欢迎,由于美国市场起步较晚, 电踏车渗透率提升空间较大,我们预计 2020-2025 年美国电踏车销量复合增速可保持在30%-35%之间,电踏车销量有望持续高增长。

进口替代有助于低压电器板块中高端增长

受益于新基建拉动,2020 年上半年低压电器市场受疫情影响较小。2020Q1 受疫情影响,国内房地产和新能源等行业施工延期,对低压电器出货量造成一定影响;2020Q2 由于新基建的

拉动,随着 5G 信息通信基站的建设,电网改造的快速发展,以及房地产和新能源市场回暖, 低压电器产品出货量有所增长,2020 年上半年疫情对低压电器市场的影响有限。

海外龙头企业长期盘踞低压电器高端市场,内资品牌进口替代空间较大。2018 年在国内低压电器高端及中高端市场中,海外龙头施耐德、ABB 和西门子市场份额分别为 33%/16%/7%,

国内企业良信电器、常熟开关和上海人民电器的市场份额较为接近分别为 4%/6%/6%。以良信电器为代表中高端内资品牌,经过多年的积累,在产品性能和研发实力方面与外资差距较小, 但产品售价低于外资品牌近 20%,通过多年的大客户资源积累以及品牌建设,目前已具备进口替代的实力。从下游市场来看,由于 5G 信息通信、数据中心涉及到用电安全,低压电器国产需求较为强烈;新能源随着平价上网的到来,降本需求较大,未来对高性价比产品需求较高;

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2020 年 07 月 28 日

2020 年上半年已出现进口替代的趋势,未来低压电器进口替代空间值得期待。

图 45:2018 年低压电器S1/S2 市场主要由海外龙头企业占据
施耐德

ABB

28%

33% 西门子

上海人民电器

4% 常熟开关

6%

良信电器

6% 16%

7% 其他

资料来源:中国产业信息网,西部证券研发中心

预计 2020 年下半年低压电器市场持续高景气。低压电器下游市场主要集中在房地产、新能源和信息通信。房地产方面,2020 年前 5 月全国新开工面积单月增速已回正、土地购置面积累计增速创近两年新高,新开工施工与土地购置两方支撑下,预计全国开发投资额累计增速将在

下半年回暖稳定增长。新能源方面,由于 2020 年为风电抢装年,2020 年下半年风电新增装机有望快速增长,拉动新能源市场低压电器需求。信息通信方面,2020 年上半年从三大运营商5G 基站采集的情况来看,涉及约 52 万个基站,预计 2020 年国内 5G 将完成约 68 个基站的建设,5G 建设带来的低压电器需求有望持续高增长。受益于下游市场的回暖,2020 年下半年低压电器出货量有望快速增长。

表 51:2020 年国内 5G 低压电器市场需求价值将达到 30 亿

2019 2020E 2021E 2022E
新增基站建设数量(万个) 13 68 105 130
yoy 423% 54% 24%
单个基站所需低压电器(元) 5000 5050 5151 5254
yoy 1% 2% 2%
其中:
塑壳断路器(元) 2100 2121 2163 2207
微型断路器(元) 920 929 948 967
浪涌保护器(元) 1980 2000 2040 2081
5G 基站低压电器市场需求价值(亿元) 7 34 54 68
yoy 428% 58% 26%

资料来源:正泰电器,前瞻产业研究院,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

制造业升级,自动化板块仍具备较大成长空间

2020 年上半年受国内外疫情影响,自动化板块短期承压。2020Q1 受国内疫情影响,国内自动化市场规模为 263 亿元,同比下滑 12%,其中 OEM 市场规模 152 亿元,同比下滑 5%,受

影响较大的行业为纺织、机械和机床,分别同比下滑 25%/28%/35%。2020Q2 受海外疫情影响,工控下游领域的电气机械和通用设备制造业出口承压,但中国工控行业以内需为主,海外疫情对工控行业的直接影响有限,2020 年上半年由于口罩机需求较为旺盛,带动 PLC 、伺服市场增长,2020 年上半年工控行业短期承压,疫情影响有限。

2020 年下半年工控自动化行业有望回暖。2020 年 4-6 月我国制造业 PMI 指数分别是

50.8/50.6/50.9,较 2 月份低点 35.7 明显反弹,连续三个月位于荣枯线上方,显示我国工业恢

复较好。规模以上工业增加值也从 2 月份同比-13.5%的增长,提高到 5 月同比 4.4%的同比增长。目前,随着疫情缓解带来的经济复苏,以及新基建带动的 5G 和新能源行业的发展,以及智能制造的升级,2020 年下半年工控自动化行业有望快速增长。

图 46:20 年 4 月我国制造业PMI 开始反弹
工业PPI(左轴) 中国制造业PMI(右轴)

6% 60.00

5%

55.00

4%

50.00

3%

2% 45.00

1%

40.00

0%

2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 35.00

-1%

-2% 30.00

资料来源:wind,西部证券研发中心

图 47:工业增加值同比增长速度回升

规模以上工业增加值同比增长速度

规模以上工业增加值同比增长速度

10%

5%

2019-05

2019-07

2019-09

2019-11

2020-1、2

2020-04

0%

-5%

-10%

-15%

资料来源:wind,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

长期来看,制造业升级需求景气,工控行业有望快速发展。根据联合国《世界人口展望 2019》

的预测,认为我国的劳动人口 2020 之后会持续下行,目前我国人口发展面临着老龄化严重、少子化问题突出、男女比例失调、劳动力数量下降等问题,人口红利的消失将带来工业自动化的快速发展,“机器换人”的步伐有望加快。加上现代制造业对产品一致性、精度的要求越来越高,机器替代人工的进程加速,制造装备升级正当其时,制造业工控需求有望持续提升。

图 48:日本 70 年代人口红利开始消失

中国 韩国 日本

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

资料来源:中国知网,西部证券研发中心

图 49:中国劳动年龄人口将逐渐下降(单位:万人)

中变量预测中国劳动年龄人口 中变量预测中国劳动年龄人口

1200000

1000000

800000

600000

400000

200000

0

2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060 2065 2070 2075 2080 2085 2090 2095 2100

资料来源:中国知网,西部证券研发中心

5.4 推荐标的

八方股份(603489.SH)

短期来看,2020H1 公司电踏车出货量已走出疫情底谷,2020H2 电踏车销量有望高速增长。

2020Q1 受国内疫情影响,公司电踏车出货量下滑,导致归母净利润同比下滑 14.54%,2020Q2公司电踏车出货量出现 V 型反转,4 月受欧洲和美国疫情影响,海外电踏车门店关停,导致公司电踏车出货量有所承压;5 月以来,随着海外疫情的缓解,以及欧洲电踏车补贴刺激,电踏车销售紧俏,预计5 月和6 月公司电踏车出货量快速增长。由于疫情带来人们出现习惯的改变,

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户外出行成为主流, 2020H2 公司电踏车销量有望保持高增长。

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2020 年 07 月 28 日

长期来看,公司将受益于欧美市场高增长,中国市场放量可期。日本电踏车渗透率已达 42%, 而 2019 年欧洲、美国电踏车渗透率仅为 15%/4%,欧美电踏车增长空间巨大;国内随着共享电踏车的快速发展,以及行人群对电踏车认可度的提升,中国电踏车市场值得期待。公司作为电踏车电机龙头企业,将充分受益市场的快速增长。

中置电机具备技术壁垒,中置电机销售占比的提升有望增厚公司综合毛利率。中置电机是公司毛利率最高产品,2019 年毛利率达 51%,中置电机具备较高的技术壁垒,其力矩传感器中提供扭力所需的逆磁致伸缩材料,该材料调配方案较为机密,公司已掌握力矩传感器核心技术, 随着产品更新换代,预计未来中置电机毛利率将稳中有增。中置电机毛利率高于轮毂电机近

10pct,公司未来将提高中置电机产能,在建新产能投产后中置电机、轮毂电机产能将分别提升 276%/ 50%,公司综合毛利率有望稳步提高。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 14.82/19.16/26.49 亿元,YoY+23.80%/29.30%/38.30%,归母净利润为 4.04/5.90/8.39 亿元,YoY+24.7%/46.0%/42.2%,EPS 为 3.37/4.92/6.99 元, 维持“买入”评级。

表 52:八方股份盈利预测

营业收入(百万元增长率

942

2018 2019 2020E 2021E 2022E

归母净利润 (百万元)

增长率

1,197 1,482 1,916 2,649

53.10% 27.00% 23.80% 29.30% 38.30%
232 324 404 590 839
335.70% 39.40% 24.70% 46.00% 42.20%

每股收益(EPS) 1.94 2.7 3.37 4.92 6.99

资料来源:wind,西部证券研发中心

良信电器(002706.SZ)

2020H1 公司低压电器销量逆势快速增长,2020H2 公司业绩有望持续高增长。2020H1 受国内疫情影响,公司主要下游行业房地产及新能源增速疲软,公司积极进行产品和市场布局,在电力市场进行开拓,在新能源和工商建领域实现进口替代突破,并凭借 1U 产品在 5G 市场实

现快速增长,预计 2020H1 公司产品销量快速增长。随着疫情的缓解,房地产市场预计在

2020H2 回暖,叠加电力市场招投标的放量,公司 2020H2 业绩有望持续高增长。

公司在产品、销售资源、品牌力方面具备向高端市场突破的潜力。目前良信电器产品基础性能与海外龙头施耐德产品较为接近,售价低于施耐德约 20%,产品具备高性价比优势;公司采

取大客户直销模式,客户多为行业龙头企业,其销售团队和客户资源有助于向高端市场渗透; 公司参与大兴机场、商用第四代核电站等几十个标杆项目建设,积累了与外资竞争的品牌实力。

产能向上游延伸,毛利率有望增厚。公司新建海盐基地产能,新产能将提高点焊件、注塑件、模具等核心零部件自制,并提高自动化生产能力,达产后公司综合毛利率有望增厚。公司目前上海康桥产能最大产值 35 亿元,不能支撑公司 100 亿收入的中期战略目标,海盐基地产值将

达到 60 亿,产能预计于 2022-2023 年投产,有力支撑公司未来发展。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 29.21/39.28/50.10 亿元,YoY+43.31%/34.45%/27.55%,

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2020 年 07 月 28 日

归母净利润为 3.73/5.26/6.90 亿元,YoY+36.76%/40.83%/31.15%,EPS 为 0.48/0.67/0.88

元,维持“增持”评级。

表 53:良信电器盈利预测

营业收入(百万元 2,039 2,921 3,928 5,010

1,574

2018 2019 2020E 2021E 2022E

增长率 8.40% 29.50% 43.31% 34.45% 27.55%
归母净利润 (百万

222

元)

273 373 526 690
增长率 5.60% 23.00% 36.76% 40.83% 31.15%
每股收益(EPS) 0.28 0.35 0.48 0.67 0.88
资料来源:wind,西部证券研发中心

相关公司

汇川技术(300124.SZ)

工控龙头企业,疫情后工控行业回暖趋势明确,2020 年公司业绩有望稳定增长。2020H1 受国内及海外疫情影响,传统工控行业增速疲软,但公司致力于降本增效,且抓住了口罩机、熔喷布设备的机会以及外资品牌供应不及时带来的国产替代的机会,一季度归母净利润同比增长

33.57%,2020Q2 以来随着疫情的缓解,传统工控行业有望增速回暖,4、5 月份新增订单保持快速增长势头,预计公司 2020H1 归母净利润同比增长 70%-100%。2020H2 随着疫情缓解带来的经济复苏,以及新基建的拉动,工控行业下半年有望快速发展,公司 2020 年业绩有望快速增长。

公司工控产品品类丰富,全方位布局自动化解决方案,有望实现进口替代。公司 03 年成立后以变频器起家,先后进入伺服、PLC 领域,并布局电梯、轨交、机器人、汽车电子业务,近年

来公司布局工业软件产品,为客户提供工业自动化解决方案,目前已形成工业自动化、工业机器人、新能源汽车、轨道交通、工业互联网五大业务板块,全方位提供自动化解决方案,其产品和品牌竞争力均强,具备进口替代的潜力。

表 54:汇川技术盈利预测

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业总收入(百万元) 5,874.36 7,390.37 9,911.94 11,935.37 14,399.06
增长率 22.96% 25.81% 34.12% 20.41% 20.64%
归母净利润(百万元) 1166.9 951.94 1379.33 1721.39 2104.14
增长率 10.08% -18.42% 44.90% 24.80% 22.24%
每股收益(EPS) 0.7 0.55 0.80 1.00 1.22

资料来源:wind,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

表 55:重点覆盖公司估值表

公司

股票代码

评级

收盘价(元)

市值(亿元)

每股收益增长率

市盈率(x)

市净率(x)

隆基股份 601012.SH 买入 46.26 1744.93 2020E

9.27%

2021E

29.17%

2020E

30.24

2021E

23.41

2020E

5.91

通威股份 600438.SH 买入 20.00 857.57 1.64% 37.10% 32.26 23.53 3.87
中环股份 002129.SZ 买入 23.02 641.14 37.50% 88.64% 52.32 27.73 4.72
东方电缆 603606.SH 买入 17.55 114.80 40.58% 23.71% 18.09 14.63 5.29
天顺风能 002531.SZ 买入 6.17 109.77 23.81% 19.23% 11.87 9.95 1.85
阳光电源 300274.SZ 增持 18.11 263.83 22.95% 29.33% 24.15 18.67 3.02
金风科技 002202.SZ 买入 10.43 407.86 88.46% 21.43% 10.64 8.76 1.49
明阳智能 601615.SH 买入 13.65 191.52 30.77% 27.94% 20.07 15.69 2.75
日月股份 603218.SH 买入 19.35 143.92 46.32% 20.14% 13.92 11.59 2.90
亿纬锂能 300014.SZ 买入 51.97 956.47 48.41% 41.63% 22.30 15.75 6.45
中材科技 002080.SZ 买入 18.70 313.81 24.39% 13.73% 18.33 16.12 2.62
福莱特 601865.SH 增持 19.70 334.28 29.73% 39.58% 41.04 29.40 8.13
国电南瑞 600406.SH 买入 21.00 970.61 19.15% 12.50% 18.75 16.67 3.17
恩捷股份 002812.SZ 买入 75.01 604.11 25.47% 27.82% 56.40 44.12 13.20
捷佳伟创 300724.SZ 买入 88.14 283.12 49.58% 35.39% 49.52 36.57 10.63
八方股份 603489.SH 买入 164.30 197.16 2.59% 79.06% 59.31 33.13 9.60
鹏辉能源 300438.SZ 买入 17.72 74.44 148.33% 51.01% 11.89 7.88 2.12
公牛集团 603195.SH 增持 151.51 909.99 15.63% 29.95% 34.12 26.26 9.85
宏发股份 600885.SH 买入 38.15 284.13 14.74% 22.02% 35.00 28.68 5.61
良信电器 002706.SZ 增持 20.86 163.75 37.14% 39.58% 43.46 31.13 8.84

资料来源:WIND,西部证券研发中心注:所有公司均为西部覆盖。

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西部证券

2020 年 07 月 28 日

西部证券—行业投资评级说明
超配: 行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过大盘(沪深 300 指数)10%以上
中配: 行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于大盘(沪深 300 指数)-10%到 10%之间
低配: 行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过大盘(沪深 300 指数)10%以上
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兼顾估值,关注成长期及成熟期行业中份额提升机会

西部证券

行业深度研究 | 电气设备 2020 年 07 月 28 日

电气设备新能源行业 2020 年中期投资策略

  • 核心结论

研报分享http://www.nxny.com

证券研究报告

行业深度研究 | 电气设备

西部证券

2020 年 07 月 28 日

兼具估值和成长性的光伏板块最具配置价值:电气设备新能源行业细分板块较多,相对来讲,处于导入期和成长期的板块赚钱效应更加明显。作为具备较强成长性的行业,

光伏板块估值尚有优势;风电板块估值和成长性低于光伏,但市场预期足够低,存在超预期的可能;新能源车板块短期估值较高,可选择具备海外供应能力的龙头长期配置;电力设备板块多数细分领域都处于成熟期,但可优选受益于消费升级及进口替代优势的相关个股。

光伏板块投资,建议在兼顾估值的前提下,优选具备长期成长逻辑的上市公司。长期成长逻辑基于更好的需求和供给格局。从产业链各环节来看,硅片环节和玻璃环节已

经形成较为明显的马太效应,虽然也有大硅片和双玻等微创新,但现有龙头企业的竞争力持续加强。因此,该产业链中的龙头企业具备更好的需求和供给格局。光伏行业的长期成长动力来自于新技术带来的成本下降,需随时关注新技术的发展,如HJT电池技术。另外,硅料供需格局逐步趋向集中,硅料价格底部上涨确定。推荐隆基股份(601012.SH) 、通威股份 (600438.SH) 、福莱特 (601865.SH) 、中环股份

(002129.SZ)、阳光电源(300274.SZ)、捷佳伟创(300724.SZ),相关公司有福斯特 (603806.SH)、晶盛机电(300316.SZ)、东方日升(300118.SZ)。

新能源汽车板块选股时优选具备全球供应链能力的公司:该板块处于成长前期,估值相对较高,短期业绩对股价影响较小。全球新能源汽车效率将主要依赖于欧洲市场及特斯拉全球增长。因此选择股票时优选具备全球供应链能力的公司。推荐亿纬锂能

(300014.SZ) 、恩捷股份 (002812.SZ) 、宏发股份 (600885.SH) 、 鹏辉能源

(300438.SZ),相关公司有欣旺达(300207.SZ)。

风电行业优选受益于成长性较强的海上风电拉动及在海外市场有份额提升机会的公司:在补贴退坡之后,行业整体装机有望在未来2年出现下滑。在这种情况下,应该优选具备结构性优势的企业,相对于陆上风电,海上风电成长性相对较强,而降本压

力迫使海外风电企业在中国寻找优秀零部件配套。推荐东方电缆(603606.SH)、日月股份(603218.SH)、天顺风能(002531.SZ) 、中材科技(002080.SZ)、明阳智能 (601615.SH)、金风科技(002202.SZ)。

电力设备关注消费和制造业升级、进口替代机会:电踏车全球渗透率尚低,行业尚有很大的增长空间,且疫情之后人们出行习惯的改变有望加速行业的发展,以八方股份

为代表的零部件企业有望同时受益于行业需求增长;国内低压电器企业市场基本集中在国内,但目前整体来看,这个市场国产化率仍然很低,进口替代趋势明显;自动化板块则有望受益于国内经济的逐步改善及长期制造业升级。推荐八方股份

(603489.SH)、良信电器(002706.SZ),相关公司有汇川技术(300124.SZ)。风险提示:政策风险、市场竞争加剧等风险、供应链短缺风险等。

行业评级 超配
前次评级 超配
评级变动 维持

近一年行业走势

电气设备 沪深300

48%

40%

32%

24%

16%

8%

0%

-8%

2019-07 2019-11 2020-03

电气设备 15.16 28.72 43.58

相对表现 1 个月

3 个月 12 个月

沪深 300 9.41 17.65 17.36

分析师

杨 敬 梅 S0800518020002

021-38584220

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联系人
李航
18810786705
lihang@research.xbmail.com.cn
胡琎心
hujinxin@research.xbmail.com.cn
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索引

内容目录
一、各细分子行业处于不同成长阶段 7

    1. 兼顾估值,关注成长期及成熟期行业中份额提升机会 8
      1. 上半年行情回顾:成长性行业表现更优 8
      2. 综合估值和成长性择股 9

二、光伏平价时代来临,面临估值提升机会 11

    1. 全球光伏装机增长,发电量占比仍较低 11
    2. 太阳能光伏成本持续下降,为全球光伏发展提供持续动力 12
    3. 中国平价已渐行渐近 13
    4. 国外多数国家已经实现平价 17
    5. 加装储能略微增加光伏成本,全面平价可期 19
    6. 平价后估值有望提升 23
    7. 新技术引领,光伏降本仍在路上 23
      1. 硅片大尺寸趋势明确,推动光伏降本 23
      2. HJT 相比传统电池片优势显著 25
      3. HJT 发展进入商业化阶段,设备国产化速度加快 26
    8. 推荐顺序 29

隆基股份(601012.SH) 29

通威股份(600438.SH) 30

福莱特(601865.SH) 31

中环股份(002129.SZ) 31

捷佳伟创(300724.SZ) 32

阳光电源(300274.SZ) 32

三、欧洲和特斯拉销量快速增长,新车型推出速度加快 33

    1. 欧洲补贴力度加大,销量快速增长 33
    2. 特斯拉标杆效应明显,中高端乘用车可不依赖补贴发展 38
    3. 传统车企加快电动车布局,有望从供给端催生行业需求 42
    4. 推荐顺序 44

亿纬锂能(300014.SZ) 44

恩捷股份(002812.SZ) 45

宏发股份(600885.SH) 45

鹏辉能源(300438.SZ) 46

相关公司 46

欣旺达(300207.SZ) 46

四、风电抢装正当时,关注双海及大型陆风拉动板块 47

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    1. 20H1 疫情导致零部件供给不足,风电装机量低于预期 47
    2. 20H2 疫情缓解带来零部件供给改善,风电抢装有望提速 48
    3. 关注双海及大型陆风拉动板块 50
    4. 推荐顺序 54

日月股份(603218.SH) 54

东方电缆(603606.SH) 54

中材科技(002080.SZ) 55

天顺风能(002531.SZ) 56

明阳智能(601615.SH) 56

金风科技(002202.SZ) 57

五、电力设备关注消费和制造业升级、进口替代机会 58

    1. 电踏车渗透率提升空间大,海外市场仍是当前主流 58
    2. 进口替代有助于低压电器板块中高端增长 59
    3. 制造业升级,自动化板块仍具备较大成长空间 61
    4. 推荐标的 62

八方股份(603489.SH) 62

良信电器(002706.SZ) 63

相关公司 64

汇川技术(300124.SZ) 64

图表目录
图 1:电气设备新能源板块各细分领域所处生命周期 8

图 2:20 年上半年细分板块表现(区间涨跌幅,%) 9

图 3:2020 上半年板块涨幅(区间涨跌幅,%) 9

图 4:2020 上半年申万板块估值(PE TTM) 10

图 5:2019 年全球新增光伏装机 114.9GW 11

图 6:2019 年全球累计光伏装机 627GW 11

图 7:2019 年全球光伏发电量 722.24TWh 12

图 8:2010-2019 年全球已安装光伏系统总成本加权平均值 12

图 9:2010-2019 年全球可再生能源发电 LCOE 下降趋势 13

图 10:全球光伏发电 LCOE 持续下降 13

图 11:中国地面光伏电站初始全投资变化趋势(元/W) 14

图 12:中国工商业分布式光伏电站初始全投资变化趋势(元/W) 14

图 13:中国城市居民用电价格 17

图 14:硅片尺寸演变 24

图 15:2019-2025 年不同尺寸硅片市场占比变化 24

图 16:不同硅片尺寸电池及组件成本(单位:元/W) 25

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图 17:不同硅片尺寸组件效率 25

图 18:HJT 电池结构 25

图 19:HJT 电池的发展历程 26

图 20:不同电池转换效率趋势(单位:%) 28

图 21:预计 HJT 电池价格持续下降(单位:元/W) 29

图 22:2019 年全球新能源汽车销量同比增长 9.5% 33

图 23:2019 年欧洲纯电动汽车销量同比增长 81.03% 34

图 24:2019 年欧洲插混动力汽车销量同比增长 6.52% 34

图 25:2019 年欧洲主要国家新能源汽车渗透率 35

图 26:德国新能源汽车补贴金额(单位:欧元) 37

图 27:法国新能源汽车补贴金额(单位:欧元) 37

图 28:2012-2019 年特斯拉销量及同比增速 38

图 29:2018-2019 年特斯拉分车型销量 38

图 30:2020 年 1-6 月特斯拉新能源汽车销量 39

图 31:国内主要新能源车型补贴后价格区间(单位:万元) 40

图 32:2020 年 6 月国内新能源汽车车型销量前十及市占率 40

图 33:特斯拉布局动力电池的历史进程 41

图 34:特斯拉具备高集成度的电池管理模块 41

图 35:全球新能源乘用车销量及预测 44

图 36:2019 年国内风电历年新增装机容量同比增长 37% 47

图 37:2019 年前五大整机制造商新增装机共占据 75%的市场份额 48

图 38:2018-2020 年中国风电月度新增装机量累计值(单位:GW) 48

图 39:20 年 6 月以来厄瓜多尔新增新冠确诊病例有所缓解(单位:例) 49

图 40:5 月中下旬意大利新增新冠确诊病例开始减少(单位:例) 49

图 41:2013-2019 年中国海上风电新增装机容量快速增长(单位:GW) 50

图 42:2020-2024 年全球海上风电新增装机量 CAGR 将达到 19% 51

图 43:预计 2021-2023 年全球风电新增装机量将同比-6%/-5%/-2% (单位:MW) 52

图 44:欧洲电踏车销量持续高增长 59

图 45:2018 年低压电器 S1/S2 市场主要由海外龙头企业占据 60

图 46:20 年 4 月我国制造业 PMI 开始反弹 61

图 47:工业增加值同比增长速度回升 61

图 48:日本 70 年代人口红利开始消失 62

图 49:中国劳动年龄人口将逐渐下降(单位:万人) 62

表 1:中国地面光伏电站和分布式光伏电站 LCOE 测算关键假设及结果 14

表 2:中国地面光伏和分布式光伏 LCOE 敏感性分析 15

表 3:全国各个省份光伏 LCOE 与火电上网电价对比 16

表 4:国内光伏发电上网电价(标杆电价/指导价) 17

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表 5:部分国家光伏度电成本测算关键假设 17

表 6:部分国家光伏平均 LCOE 与其他能源发电成本对比 18

表 7:部分国家用电价格(美元/KWh) 19

表 8:部分国家光伏补贴及电价政策 19

表 9:各省涉及光伏储能相关政策及主要内容 20

表 10:新疆(一类资源区)、山西(二类资源区)、山东(三类资源区)光伏储能成本测算21

表 11:以全国平均利用小时数 1169h 为基础的储能成本敏感性测算 21

表 12:分摊储能成本后各省光伏 LCOE 与火电上网电价对比 22

表 13:光伏板块个股与成长稳定性行业个股估值对比 23

表 14:电池片技术路线对比 26

表 15:HJT 电池片设备生产商情况 27

表 16:靶材及银浆未来成本 28

表 17:隆基股份盈利预测表 30

表 18:2020 年硅料供需平衡表 30

表 19:通威股份盈利预测表 30

表 20:福莱特盈利预测表 31

表 21:中环股份盈利预测表 31

表 22:捷佳伟创盈利预测表 32

表 23:阳光电源盈利预测表 32

表 24:2019 年欧洲地区纯电动汽车销量增速最快 33

表 25:欧盟及欧洲主要国家碳排放及新能源汽车销量规划 34

表 26:2013-2019 年欧洲主要国家新能源汽车销量(单位:辆) 35

表 27:欧洲主要国家新能源汽车相关政策 36

表 28:德国对纯电动汽车优惠力度 37

表 29:2020 年 1-6 月欧洲新能源汽车销量 38

表 30:特斯拉分车型季度交付量 39

表 31:特斯拉 Model Y 与同等价位下其他车型对比 41

表 32:主流车企电动汽车专用模块化平台 42

表 33:主流车企新能源汽车发展规划 43

表 34:亿纬锂能盈利预测表 44

表 35:恩捷股份盈利预测表 45

表 36:宏发股份盈利预测表 46

表 37:鹏辉能源盈利预测表 46

表 38:欣旺达盈利预测表 47

表 39:海上风机大型化降本空间大 51

表 40:预计到 2030 年风电补贴占广东省财政收入的 2.04% 52

表 41:2019 年全球各大整机厂商相继推出大功率风机 53

表 42:乌兰察布 6GW 项目中标风机多为 3MW 以上机型 53

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表 43:中广核兴安盟平价风电基地项目风机单机功率均在 3MW 以上 53

表 44:日月股份盈利预测 54

表 45:东方电缆盈利预测 55

表 46:中材科技盈利预测 56

表 47:天顺风能盈利预测 56

表 48:明阳智能盈利预测 57

表 49:金风科技盈利预测 58

表 50:疫情后欧洲多国出台电踏车利好政策 58

表 51:2020 年国内 5G 低压电器市场需求价值将达到 30 亿 60

表 52:八方股份盈利预测 63

表 53:良信电器盈利预测 64

表 54:汇川技术盈利预测 64

表 55:重点覆盖公司估值表 65

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一、各细分子行业处于不同成长阶段

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电气设备新能源行业细分板块较多,对于处在不同生命周期阶段的板块投资逻辑有较大差异。

作为中游投资品,电气设备新能源板块各细分领域大都会遵循一个规律:在技术尚不成熟或不具备经济性的导入期,需要国家在产业政策上给予支持,随着经济性体现产业政策逐步退出, 行业会步入一个或长或短的成长期,但随着需求的饱和,板块将逐步步入成熟期,并最终出现衰退。

对于处于导入期的板块,关注更多的是技术进步、政策支持情况,因此在行业出现新的政策面、消息面的变化时,板块经常会出现主题性机会,尤其是在牛市行情中更加明显。

对于电动汽车这种处于成长前期的板块,虽长期表现为成长性,但从 6 个月到 1 年的中短投资周期来讲,又会表现出较强的周期性。因此投资时长的选择便显得比较重要,如投资周期超过一年,建议在细分板块中择优配置龙头个股;对于投资市场低于 1 年的投资,建议跟踪行业政策面、消息面及新能源汽车产销数据,择时配置。

对于光伏、风电等处于成长期的板块,政策的影响虽趋弱,但仍起作用。相比较而言,光伏因成本下降路线图较为清晰,以此长期成长的确定性较强。随着补贴的逐步退出及平价的临近, 光伏行业的周期性减弱,成长性凸显,板块估值有望获得提升空间。择股时,需综合考虑长短期需求、各环节供需格局、产能投放进度、价格变动及企业业绩,优选兼具业绩和估值优势的龙头企业。

工控自动化中的伺服、机器人等尚处于成长期,行业周期性相对不明显,投资时建议在选择优质龙头长期配置;变频器等设备已经处于成长后期并步入成熟期,与宏观经济周期波动关系较大,可跟踪宏观周期变化,并选择优质龙头配置。

输变电设备板块中的二次设备尚处于成熟前期,板块中优质个股除享受电网自动化投资需求外, 还可受益于海外替代需求,行业龙头企业具备配置价值;输变电传统一次设备已经处于成熟后 期,行业增长已相对较慢,但可关注细分行业市场份额提升、进口替代及一二次融合的机会; 输变电一次设备中的特高压设备受产业规划等事件性驱动,因此关注行业变化便显得尤为重要。

从行业赚钱效应来看,一般来说处于成长期的板块和个股赚钱效应最强。

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图 1:电气设备新能源板块各细分领域所处生命周期
工控自动化陆上风电

光伏发电 输变电设备

传统发电

储能设备

海上风电

光热发电

导入期 成长期 成熟期 衰退期

资料来源:西部证券研发中心

兼顾估值,关注成长期及成熟期行业中份额提升机会

上半年行情回顾:成长性行业表现更优

我们梳理了申万分类行业 20 年上半年的表现,总体来看,电力设备新能源行业中光伏、低压设备、工控自动化设备等处于导入和成长期或有进口替代趋势的领域表现较好,多数处于成熟后期和衰退期的行业表现较弱。2020 年初至 7 月 27 号,电气设备(申万)指数上涨 19.03%, 分别跑赢上证 A 股、沪深 300 指数 1.81、 2.98 个百分点。

与其他申万一级行业比,电力设备板块的表现适中。相较于医药生物、食品饮料、电子、农林牧渔等表现偏弱,但好于钢铁、采掘、传媒和机械设备等板块。

光伏表现较强的原因:二季度开始国内复产复工稳步推进,光伏竞价项目迎来 630 抢装潮, 以及国内利好政策频出。5 月 25 日,国家能源局公布 2020 年光伏新增消纳空间 48.45GW,超出市场预期。并且,这是国家能源局首次将风电、光伏消纳空间分开单列,既有利于各省平价

/竞价项目申报,又能够避免风电抢装挤占光伏消纳空间,利好光伏需求增长。6 月 28 日,国家能源局公布 2020 年竞价结果,共 25.96GW 的光伏电站进入补贴名单,占申报容量的 77.5%。这些竞价项目只是今年光伏建设的一部分,加上户用、平价以及去年结转的项目,将充分保障

2020 年国内光伏建设规模。此外,在后疫情时代,越来越多的国家将光伏作为刺激经济复苏

的主要手段之一,推动全球光伏需求持续回升。西班牙解封后 1 个月便启动 7 个光伏项目;瑞

士出台 3.76 亿瑞士法郎的补贴计划;德国取消 52GW 光伏补贴上限;葡萄牙计划在年底前并网 700MW 光伏项目;法国近期招标 649MW 光伏项目。

工控自动化板块上半年板块表现较强的主要原因是受海外疫情影响较小且上半年由于口罩机 需求较为旺盛,带动 PLC 、伺服市场增长。2020 年 4-6 月我国制造业 PMI 指数连续三个月位于荣枯线上方,显示我国工业恢复较好。

低压设备受益于新基建拉动板块表现较强,随着 5G 信息通信基站的建设,电网改造的快速发展,以及房地产和新能源市场回暖, 2020 年上半年疫情对低压电器市场的影响有限。

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风电板块表现较弱的原因主要是一季度受国内疫情影响风电产能处于停产状态,二季度受海外疫情影响,上游原材料供给短缺限制风机装机量,上半年并未完全释放抢装需求。预计 2020 年下半年随着疫情转好,风电抢装有望加速长。

图 2:20 年上半年细分板块表现(区间涨跌幅,%)

40

30

20

10

0

SW光伏设备

SW工控自动化

SW低压设备

SW高压设备

SW风电设备

SW储能设备

SW线缆部件及其他

上证A股

SW电网自动化

SW电机Ⅲ

SW计量仪表

SW中压设备

SW火电设备

-10

-20

资料来源:WIND,西部证券研发中心

图 3:2020 上半年板块涨幅(区间涨跌幅,%)

60

50

40

30

20

10

0

SW医药生物SW国防军工SW食品饮料SW农林牧渔SW建筑材料

SW电子SW电气设备SW家用电器SW计算机SW商业贸易

SW化工SW机械设备

SW汽车SW有色金属SW轻工制造

SW传媒SW房地产SW建筑装饰SW休闲服务

SW通信SW纺织服装SW公用事业SW交通运输

SW钢铁SW采掘SW银行

-10

-20

资料来源:Wind,西部证券研发中心

综合估值和成长性择股

比较申万各板块估值,截至 2020 年 7 月 27 日电气设备行业 PE(TTM 整体法)为 28.51 倍, 相对上证 A 股估值溢价为 2.30 倍。电气设备行业的估值中的低压设备、光伏、风电等板块估值低于多数行业,储能设备处于较高水平。中压设备等因业绩持续低迷,反而显得估值较高。

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2020 年 07 月 28 日

图 4:2020 上半年申万板块估值(PE TTM)
56.4531

49.9816

49.4540

47.9997

45.9611

38.7319

38.5317

37.0611

35.5521

34.3651

32.5393

31.9329

30.6982

30.6079

29.5176

28.5126

26.2207

25.5937

25.4607

24.2553

24.1102

23.2028

21.2193

19.8536

19.5143

19.0996

17.3871

17.3534

16.8158

16.6187

16.0543

14.4497

13.6098

12.0264

9.7849

9.4492

8.9709

6.8052

0 10 20 30 40 50 60

资料来源:WIND,西部证券研发中心

风电设备估值仅仅高于计量仪表,但全年来看,因抢装的原因,产业链各公司业绩普遍优异。市场对板块普遍认识是,风电行业长期成长性不足。但我们认为,虽风电成长性会弱于光伏,

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但随着机组大型化及技术进步带来的效率提升和成本下降,风电发电成本有望在现有已经低于光伏的成本水平下继续下降,风电板块长期有超预期可能。

光伏板块估值高于风电,但普遍低于其他成长性行业,尤其是同在电新板块的新能源汽车产业链。随着平价的临近,光伏有望从周期性成长板块转向成长板块,估值有进一步提升的空间。BIPV 等新应用场景的出现也有望打开光伏新的市场空间。优选具备长期成长潜力的龙头个股及在 HJT、BIPV 等领域有深入布局的优质公司。

新能源汽车板块虽短期有一定估值压力,但考虑到欧洲等国家和地区需求持续放量、特斯拉等车企在供给端的新车型持续输出,新能源汽车长期增长仍然客气,优选各细分领域龙头个股进行配置。

低压设备板块将受益于 5G 基站的建设。低压电器国产需求较为强烈,2020 年上半年已出现进口替代的趋势,未来低压电器进口替代空间值得期待。 可优选布局新兴领域、又进口替代和份额提升机会的个股。

另外,电机、电控、继电器、储能设备、中压电器产品下游众多,可包括地产、家电、汽车、电动自行车、电力系统、公用事业等各个领域,可关注各细分产品领域龙头受益于下游复苏的机会或成长性个股。

二、光伏平价时代来临,面临估值提升机会

全球光伏装机增长,发电量占比仍较低

全球光伏装机和发电量持续上升,预计 2020 年全球新增装机 120-125GW。根据国际能源署

(IEA)数据,2019 年全球光伏新增装机 114.9GW,同比增长 6.23%,光伏累计装机量达到627GW,同比增长 22.44%。2020 年上半年国内光伏新增装机容量达 11.5GW,与去年同期的 11.4GW 基本持平。受疫情影响,我们预计 2020 年全年国内新增光伏装机 45GW 左右,减去上半年装机 11.5GW,下半年新增装机有望达 33.5GW 左右,预计光伏产业链需求较旺盛。我们之前预测 2020 年海外新增装机 95GW 左右,全球新增装机 140-145GW。但是 3 月份海外疫情的恶化使得光伏项目受到不同程度的影响,主要体现在现有项目建设进程和速度后延, 我们判断海外疫情或将影响海外装机 15-20GW,预计 2020 年全球装机下调至 120-125GW。

图 5:2019 年全球新增光伏装机 114.9GW 图 6:2019 年全球累计光伏装机 627GW
全球光伏新增装机(GW) 同比(右轴)

140 160%

120 140%

100 120%

100%

80

80%

60

60%

40 40%

20 20%

0 0%

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

全球光伏累计装机量(GW) 同比(右轴)

700 350%

600 300%

500 250%

400 200%

300 150%

200 100%

100 50%

0 0%

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

资料来源:BNEF,IEA,西部证券研发中心 资料来源:BNEF,IEA,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

光伏发电量占比仍较低。目前尚无科学研究证实在没有储能的情况下,光伏发电占总发电量的

比例极限,但一般认为,光伏发电量占总发电量的比例低于 20%对电网的影响相对较小。近年来全球光伏发电量占总发电量的比例持续提升,2019 年光伏发电量 722.24TWh,同比增长22%,占全球总发电量比例为 2.92%,同比提升 0.72pct。

图 7:2019 年全球光伏发电量 722.24TWh
全球光伏发电量(TWh) 占总发电量比例(右轴)

800 3.5%

700 3.0%

600 2.5%

500

2.0%

400

1.5%

300

200 1.0%

100 0.5%

0 0.0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:REN21,Ember,西部证券研发中心

太阳能光伏成本持续下降,为全球光伏发展提供持续动力

国际可再生能源署 IRENA 发布的《2019 可再生能源发电成本》报告显示,2019 年全球可再生能源成本再创新低,新的补贴后的太阳能光伏和陆上风电的成本已接近现有燃煤电厂的边际运营成本。2010-2019 年,全球光伏电站的加权平均总成本从 4702 美元/kW 下降至 995 美元

/kW,降幅高达 79%;同时,全球光伏电站的加权平均 LCOE 从 0.378 美元/kWh 下降至 0.068 美元/kWh,降幅达 82%,在所有可再生能源发电中降幅最大。IRENA 认为,相较于其他可再生能源发电技术,太阳能光伏具有最高的学习率—37%(学习率指累计装机量每增加一倍,价格或成本下降的百分比)。根据当前的 PPA 购电协议和拍卖数据,预计到 2020 年底,太阳能光伏发电的价格可能降至 0.048 美元/kW。全球光伏成本的持续下降,刺激出更多的光伏需求, 而光伏装机的持续增加,反过来有助于光伏成本的进一步下降。

图 8:2010-2019 年全球已安装光伏系统总成本加权平均值
资料来源:IRENA,西部证券研发中心

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西部证券

2020 年 07 月 28 日

图 9:2010-2019 年全球可再生能源发电 LCOE 下降趋势
资料来源:IRENA,西部证券研发中心

过去十年全球光伏发电 LCOE 下降约 82%。在全投资模型下,LCOE 与初始投资、运维费用、发电小时数有关。CPIA 预计随着组件、 逆变器等关键设备的效率提升、价格下降,双面组件、跟踪支架等的使用,运维能力提高,2021 年后在国内大部分地区可实现光伏发电与煤电基准

价同价。根据 IRENA 的数据,2019 年全球光伏发电平均 LCOE 为 68 美元/MWh,同比下降约 20%,2010-2019 年全球光伏 LCOE 下降了约 82%。IRENA 预测到 2030 年全球光伏发电的 LCOE 将降至 34-40 美元/MWh。

图 10:全球光伏发电LCOE 持续下降
全球度电成本(美元/KWh) 同比(右轴)

0.40 0.37 0%

0.35 -5%

0.30 0.29

0.25 0.22 -10%

0.20 0.18 0.17 -15%

0.15 0.13 0.12 -20%

0.1 0.09

0.10 0.068

0.05 -25%

0.00 -30%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:IRENA,Energy Intelligence,西部证券研发中心

中国平价已渐行渐近

2019 年,我国地面光伏电站的初始全投资成本为 4.55 元/W 左右,较 2018 年下降 0.37 元/W, 降幅为 7.5%。其中,组件约占投资成本的 38.5%,占比较 2018 年下降 1.5pct。非技术成本

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2020 年 07 月 28 日

约占 17.6% (不包含融资成本),较 2018 年上升了 0.8pct。随着技术进步,降本增效,组件价格将持续降低,在总投资成本中的占比也将减少,其他成本虽有下降趋势但降幅不大,预计2020 年全投资成本可下降至 4.3 元/W;2019 年我国工商业分布式光伏电站初始投资成本为

3.84 元/W, 2020 年预计下降至 3.6 元/W;2019 年分布式光伏电站运维成本为 0.055 元/W/年,集中式地面电站为 0.046 元/W/年,预计未来几年地面光伏电站以及分布式系统的运维成本将持续保持在这个水平并略有下降。

图 11:中国地面光伏电站初始全投资变化趋势(元/W) 图 12:中国工商业分布式光伏电站初始全投资变化趋势(元/W)

4.8

4.6

4.4

4.2

4.0

3.8

3.6

3.4

地面光伏电站初始投资(元/W)

3.9

3.8

3.7

3.6

3.5

3.4

3.3

3.2

3.1

3.0

2.9

3.84

分布式光伏电站初始投资(元/W)

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E

4.55

4.30

4.19

4.09

4.00

3.85

3.66

3.53

3.47

3.38

3.24

资料来源:CPIA,西部证券研发中心 资料来源:CPIA,西部证券研发中心

我们运用全寿命期成本法测算光伏发电 LCOE。其中,截至 7 月 19 日国内单晶 PERC 组件价格为 1.44 元/W,地面光伏电站和分布式光伏电站初始投资成本(除组件外)采用 CPIA 相关

预测数据,国内贷款利率取 5 年期贷款市场报价利率 4.65%,贷款比例为 80%,资本金回报率 8%,项目寿命期为 25 年。参考晶科能源 Tiger 系列组件性能参数,假设组件首年衰减率1%,1 年后组件年均衰减率 0.4%,考虑系统其他损失因素综合效率 90%,计算出在不同年有效利用小时下,国内地面光伏和分布式光伏度电成本区间。在年有效利用小时数为 1120-1250

小时的假设下,国内地面光伏电站和分布式光伏电站的度电成本分别处在 0.412-0.460 元/KWh 和 0.358-0.400 元/KWh 的区间内。根据国家能源局数据,2019 年中国光伏平均利用小时数为1170h,则对应国内地面光伏和分布式光伏平均 LCOE 分别为 0.440、0.383 元/KWh。

表 1:中国地面光伏电站和分布式光伏电站 LCOE 测算关键假设及结果

地面光伏电站 分布式光伏电站
集中式逆变器(元/W) 0.120 组串式逆变器(元/W) 0.210
电缆成本(元/W) 0.220 电缆成本(元/W) 0.270
二次设备(元/W) 0.080 二次设备(元/W) 0.080
一次设备(元/W) 0.480 一次设备(元/W) 0.260
固定式支架(元/W) 0.340 支架(元/W) 0.230
组件成本(元/W) 1.440 组件成本(元/W) 1.440
管理费用(元/W) 0.300 管理费用(元/W) 0.050
电网接入成本(元/W) 0.290 电网接入成本(元/W) 0.200
一次性土地费用(元/W) 0.150 屋顶租赁和加固(元/W) 0.280
建安费用(元/W) 0.720 建安费用(元/W) 0.480
年均运维费用(元/W) 0.041 年均运维费用(元/W) 0.041
电站装机量(KW) 100 电站装机量(KW) 100

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2020 年 07 月 28 日

除逆变器外折旧年限 25 除逆变器外折旧年限 25
逆变器折旧年限 10 逆变器折旧年限 10
国内贷款利率 4.65% 国内贷款利率 4.65%
贷款比例 80.0% 贷款比例 80.0%
贷款年限 10 贷款年限 10
资本金回报率 8.0% 资本金回报率 8.0%
加权平均回报率 5.3% 加权平均回报率 5.3%
项目寿命期(年) 25 项目寿命期(年) 25
年通胀率 2% 年通胀率 2%
考虑系统其他损失因素综合效率 90% 考虑系统其他损失因素综合效率 90%
组件首年衰减率 1% 组件首年衰减率 1%
之后年均衰减率 0.4% 之后年均衰减率 0.4%
国内光伏平均利用小时数(h) 1170 国内光伏平均利用小时数(h) 1170
国内地面光伏平均 LCOE(元/KWh) 0.440 国内分布式光伏平均 LCOE(元/KWh) 0.383

资料来源:CPIA,WIND,晶科能源,西部证券研发中心

表 2:中国地面光伏和分布式光伏 LCOE 敏感性分析

年有效利用小时(h) 1120 1130 1140 1150 1160 1170 1180 1190 1200 1210 1220 1230 1240 1250
地面光伏度电成本

(元/KWh)

0.460 0.456 0.452 0.448 0.444 0.440 0.436 0.433 0.429 0.426 0.422 0.419 0.415 0.412
分布式光伏度电成本

(元/KWh)

0.400 0.396 0.393 0.389 0.386 0.383 0.379 0.376 0.373 0.370 0.367 0.364 0.361 0.358

资料来源:西部证券研发中心

我们根据年均光照小时数计算出全国各个省份的光伏发电 LCOE,与当地的火电上网电价进行对比。一类资源区方面,我们计算得出各省的光伏 LCOE 基本处于 0.3-0.35 元/KWh 的区间内, 远低于全国平均光伏 LCOE,但均高于当地火电上网电价,并且除新疆外,宁夏、甘肃、青海、内蒙古的光伏 LCOE 均低于一类资源区光伏指导电价。

二类资源区方面,除四川外,其余各省的光伏LCOE 均低于全国平均LCOE,基本处于0.34-0.42元/KWh 的区间内;除河北和山西外,其余各省均高于当地火电上网电价。此外,北京和四川的光伏 LCOE 高于二类资源区光伏指导电价。

三类资源区方面,除河北、山西、河南、西藏、海南、山东 6 省外,其余省份的光伏 LCOE 均高于全国平均 LCOE;光伏 LCOE 低于当地火电上网电价的有西藏、海南、山东。此外,光伏 LCOE 高于三类资源区光伏指导电价的省份有:重庆、湖南、湖北、贵州、广西、江西。

此外,我们计算出当各省光伏 LCOE 等于火电上网电价时,光伏电站的初始投资成本。除新疆、青海、重庆以外,其他地区光伏初始投资需要下降的幅度较小,大部分在 20%以内。而

新疆和青海区域看似需要系统成本下降空间较大,但对于这种多数为大规模电站的项目的地区, 系统成本、土地费用等相对平均水平更低,所以实际需要下降的比例低于我们计算的水平。实 际上,从产业链调研了解,随着光伏效率提升和成本下降,未来 2-3 年光伏系统成本有希望下降到 2.0-2.5 元/W 之间的水平,且随着利率水平的下降,国内光伏距离平价或并不遥远。

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表 3:全国各个省份光伏 LCOE 与火电上网电价对比

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2020 年 07 月 28 日

资源区 省份 年均光照时长 光伏 LCOE 火电上网电价 光伏 LCOE=火电上网电价时
(h) (元/KWh) (元/KWh) 初始投资(元/W)
一类 新疆一类 1460 0.353 0.250 2.766
宁夏 1502 0.343 0.260 3.006
甘肃一类 1582 0.326 0.298 3.738
青海一类 1662 0.310 0.161 1.884
内蒙古一类 1549 0.332 0.277 3.349
二类 天津 1318 0.391 0.366 3.838
辽宁 1290 0.399 0.375 3.850
新疆二类 1436 0.359 0.250 2.716
北京 1214 0.424 0.360 3.428
黑龙江 1314 0.392 0.374 3.925
吉林 1319 0.390 0.373 3.933
四川 909 0.566 0.401 2.766
云南 1325 0.389 0.336 3.498
内蒙古二类 1512 0.340 0.304 3.631
河北二类 1432 0.360 0.372
山西二类 1422 0.362 0.332 3.743
陕西二类 1498 0.344 0.355
青海二类 1497 0.344 0.161 1.639
甘肃二类 1374 0.375 0.298 3.171
三类 安徽 1129 0.456 0.369 3.242
江苏 1107 0.465 0.391 3.387
浙江 1060 0.486 0.415 3.453
上海 1179 0.437 0.416 3.916
重庆 686 0.750 0.396 1.913
河北三类 1410 0.365 0.364 4.123
山西三类 1263 0.408 0.332 3.262
河南 1270 0.406 0.378 3.821
湖南 943 0.546 0.430 3.138
湖北 999 0.515 0.416 3.229
贵州 953 0.540 0.352 2.496
西藏 1733 0.297 0.499
陕西三类 1153 0.446 0.355 3.175
广东 1077 0.478 0.453 3.887
广西 1042 0.494 0.421 3.444
海南 1333 0.386 0.430
福建 1103 0.467 0.393 3.399
山东 1359 0.379 0.395
江西 1032 0.499 0.414 3.341

资料来源:同花顺、Solarbe,西部证券研发中心

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表 4:国内光伏发电上网电价(标杆电价/指导价)

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2020 年 07 月 28 日

资源区 2011 2012-2013 2014-2016.6 2016.6-2017.6 2017.6- 2017.6-2018.5 2018.6-2019.4 2019.4-

(指导价)

2020.5-

(指导价)

光伏扶贫 普通电站
Ⅰ类 1.15 1 0.9 0.8 0.65 0.55 0.5 0.4 0.35
Ⅱ类 1.15 1 0.95 0.88 0.75 0.65 0.6 0.45 0.4
III 类 1.15 1 1 0.98 0.85 0.75 0.7 0.55 0.49

资料来源:国家能源局,西部证券研发中心

国内光伏度电成本远低于用电价格,光伏发电经济性较好。根据 WIND 数据,截至 2020 年 6 月,我国城市居民用电价格为 0.52 元/KWh,相较大部分省份的光伏度电成本高出 5%-40%以上,光伏发电已具备较强的经济性。

36城市服务价格:居民用电(元/KWh)

图 13:中国城市居民用电价格
36城市服务价格:居民用电(元/KWh)

0.535

0.530

0.525

0.520

0.515

0.510

0.505

0.500

2010-01 2011-02 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016-07 2017-08 2018-09 2019-10

资料来源:WIND,西部证券研发中心

国外多数国家已经实现平价

德国和印度度电成本低于全球平均水平,日本度电成本高于全球平均,美国度电成本与全球平均水平基本相当。我们同样采用全寿命期成本法,利用各国光伏电站初始投资成本、贷款利率及比例、组件衰减率、年均光照小时数、以及当前组件价格数据,测算了主要光伏大国的平均度电成本。其中,德国和印度年均光照小时数分别为 1528h、1575h,对应光伏发电平均 LCOE

分别为 0.048、0.046 美元/KWh,低于全球平均 0.068 美元/KWh 的水平。美国年均光照小时数为 1400h,对应光伏发电平均 LCOE 为 0.067 美元/KWh,与全球平均水平基本相当。日本年均光照小时数为 1800h,对应光伏发电平均 LCOE 为 0.078 美元/KWh,高于全球平均水平。

表 5:部分国家光伏度电成本测算关键假设

美国 德国 日本 印度
集中式逆变器(美元/W) 0.033 0.033 0.033 0.033
电缆成本(美元/W) 0.049 0.037 0.104 0.025
二次设备(美元/W) 0.017 0.013 0.037 0.009
一次设备(美元/W) 0.098 0.074 0.208 0.049

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2020 年 07 月 28 日

固定式支架(美元/W) 0.070 0.053 0.149 0.035
组件成本(美元/W) 0.230(考虑 20%关税) 0.192 0.192 0.221(考虑 15%关税
管理费用(美元/W) 0.063 0.047 0.133 0.031
电网接入成本(美元/W) 0.067 0.050 0.141 0.033
一次性土地费用(美元/W) 0.036 0.027 0.075 0.018
建安费用(美元/W) 0.147 0.110 0.310 0.073
年均运维费用(美元/W) 0.006 0.006 0.006 0.006
电站装机量(KW) 100 100 100 100
除逆变器外折旧年限 25 25 25 25
逆变器折旧年限 10 10 10 10
贷款利率 2.75% 1.84% 1.05% 9.45%
贷款比例 80.0% 80.0% 80.0% 80.0%
贷款年限 10 10 10 10
资本金回报率 6.0% 6.0% 6.0% 8.0%
加权平均回报率 3.4% 2.7% 2.0% 9.2%
项目寿命期(年) 25 25 25 25
年通胀率 2% 2% 2% 2%
考虑系统其他损失因素综合效率 90% 90% 90% 90%
组件首年衰减率 1% 1% 1% 1%
之后年均衰减率 0.4% 0.4% 0.4% 0.4%
年均光照小时数(h) 1400 1528 1800 1575
平均光伏发电 LCOE(美元/KWh) 0.067 0.048 0.078 0.046

资料来源:IRENA,WIND,西部证券研发中心

海外多数国家光伏发电已实现平价,在经济性上具备和传统能源竞争的实力。我们选取主要光伏市场 2019 年其他能源发电成本,与当前组件价格下计算出的光伏平均 LCOE 进行对比,发现美国光伏 LCOE 高于陆上风电发电成本,但是低于天然气、煤电、海上风电的发电成本;德国光伏 LCOE 比德国平均电力供应成本低 36%左右;日本光伏 LCOE 高于燃煤、海上风电发电成本;印度光伏 LCOE 则与煤电发电成本基本相当。可见,除日本外,美国、德国、印度的光伏发电项目在经济性上已经具备和其他发电类型竞争的实力。

表 6:部分国家光伏平均 LCOE 与其他能源发电成本对比

国家/发电类型 成本(美元/KWh) 国家/发电类型 成本(美元/KWh)
美国光伏平均 LCOE 0.067 德国平均电力供应成本 0.077
美国天然气发电成本 0.15-0.199 日本光伏平均 LCOE 0.078
美国煤电发电成本 0.066-0.152 日本燃煤发电成本 0.065
美国陆风发电成本 0.028-0.054 日本海风发电成本 0.065
美国海风发电成本 0.089 印度光伏平均 LCOE 0.046
德国光伏平均 LCOE 0.048 印度燃煤度电成本 0.045

资料来源:北极星电力网,EnergyTrend,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

全球主要光伏市场度电成本远低于用电价格,未来光伏发电占比将持续提升。根据国际能源网

数据,2017 年德国光伏上网电价为 0.0658 欧元/KWh,约等于 0.073 美元/KWh,高于光伏度电成本;2017 年后德国不再以指定价格收购光伏电力,而是采取竞价补贴方式。美国、印度、日本也制定了光伏发电补贴政策。此外,我们找到各国用电价格水平,通过对比发现,美国光 伏度电成本略高于美国工业电力零售价格,但是远低于美国居民、商业、运输电力零售价格, 光伏发电具有一定经济性;德国和日本光伏度电成本均远低于其工业用电价格和家庭用电价格, 印度光伏度电成本也远低于家庭用电价格,表明在全球主要光伏市场中,光伏发电皆具备较好 的经济性。在光伏系统成本持续下降和各国对清洁能源需求不断增强的背景下,光伏增长动能从政策补贴拉动转换为经济性驱动,未来几年在能源结构中占比有望加速提升。

表 7:部分国家用电价格(美元/KWh)

国家&用电类型 电价(美元/KWh) 国家&用电类型 电价(美元/KWh)
德国工业用电价格 0.145 美国居民电力零售价格 0.129
德国家庭用电价格 0.353 美国商业电力零售价格 0.104
日本工业用电价格 0.161 美国工业电力零售价格 0.064
日本家庭用电价格 0.239 美国运输电力零售价格 0.094
印度家庭用电价格 0.078

资料来源:WIND,GlobalPetrolPrices,西部证券研发中心

表 8:部分国家光伏补贴及电价政策

国家 光伏电价/补贴
美国 美国对于可再生能源的补贴主要有“投资税负减免”(ITC,减免投资者设备成本 30%的赋税)和“产品税赋抵免”(PTC,每使用一度可再生能源发电可获得 0.022 美元的税赋抵免 )两种形式。2015 年 12 月,美国国会决议将原定 2016 年底结束的太阳能投资减税优惠(ITC)

延长 5 年,直至 2021 年底。

德国 2017 年大型地面光伏电站的并网电价为 6.58 欧分/千瓦时。德国自 2017 年起将不再以政府指定价格收购绿色电力,而是通过市场竞价发

放补贴。根据与装机量挂钩的自动上网电价削减规则,2020 年 1 月上网电价补贴下跌了 1.4%。屋顶太阳能系统的上网电价补贴在0.0731-0.0958 欧元/kWh 之间,根据系统的大小,发电量<<100 kWh 的系统,将获得 0.066 欧元/kWh 的补贴。

日本 日本经济贸易产业省(METI)于 2019 年 3 月 22 日为小型商用太阳能领域制定了新的上网电价补贴(FiT)。从 4 月 1 日起,FiT 将连续第七年下降,此次下调 22%,即 14 日元/千瓦时(0.13 美元/千瓦时)。此次削减建议适用于容量为 10kW-500kW 的系统。新 FiT 为2012 年启动该方案是提供水平的三分之一。适用于日本住宅光伏行业或小于 10 千瓦的系统的 FiT 将保持不变,为 24-26 日元/千瓦时,

具体由地方决定。

印度 印度新能源和可再生能源部(MNRE)公布 2019-2020 年度并网屋顶光伏发电项目的电价基准价格。新的并网基准价格将适用于所有参与屋顶太阳能项目的机构。本次公布的基准费用与去年相比,政府已经降低了新的基准费用。如容量位于 10kW 至 100kW 的项目,基准价格是 48 卢比(约 0.7 美元)/W,比去年的降低 7 卢比;容量位于 100kW 至 500kW 的项目,基准价格是 45 卢比(约 0.66 美元)/W,

比去年的降低了 8 卢比。

资料来源:国际能源网,西部证券研发中心

加装储能略微增加光伏成本,全面平价可期

2020 年,处于风口浪尖的“光伏+储能”正加速落地。根据 CNESA 统计,截至 2019 年底, 中国已投运的、与光伏配套建设的储能项目(含熔融盐储热项目)的累计装机规模为 800.1MW, 其中与集中式光伏电站配套建设的储能项目累计装机规模为 625.1MW。2019 年新增投运光储

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项目的装机规模为 320.5MW,同比增长 16.2%。截至 2020 年 6 月份,已有内蒙古、山西、河南、新疆、西藏、山东、江苏、安徽合肥等 8 地政府相继发布政策,优先支持和要求光伏电站加配储能,以促进新能源消纳,并增强调峰、调频能力。在政府力推之下,以中电建、国电投、华能、国网、国家能源集团、大唐、中核集团为代表的央企纷纷发力,加速光伏+储能项目的建设工作。自 2020 年以来,七大央企共 16 个光伏储能项目进入招标及建设阶段。

表 9:各省涉及光伏储能相关政策及主要内容

省(区) 政策文件 储能支持内容
内蒙古 《2020 年光伏发电项目竞争配置方案》 优先支持光伏+储能项目建设,光伏电站储能容量不低于 5%,储能时长在 1 小时以上。
山西 《关于 2020 年新建光伏消纳意见》 新增光伏发电项目应统筹考虑具有一定用电负荷的全产业链项目,配置 15%-20%储能,落实

消纳协议。

《关于开展新能源场站一次调频改造工作的通

知》

新能源项目通过保留有功备用或配置储能设备,并利用相应的有功控制系统,或加装独立控

制装置来实现一次调频功能。

—— 从山西大同能源局获悉,今年大同将在集中式存量和再建光伏发电项目上发力,全力推进光伏加储能联合系统试点项目建设。今年拟在浑源县建成三座 10 万千瓦平价光伏+3 兆瓦储能

试点项目。

河南 《关于 2020 年平价风电和光伏发电项目电网

消纳能力的报告》

“十四五”新能源消纳能力已达到极限,建议以后新纳入政府开发方案的风电、光伏项目配

置足够的储能设施提高调峰能力。

新疆 《新疆电网发电侧储能管理办法》 鼓励发电企业、售电企业等投资建设电储能设施,要求充电功率在 1 万千瓦及以上、持续充

电时间 2 小时以上。电储能设施根据电力调度机构指令进入充电状态的,对其充电电量进行

补偿,标准为 0.55 元/KWh。

《关于开展发电侧光伏储能联合运行项目试点的通知》 在喀什、和田、阿克苏、克州南疆四地州布局不超过 350MW 光伏储能联合运行试点项目, 储能系统原则上按照不低于光伏电站装机容量 15%,且额定功率下的储能时长不低于 2 小时

配置。

西藏 《关于申报我区首批光伏储能示范项目的通

知》

优先支持拉萨、日喀则、昌都已建成光伏电站侧建设储能系统,规模不超过 200MW/1GW,

同时鼓励在阿里地区建设 20MW 光伏+120MWh 储能项目。

山东 《关于做好我省平价上网项目电网接入工作的

通知》

鉴于我省电网调峰压力较大的实际情况,鼓励较大规模的集中式光伏电站自主配备适当比例

的储能设施,减少弃光风险。储能配置规模占装机比例 20%,储能时间 2 小时。

江苏 《关于促进新能源并网消纳有关意见的通知》

《江苏省分布式发电市场化交易规则(试行)

鼓励新能源发电企业配置一定比例的电源储能设施,支持储能项目参与电力辅助服务市场,

推动储能系统与新能源协调运行,进一步提升系统调节能力。分布式发电项目应采取安装储能设施等手段提升供电灵活性和稳定性,也可以采取多能互补方式建设。

安徽合肥 《关于进一步促进光伏产业健康发展的意见》 鼓励光储应用,对储能系统给予 1 元/KWh 的充电量补贴。

资料来源:北极星太阳能光伏网,西部证券研发中心

根据光伏测试网数据,当前储能系统单价为 1.7 元/W;通过对各省光伏储能政策整理得到,新疆、山西、山东规划储能配置规模占光伏装机比例分别为 15%以上、15%-20%、20%。我们假设新疆(一类资源区)、山西(二类资源区)、山东(三类资源区)光伏电站储能配置比例均为 20%,根据各省年均光照小时数和光伏电站年均发电量,对上述三省(区)的储能成本进行测算。在储能循环次数 8000 次的情况下,新疆(一类资源区)、山西(二类资源区)、山东

(三类资源区)每度光伏发电分摊的储能成本分别为 0.025、0.026、0.027 元/KWh。此外, 我们以全国平均利用小时数 1169h 为基础,对每度光伏发电分摊的储能成本进行敏感性测算, 在 20%储能配比以及储能单价 1.7 元/W 的假设下,得到全国平均光伏发电分摊的储能成本为

0.031 元/KWh。

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表 10:新疆(一类资源区)、山西(二类资源区)、山东(三类资源区)光伏储能成本测算

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项目 数值 项目 数值 项目 数值
新疆一类平均光照时长(小时) 1460 山西二类平均光照时长(小时) 1422 山东三类平均光照时长(小时) 1359
光伏装机(MW) 100 光伏装机(MW) 100 光伏装机(MW) 100
储能配比(%) 20 储能配比(%) 20 储能配比(%) 20
储能装机功率(MW) 20 储能装机功率(MW) 20 储能装机功率(MW) 20
储能时间(小时) 2 储能时间(小时) 2 储能时间(小时) 2
储能装机容量(MWh) 40 储能装机容量(MWh) 40 储能装机容量(MWh) 40
储能单价(元/wh) 1.7 储能单价(元/wh) 1.7 储能单价(元/wh) 1.7
储能循环次数(80%放电深度) 8000 储能循环次数(80%放电深度) 8000 储能循环次数(80%放电深度) 8000
每度电光伏分摊的储能成本(元/ 0.025 每度电光伏分摊的储能成本(元/度) 0.026 每度电光伏分摊的储能成本(元/度) 0.027

资料来源:北极星太阳能光伏网,光伏测试网,西部证券研发中心

度)

表 11:以全国平均利用小时数 1169h 为基础的储能成本敏感性测算

储能配比

储能单价(元/W

5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
0.8 0.004 0.007 0.011 0.014 0.018 0.022 0.025 0.029
0.9 0.004 0.008 0.012 0.016 0.020 0.024 0.028 0.032
1.0 0.005 0.009 0.014 0.018 0.023 0.027 0.032 0.036
1.1 0.005 0.010 0.015 0.020 0.025 0.030 0.035 0.040
1.2 0.005 0.011 0.016 0.022 0.027 0.032 0.038 0.043
1.3 0.006 0.012 0.018 0.023 0.029 0.035 0.041 0.047
1.4 0.006 0.013 0.019 0.025 0.032 0.038 0.044 0.051
1.5 0.007 0.014 0.020 0.027 0.034 0.041 0.047 0.054
1.6 0.007 0.014 0.022 0.029 0.036 0.043 0.051 0.058
1.7 0.008 0.015 0.023 0.031 0.038 0.046 0.054 0.061
1.8 0.008 0.016 0.024 0.032 0.041 0.049 0.057 0.065
1.9 0.009 0.017 0.026 0.034 0.043 0.051 0.060 0.069
2.0 0.009 0.018 0.027 0.036 0.045 0.054 0.063 0.072

资料来源:西部证券研发中心

我们计算出各省分摊储能成本后光伏LCOE 等于火电上网电价时,光伏电站的初始投资成本。一类资源区方面,除新疆和青海外,其他省份光伏初始投资降至 2.5-3.3 元/KWh 的区间内时,

分摊储能成本后的光伏 LCOE 约等于当地火电上网电价。二类资源区方面,除新疆、青海、甘肃外,其他省份光伏初始投资降至 3.0-3.5 元/KWh 的区间内时,分摊储能成本后的光伏 LCOE 约等于当地火电上网电价。三类资源区方面,除重庆和贵州外,其他省份光伏初始投资降至2.9-4.0 元/KWh 的区间内时,分摊储能成本后的光伏 LCOE 约等于当地火电上网电价。

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表 12:分摊储能成本后各省光伏 LCOE 与火电上网电价对比

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资源区 省份 年均光照时长 加储能后光伏 LCOE 火电上网电价 加储能后光伏 LCOE=火电上
(h) (元/KWh) (元/KWh) 网电价时初始投资(元/W)
一类 新疆一类 1460 0.384 0.250 2.352
宁夏 1502 0.374 0.260 2.579
甘肃一类 1582 0.357 0.298 3.300
青海一类 1662 0.341 0.161 1.408
内蒙古一类 1549 0.363 0.277 2.910
二类 天津 1318 0.422 0.366 3.465
辽宁 1290 0.430 0.375 3.490
新疆二类 1436 0.390 0.250 2.302
北京 1214 0.455 0.360 3.080
黑龙江 1314 0.423 0.374 3.552
吉林 1319 0.421 0.373 3.553
四川 909 0.597 0.401 2.509
云南 1325 0.420 0.336 3.126
内蒙古二类 1512 0.371 0.304 3.200
河北二类 1432 0.391 0.372 3.892
山西二类 1422 0.393 0.332 3.341
陕西二类 1498 0.375 0.355 3.863
青海二类 1497 0.375 0.161 1.213
甘肃二类 1374 0.406 0.298 2.786
三类 安徽 1129 0.487 0.369 2.919
江苏 1107 0.496 0.391 3.076
浙江 1060 0.517 0.415 3.151
上海 1179 0.468 0.416 3.585
重庆 686 0.781 0.396 1.722
河北三类 1410 0.396 0.364 3.726
山西三类 1263 0.439 0.332 2.906
河南 1270 0.437 0.378 3.465
湖南 943 0.577 0.430 2.873
湖北 999 0.546 0.416 2.948
贵州 953 0.571 0.352 2.227
西藏 1733 0.328 0.499
陕西三类 1153 0.477 0.355 2.848
广东 1077 0.509 0.453 3.589
广西 1042 0.525 0.421 3.146
海南 1333 0.417 0.430
福建 1103 0.498 0.393 3.084
山东 1359 0.410 0.395 3.954
江西 1032 0.530 0.414 3.043

资料来源:西部证券研发中心

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平价后估值有望提升

截至 2020 年 7 月 24 日,隆基、通威、阳光电源等三家光伏龙头企业的 PE(TTM)处于 40 倍及以下,而食品饮料、医药等板块的龙头企业的 PE(TTM)大多处于 40 倍以上。根据 WIND 一致预期,光伏板块龙头 2020-2021 年预测净利润的增长率与食品饮料、医药板块龙头相比具有一定优势,但是光伏个股 2020-2022 年的 PE 估值却普遍低于食品饮料、医药龙头个股。同时,光伏个股 2020-2021 年的预测 PEG 与食品饮料、医药个股相比也处于较低的位置。表明目前光伏个股的估值较其他行业成长稳定性个股仍有差距,未来光伏逐步实现平价后,稳定成长的光伏板块存在估值提升的可能。

表 13:光伏板块个股与成长稳定性行业个股估值对比

证券简称 证券代码 PE TTM 2020 PE 2021PE 2022PE 2020 PEG 2021PEG 2020 净利润

增长率

2021 净利润

增长率

隆基股份 601012.SH 29.57 30.72 25.04 20.46 1.47 1.20 19.06% 22.68%
通威股份 600438.SH 40.68 34.21 25.28 20.01 1.47 1.08 12.33% 35.34%
中环股份 002129.SZ 68.08 45.74 33.06 25.89 0.92 0.66 62.26% 38.34%
阳光电源 300274.SZ 32.18 24.86 19.94 16.41 0.95 0.76 27.79% 24.63%
福莱特 601865.SH 49.51 39.46 29.05 23.96 0.99 0.73 44.20% 35.82%
捷佳伟创 300724.SZ 74.90 48.33 36.69 28.97 1.16 0.88 52.11% 31.70%
贵州茅台 600519.SH 46.52 42.48 35.50 30.52 2.49 2.08 14.50% 19.66%
五粮液 000858.SZ 41.96 38.22 31.64 26.87 1.99 1.65 17.55% 20.79%
泸州老窖 000568.SZ 34.53 31.47 25.77 21.55 1.73 1.42 14.31% 22.12%
华大基因 300676.SZ 190.09 48.46 67.20 58.46 0.60 0.84 351.64% -27.89%
迈克生物 300463.SZ 56.15 40.29 32.47 25.89 1.55 1.25 28.06% 24.07%

资料来源:西部证券研发中心

注:PE TTM 取值日期为 2020 年 7 月 24 日。

新技术引领,光伏降本仍在路上

硅片大尺寸趋势明确,推动光伏降本

2012 年以前,硅片尺寸主要为边距 100mm 和 125mm 两种类型,之后大幅提高至 156mm(M0)。

2013 年底,隆基、中环等五个主要厂家牵头统一了标准为 156.75mm(M1、M2)的硅片尺寸。

2018 年,晶科率先推出 158.75mm(G1)硅片,2019 年,隆基、中环分别又推出 166mm 和

210mm 尺寸的大硅片。2020 年 6 月 24 日,隆基股份、晶科、晶澳、阿特斯、潞安太阳能、中宇、润阳悦达等七家企业联合发起《关于建立光伏行业标准尺寸的联合倡议》,倡导建立几何尺寸为 182mm*182mm 的硅片标准(M10)。

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图 14:硅片尺寸演变
资料来源:摩尔光伏,西部证券研发中心

根据中国光伏行业协会统计,2019 年市场主流是 156.75mm 尺寸硅片,占比大约为 61%,预计未来 156.75mm 尺寸占比将逐步减少,在 2022 年彻底退出市场。预计 2021 年以后160-182mm 尺寸硅片会成为市场主流产品,2025 年 210mm 尺寸硅片占比将超过 20%。硅片逐步向大尺寸推进的趋势是非常明确的。

图 15:2019-2025 年不同尺寸硅片市场占比变化

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

156.75mm 158.75mm 160-166mm 182mm 210mm

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E

资料来源:CPIA,西部证券研发中心

大硅片是降低 LCOE 的主要路径之一。大尺寸的优势在于可为下游电池、组件以及电站环节

实现增效降本。从生产角度看,电池、组件的生产速率(片/小时、块/小时)基本固定,提升硅片尺寸可以使单位时间产出的电池、组件功率获得提升,电池产能相应增加,带来人工、折旧、三项费用等摊薄。根据中环股份的测算,M12 相比 M2 电池可节约 0.07 元/W。从电站系统以及组件端的维度来看,硅片和组件尺寸变大后,边框、焊带等用量相应增加,但增幅小于尺寸面积增幅,从而减小每瓦成本。中环股份测算出相比 M2,M12 的组件成本可下降 0.126 元/W,且组件效率可提升 0.7%。

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图 16:不同硅片尺寸电池及组件成本(单位:元/W) 图 17:不同硅片尺寸组件效率

电池成本 组件成本

0.747

0.741

0.726

0.621

0.3

0.299

0.29

0.23

组件效率

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0.8

0.7

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0

M2 G1 M6 M12

20.2%

20.0%

19.8%

19.6%

19.4%

19.2%

19.0%

M2 G1 M6 M12

 

资料来源:中环股份,西部证券研发中心 资料来源:中环股份,西部证券研发中心

大硅片化需要一个逐步过渡的过程。硅片尺寸的选择需要下游电池片、组件及配套产业链的配套。尤其是电池片,在现有产能新上不久的情况下,如要更换更大电池片产能,需要有个陆续淘汰和改进的过程。因此我们判断,大硅片的发展是趋势,但需要一个逐步过渡的过程。

HJT相比传统电池片优势显著

从 BSF 电池开始,电池片的技术升级无论是 PERC、PERC+还是 TOPCon,都是在扩散工艺形成 P-N 结的基础上的不断叠加;而异质结 HJT(hetero-junction with intrinsic thin-layer)电池则彻底改变了 P-N 结的形成机理,不通过扩散而是通过沉积技术形成。相对于传统晶硅技术,HJT 引入了非晶硅薄膜使得硅异质结太阳电池的晶硅衬底前后表面实现了良好的钝化。且非晶硅薄膜使得硅材料不与金属电极直接接触,从而使其进一步降低载流子复合的损失,提升转换效率。

图 18:HJT 电池结构
资料来源:均石能源,西部证券研发中心

与传统晶硅电池相比,HJT 具有多方面的优势。1. 转换效率高,现有设施的平均量产效率在23%-24%左右,实验室效率可高达 26%以上,相比其他传统晶硅电池效率优势明显。且 HJT 技术可与其他技术(如 IBC、钙钛矿等)兼容优化,产线兼容时只需进行升级,升级提效空间大。

2. 双面率高,HJT 电池双面率超过 95%,远远高于其他可比电池,未来可运用在更多拓展范

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围,例如沙地、水面以及雪地等。3. 无光衰。HJT 电池为 N 型硅片衬底,从根本上解决了电池的光致衰减问题。4. 温度系数低,HJT 电池的温度系数为-0.25%,与单晶硅相比有更好的温度稳定性,在光照温度升高时依然有好的输出。5.工艺步骤少,目前主流的单晶 PERC 电池

量产需要 8 道工序,N-PERT 需要 12 道工序,HJT 生产工序仅需 4 道,较少的生产工序可以提升电池良率,以及人工和运维等其他成本,具备量产的优势。6. 弱光响应高

表 14:电池片技术路线对比

异质结 常规单晶 常规多晶 单晶 PERC 黑硅多晶 N-PERT IBC
量产效率 23%-24% 20.50% 18.70% 22% 20.80% 21.70% 23.x%
双面率 >95% 0 0 >60% >60% >80% 0
LID 0% 1%/年 1%/年 1%/年 4%/年 0% 0%
LETID
温度系数 -0.25% -0.42% -0.45% -0.37% -0.39% -0.35% -0.35%
工艺步骤 4 6 6 8 8 12 20
弱光响应
成本 极高

资料来源:索比太阳能光伏网,西部证券研发中心

HJT发展进入商业化阶段,设备国产化速度加快

HJT 技术最早由日本三洋公司 1987 年研发取得专利后并于 1997 年开始商业化生产,松下收购三洋后继续推进该技术方向并进行 HJT+IBC(Interdigitated Back Contact)叠加工艺的研发。2015 年随着松下的 HJT 技术专利保护期结束,更多的光伏企业进入到该技术领域的研发序列,2017 年起,几家公司开始关注 HJT 技术并投入试生产线,拉开了 HJT 电池商业化的阶段。

图 19:HJT 电池的发展历程
资料来源:TaiyangNews,西部证券研发中心

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目前国内设备厂商以捷佳伟创、迈为股份、钧石能源为代表,已经开启了新一轮设备国产化开发与应用浪潮。清洗制绒以及丝网印刷技术与 PERC 技术差距不大,国内主要制造商有捷佳伟创、迈为股份与钧石能源。非晶硅薄膜设备制造主要使用 PECVD 方法,目前国外主流厂家为 Meyer Burge。国内厂家包括捷佳伟创、理想能源、钧石能源、迈为股份。TCO 沉积包括RPD 和 PVD 两种方法。RPD(反应等离子体沉积)技术主要由日本住友重工掌握, 设备匹配住友重工生产的 IWO 靶材制备 IWO 透明导电薄膜。国内制造商捷佳伟创在获得住友重工授权以后进行研发制造,并实现了在通威产线上的应用。PVD 工艺目前使用较多,采用直流磁控溅射制备, 一般使用 ITO 薄膜,电学性能相比 IWO 较差。Meyer Burger 是国外的主流厂家, 国内主要制造商包括钧石能源、迈为股份等。相比 RPD 制备下的 HJT 电池,PVD 工艺将会有大约 0.5%-1%的效率劣势。

表 15:HJT 电池片设备生产商情况

环节 设备价值 设备类型 海外制造商 国内制造商

清洗制绒 0.4-0.8 制绒设备

RENA(德)、Singulus(德)、YAC

捷佳伟创

(日)

非晶硅膜

5-5.5 方案 1:PECVD

Applied Materials(美)、 Meyer Burger(荷)

捷佳伟创、迈为股份、 理想能源、钧石能源

方案 2:Cat-CVD Ulvac(日)

Von Ardenne(德)、Singulus(德)

均石能源、迈为股份

TCO 膜

PVD:1.5-2 方案 1:PVD

RPD:2.5 左

Meyer Burger(荷)、Ulvac(日)

捷佳伟创、(住友大陆地区

方案 2:RPD 住友重工(日)、Archers(台湾)

方案 1:低温银浆 Applied Materials(美) 授权)

捷佳伟创、迈为股份

丝网印刷 1.5-2.5 方案 2:电镀铜 Besi(荷) 钧石能源
方案 3:无主栅 Meyer Burger(荷)

资料来源:摩尔光伏、Taiyangnews 等,西部证券研发中心整理

HJT 转换效率高,有望成为下一代主流技术。2019 年 P-PERC 单晶电池转换效率为 22.3%, TOP Con 单晶电池转换效率为 22.7%,HJT 电池平均转换效率已达 23%,分别比 P-PERC 和TOP Con 电池高出 0.7%与 0.3%。预计随着新技术的不断发展,转换效率间的差距会逐渐拉

大,2025 年 HJT 电池转换效率可提升 2.5%至 25.5%,比 P-PERC 和 TOP Con 电池高出 1% 和 1.5%。并且随着 HJT 技术的不断成熟,预计降本速度会不断加快,当 LCOE 可与传统电池片持平时有可能取代 PERC 电池成为下一代主流技术。

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图 20:不同电池转换效率趋势(单位:%)
HJT PERC P型单晶 N-PERT/TOPCon

0.26

25.50%

0.25 25.00%

24.50%

0.24 24.00%

23.50%

0.23 23.00%

0.22

0.21

0.2

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E

资料来源:CPIA, 西部证券研发中心

HJT电池成本有较大下降空间且路径清晰

由于目前的 HJT 电池仍处于初期发展阶段,银浆及靶材等成本较高,HJT 电池成本相较于PECR 电池较高。但预计未来可通过多重手段降低 HJT 电池成本,而 PERC 电池成本下降空间较小,2022 年 HJT 电池的 LCOE 有望与 PERC 电池持平。

硅片薄片化推动降本:目前主流的 PERC 电池硅片厚度约为 160-180μm,且薄化后会使电池片转换效率有所下降。而 HJT 电池采用 N 型单晶硅片,薄化后不影响硅片的电性能且能降低耗硅量,根据 Solarzoom 预测,2025 年硅片厚度有望降低至 100μm,硅片成本下降至 0.25/W。

靶材国产化推动降本:TCO 薄膜制备主要采用 ITO、SCOT、IWO、ICO 四种靶材。靶材的制造工艺对于技术的要求较高,目前我国靶材仍然依赖进口,国产化率低从而导致成本昂贵。高端靶材市场被日韩企业垄断,小尺寸溅射靶材目前已实现国产化。

银浆国产化及单耗下降推动降本:HJT 生产工艺温度较低,只可使用温度更低的低温银浆。目前国内低温银浆成本较高,第一是由于低温银浆技术壁垒高,目前主要依赖进口,同时冷链运输进一步增加成本。第二是由于银浆单耗较高,未来可通过多主栅(MBB)、SWCT 工艺大幅降低银浆单耗,银浆消耗量有望降低 50%-60%。

表 16:靶材及银浆未来成本

各环节成本 单位 2019 2020E 2021E 2025E
硅片面积 cm² 275.68 275.68 275.68 275.68
转换效率 % 22.50% 23.50% 24.00% 25.50%
单片功率 W 6.2 6.5 6.6 6.9
靶材成本
单片耗量 mg/片 120 120 120 120
靶材价格 元/KG 4000 3600 3200 2000
靶材成本 元/W 0.08 0.07 0.06 0.03
银浆成本
单片耗量 mg/片 300 200 180 130

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银浆价格 元/KG 6500 6000 5000 4500
银浆成本 元/W 0.17 0.14 0.11 0.07

资料来源:Solarzoom,CPIA,西部证券研发中心

考虑到未来 HJT 电池通过技术进步推动材料成本下降、设备及材料国产化以及规模化可实现成本的大幅下降,我们预计 2025 年,HJT 成本有望降至 0.58 元/W,相较 2019 年下降 42.6%。预计 2020-2022 年 HJT 电池成本为 0.85 元/W、0.74 元/W、0.69 元/W,相较 2019 年分别下降 15.8%、26.7%、31.7%。

图 21:预计 HJT 电池价格持续下降(单位:元/W)

2.0

1.81

1.22

1.01

0.85

0.74

0.69

0.58

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2025E

资料来源:Solarzoom,产业研究院,西部证券研发中心

推荐顺序

光伏板块投资,建议在兼顾估值的前提下,优选具备长期成长逻辑的上市公司。长期成长逻辑基于更好的需求和供给格局。从产业链各环节来看,硅片环节和玻璃环节已经形成较为明显的马太效应,虽然也有大硅片和双玻等微创新,但现有龙头企业的竞争力持续加强。因此,该产 业链中的龙头企业具备更好的需求和供给格局。

光伏行业的长期成长动力来自于新技术带来的成本下降,需随时关注新技术的发展,如 HJT

电池技术。

隆基股份(601012.SH)

深耕垂直一体化,保持高速产能扩张。2019 年公司公告的扩产计划共 14 个,总投资额达 293.17 亿元。截至 2019 年底,公司单晶硅片产能达到 42GW,单晶组件产能达到 14GW,超预期完成了产能规划目标。截至 2020 年底,公司单晶硅片年产能有望达到 75GW 以上,单晶组件产能达 30GW 以上,面对新冠疫情,公司持续推进产能建设计划,保持高速产能扩张,加快推进全产业链产能布局,夯实单晶领域的龙头地位。

作为单晶硅片龙头企业,公司拥有较强的行业话语权及定价能力。今年以来,公司提出的掺镓硅片在行业内迅速普及,且拉开了与竞争对手的差距;公司对单晶硅片尺寸的引导也得到市场更多的跟随。

投资建议:随着欧洲逐步复工、国内市场启动,光伏需求将恢复;硅片/组件环节格局向好助

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2020 年 07 月 28 日

力公司成长。我们预计公司 20-22 年净利润 60.81/78.44/89.23 亿,维持“买入”评级。

表 17:隆基股份盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 21,988 32,897 56,141 73,252 77,139
增长率 34.4% 49.6% 70.7% 30.5% 5.3%
归母净利润 (百万元) 2,558 5,280 6,081 7,844 8,923
增长率 -28.2% 106.4% 15.2% 29.0% 13.8%
每股收益(EPS) 0.68 1.40 1.61 2.08 2.37

资料来源:WIND,西部证券研发中心

通威股份(600438.SH)

硅料、电池片龙头,强势扩张势不可挡。19 年公司非硅成本 0.2-0.25 元/W,为行业平均(0.31 元/W)的 60%-80%。公司单晶电池量产平均转换率 22.51%,HJT 研发线最高转换率已超 24.6%;公司逐步提升大尺寸产品占比,目前 158.75、166 等规格已成主流,眉山一期项目投产后,公司生产线可兼容 210 尺寸规格,非硅成本有望继续下降。公司公告非公开发行募资预案,用于 眉山二期 7.5GW 和金堂一期 7.5GW 高效电池项目,目前公司已形成 20GW 电池产能,项目推进将助力公司到 2023 年形成 80-100GW 产能。

预计 2020 下半年硅料供需将偏紧。2020 年上半年我国硅片产量合计约 71.2GW,其中单晶硅片 61.8GW,多晶硅片 9.4GW,上半年硅料需求合计约 24 万吨,其中单晶硅占比达 85%。三季度隆基、中环等企业硅片扩产项目推进增大需求弹性,预计 2020 下半年产量合计约 84GW, 硅料需求合计 28.15 万吨。

表 18:2020 年硅料供需平衡表

单晶硅片 多晶硅片 合计
上半年产量(GW) 61.8 9.4 71.2
硅料消耗量(万吨) 20.4 3.6 24
单瓦硅耗(mg/w) 3.3 3.83 3.37
下半年产量(GW) 76 8 84
硅料消耗量(万吨) 25.09 3.06 28.15

资料来源:西部证券研发中心

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润 26.80/36.58/50.06 亿,EPS 分别为 0.62/0.85/1.17

元,维持“买入”评级。

表 19:通威股份盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 27,535 37,555 43,934 50,548 61,229
增长率 5.5% 36.4% 17.0% 15.1% 21.1%
归母净利润 (百万元) 2,019 2,635 2,680 3,658 5,006
增长率 0.3% 30.5% 1.7% 36.5% 36.9%
每股收益(EPS) 0.47 0.61 0.62 0.85 1.17

资料来源:WIND,西部证券研发中心

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福莱特(601865.SH)

西部证券

2020 年 07 月 28 日

借规模和成本优势扩产,强化玻璃龙头地位。19 年底公司光伏玻璃产能达到 5400 吨/日,产能位列全球第二。公司越南在建产能 2000 吨/日,计划 20 年陆续投产,预计 20 年底公司光伏

玻璃产能将达 7400 吨/日,有效产能或达 5400 吨/日,同比提升 20%。2020 年 6 月,公司公

告将在安徽凤阳建设日熔量 2400 吨/天的光伏玻璃产线,建设期 18 个月,预计 2021 年底建

成投产。届时,公司光伏玻璃总产能将达到 9800 吨/天。

公司光伏玻璃毛利率优秀,高于二、三线企业 10-20PCT。凭借成本优势加速扩张产能,业绩有望提速。考虑到光伏玻璃行业的高资金和技术壁垒,仅公司和信义光能(0968.HK)扩产较 多,双寡头格局将维持稳定,龙头企业优势将愈发明显。

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润分别为 9.36/13.13/17.26 亿,对应 EPS 0.48/0.67/0.88

元,公司 A 股维持“增持”评级;公司 H 股维持“买入”评级。

表 20:福莱特盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 3,064 4,807 5,829 8,006 10,188
增长率 2.4% 56.9% 21.3% 37.4% 27.3%
归母净利润 (百万元) 407 717 936 1,313 1,726
增长率 -4.5% 76.1% 30.5% 40.3% 31.4%
每股收益(EPS) 0.21 0.37 0.48 0.67 0.88

资料来源:WIND,西部证券研发中心

中环股份(002129.SZ)

大硅片技术引领者,光伏半导体双驱动。公司 210 尺寸光伏硅片已经初步得到通威、爱旭等专业光伏电池厂商验证,电池环节非硅成本比主流 M2 硅片低 5-6 分钱/W。当前电池环节竞争激烈,如 210 硅片降本效果符合预期,将成新建电池产能首选方案。公司 8 英寸抛光片已量产成熟,2020 年产能预计提升至 60 万片/月,目前已打开欧日韩海外市场,预期未来海外市场比重将逐步提升。国内 12 英寸市场仍高度依赖海外供给,公司 12 英寸产品送样进度良好,有望顺利进入下游供应商体系。

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润分别为 12.20/23.22/29.14 亿,对应 EPS 分别为

0.44/0.83/1.05 元。公司作为光伏硅片龙头,发力半导体硅片,维持“买入”评级。

表 21:中环股份盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 13,756 16,887 20,571 28,966 35,333
增长率 42.6% 22.8% 21.8% 40.8% 22.0%
归母净利润 (百万元) 632 904 1,220 2,322 2,914
增长率 8.2% 42.9% 35.0% 90.4% 25.5%
每股收益(EPS) 0.23 0.32 0.44 0.83 1.05

资料来源:WIND,西部证券研发中心

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捷佳伟创(300724.SZ)

西部证券

2020 年 07 月 28 日

布局新技术,有望受益于技术迭代。公司全面布局新技术,目前公司已经具备 PERC、TOPCon、HJT 等电池主要生产设备的生产能力以及整线设计交付能力,同时部分品类如清洗制绒设备、扩散炉、氮化硅膜 PECVD 等已经成为市场绝对龙头。公司 HIT 设备布局处于行业前列,爱康

科技与捷佳签署 2GW 的 HIT 框架协议,未来将在在 PECVD 等设备方面合作研发。作为工艺与现有主流产线完全不同的颠覆性工艺,HJT 技术有望带来电池片行业新一轮产能洗牌,更高壁垒与更大价值量的设备将使公司面对的市场规模扩大 3-5 倍至 300 亿元以上。

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润为 5.71/7.75/9.70 亿,对应 EPS1.78/2.41/3.02,维持“买入”评级。

表 22:捷佳伟创盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 1,493 2,527 3,383 4,206 5,001
增长率 20.1% 69.3% 33.9% 24.3% 18.9%
归母净利润 (百万元) 306 382 571 775 970
增长率 20.5% 24.7% 49.4% 35.8% 25.2%
每股收益(EPS) 0.95 1.19 1.78 2.41 3.02

资料来源:WIND,西部证券研发中心

阳光电源(300274.SZ)

各项业务稳步发展,逆变器出口快速增长。根据 WoodMackenzie 统计,19 年公司光伏逆变器在全球和中国市场份额分别为 13%和 21%,均位居第二。电站业务方面,19 年公司中标光

伏平价项目 860MW,竞价项目 1570MW,中标数均位居全国第二,这些项目将支撑公司 20 年电站开发业务稳步增长。储能领域,公司拥有全球领先的储能系统集成能力,2015 年公司牵手三星 SDI 成立两家储能合资公司。截至目前,累计完成全球储能项目超 900 个,覆盖各类储能应用场景需求,且均安全高效运行。

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润 10.86/14.06/16.48 亿,EPS 为 0.75/0.97/1.13 元, 维持“增持”评级。

表 23:阳光电源盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 10,369 13,003 16,285 19,083 21,615
增长率 16.7% 25.4% 25.2% 17.2% 13.3%
归母净利润 (百万元) 810 893 1,086 1,406 1,648
增长率 -20.9% 10.2% 21.6% 29.5% 17.2%
每股收益(EPS) 0.56 0.61 0.75 0.97 1.13

资料来源:WIND,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

三、欧洲和特斯拉销量快速增长,新车型推出速度加快

2019 年全球新能源汽车销量 220.98 万辆,同比增长 9.5%,相比 2018 年增速明显放缓,主要原因来自于全球最大的新能源汽车市场中国销售下滑。北美地区新能源汽车销售降幅 8.45%; 全球仅欧洲市场一枝独秀,2019 年新能源汽车车销售 54.9 万辆,同比增长 40%。

图 22:2019 年全球新能源汽车销量同比增长 9.5%
全球新能源汽车销量(万辆) 同比(右轴)
250 80%

70%

200

60%

150 50%

40%

100 30%

20%

50

10%

0 0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:EV Sales,IEA,西部证券研发中心

表 24:2019 年欧洲地区纯电动汽车销量增速最快

类别 国家及地区 2018 年 2019 年 增长率
纯电动 北美地区 26.2 27 3.05%
欧洲地区 19.5 35.3 81.03%
中国 98.4 97.2 -1.22%
插混动力 北美地区 14.5 10.3 -28.97%
欧洲地区 18.4 19.6 6.52%
中国 27.1 23.2 -14.39%

资料来源:EV Sales,西部证券研发中心

3.1 欧洲补贴力度加大,销量快速增长

欧洲碳排放政策趋严,燃油车禁售时间表出炉。欧盟非常重视环保方面的措施,提出到 2025 年之前欧盟电动汽车销量要达到汽车总销量的 20%。其碳排放政策也愈发严格,2019 年 4 月,欧盟通过了新的碳排放标准,提出到 2025 和 2030 年,碳排放标准要分别降至 80.75g/Km、

59.375g/Km,较 2021 年的 95g/Km 的目标分别下降 15%和 37.5%。欧洲主要国家也积极响应,陆续公布了燃油车禁售时间表。受益于此,BEV 车型凭借碳排放为 0g/km 的优势,成为欧洲地区销售增速最高的车型。2019 年欧洲 BEV 车型销量 35.3 万辆,同比增长 81.03%;2019年 PHEV 在欧洲销量 19.6 万辆,同比增长 6.52%。

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2020 年 07 月 28 日

图 23:2019 年欧洲纯电动汽车销量同比增长 81.03% 图 24:2019 年欧洲插混动力汽车销量同比增长 6.52%
插混动力汽车销量(万辆) 同比(右轴)
纯电动汽车销量(万辆) 同比(右轴)

40 90%

35 80%

30 70%

25 60%

50%

20

40%

15 30%

10 20%

5 10%

0 0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

25 1400%

1200%

20

1000%

15 800%

10 600%

400%

5

200%

0 0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:智研咨询,西部证券研发中心 资料来源:智研咨询,西部证券研发中心

表 25:欧盟及欧洲主要国家碳排放及新能源汽车销量规划

国家 乘用车碳排放规划
欧盟 2021 年汽车制造商平均每辆车碳排放量必须达到 95g/Km
2025 年平均碳排放比 2021 年下降 15%,2030 年平均碳排放比 2021 年下降 37.5%,不达标部分将

面临每辆车每克 95 欧元的罚款。

德国 2030 年之前,实现新能源汽车保有量 700 万-1000 万辆
英国 2030 年新车销售方面,至少 50%-70%乘用车为新能源汽车
2040 年燃油车禁售(或提前至 2035 年)
法国 2022 年纯电动汽车销量达到 2017 年的 5 倍,2022 年新能源汽车保有量达 100 万辆
2040 年燃油车禁售(巴黎 2030 年提前禁售)
荷兰 2030 年燃油车禁售
挪威 2025 年燃油车禁售
瑞典 2030 年燃油车禁售
丹麦 2030 年纯电动乘用车保有量 100 万辆
2030 年燃油车禁售
葡萄牙 2040 年燃油车禁售
西班牙 2040 年燃油车禁售

资料来源:IEA,西部证券研发中心

德国成为欧洲最大新能源汽车市场,挪威新能源汽车渗透率最高。2019 年欧洲新能源汽车销量前 5 国家为德国 10.7 万辆、挪威 8 万辆、英国 7 万辆、法国 6.8 万辆、荷兰 6.7 万辆。德国超越挪威成为欧洲新能源汽车第一大市场,贡献欧洲最大增量;英法两国受益于特斯拉

Model3 放量,同比增长 30%/29%,其中英国受 PHEV 补贴退出影响,上半年增速下行;荷兰由于 2020 年 1 月起电动车税率增加,12 月抢装效应明显,同环比增加 265/201%,全年同比大增 166%;挪威电动化渗透率进一步提高至 44.1%。

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2020 年 07 月 28 日

图 25:2019 年欧洲主要国家新能源汽车渗透率
新能源汽车渗透率

50% 44.1%

45%

40%

35%

30%

25%

20% 14.9%

15% 10.4%

10%

3.0% 2.6% 2.6% 1.5% 1.3%

5% 0.7%

0%

挪威 荷兰 瑞典 德国 法国 英国 爱尔兰 西班牙 意大利

资料来源:智研咨询,西部证券研发中心

表 26:2013-2019 年欧洲主要国家新能源汽车销量(单位:辆)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019 增速
德国 3266 6033 7108 24623 50282 66227 106683 61%
挪威 2003 4044 4039 42763 58284 72652 79501 9%
英国 2774 7311 10494 33220 46157 53870 69852 30%
法国 8909 11249 16888 33450 41074 52977 68320 29%
荷兰 5569 2827 3532 22569 8169 25346 67309 166%
瑞典 1547 4671 8545 13039 19879 27322 42706 56%
比利时 447 1239 1579 9510 14307 13320 18141 36%
西班牙 697 1013 970 3501 6386 9905 16917 71%
意大利 695 882 1385 2928 4614 9854 15333 56%
奥地利 53 1100 1308 4621 6826 9617 13317 38%
葡萄牙 121 185 630 1918 4094 7900 12951 64%
瑞士 1154 1697 3347 3113 4366 4400 11039 151%
丹麦 496 1632 4536 1206 616 1422 8555 502%

资料来源:智研咨询,西部证券研发中心

2020 年上半年,欧洲国家受到疫情冲击影响均出台刺激经济复苏政策,作为欧洲下一阶段节能减排战略的重要一环,新能源汽车自然受到了众多利好政策的支持。

2020 年 6 月 3 日,德国推出总额为 1300 亿欧元的经济刺激计划,其中 1200 亿元将从联邦政府支出,主要措施包括:(1)2020 年 7 月 1 日-2021 年底,新能源汽车现有体系下政府奖励增加一倍,即售价 4 万欧元以下的电动汽车政府补贴增加至 6000 欧元,加上车企承担的 3000

欧元补贴,总补贴提升至 9000 欧元(原 6000 欧元),插电混合动力汽车总补贴增加至 6750

欧元(原 4500 欧元)。(2)对电动汽车研发、充电基础设施、电池制造追加 25 亿欧元投资。

(3)公共领域商用车电动化 2021 年底支持达 12 亿欧元,包括补贴电动大巴和充电基础设施。

(4)7 月 1 日-2020 年底,全行业增值税从 19%降低至 16%,总额为 200 亿欧元。(5)电动车税收减免上限从 4 万欧元提升至 6 万欧元,电动汽车免税期从 2025 年延长至 2030 年。

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2020 年 07 月 28 日

2020 年 5 月 26 日,法国总统马克龙宣布了一项 80 亿欧元的计划,希望助力法国成为欧洲最

大的新能源汽车生产国,并规划 5 年内让法国混动汽车和电动汽车的产量超过 100 万辆。根据

该计划,给购买电动车的私人消费者的政府补贴从 6000 欧元提高到 7000 欧元,商业客户可

获得 5000 欧元补贴;换购柴/汽油车也可得到 3000 欧元补贴,换购纯电动车型获得 5000 欧

元补贴。电动汽车补贴和换购补贴可叠加使用。这意味着,电动汽车最高可获得 1.2 万欧元的

补贴,数量限制为 20 万辆车。

2020 年 3 月,荷兰政府公布了对于私人购置电动汽车补贴方面的细节。从 2020 年 7 月开始,

对于最低行驶里程为 120 公里、价格在 1200 欧元到 45000 欧元之间的纯电动汽车购买者,将

获得 4000 欧元的补贴。同时满足条件的二手电动车可以获得 2000 欧元的补贴。此外,对于

租赁纯电动车的用户,补贴会按月分期发放,如果租赁合同在 4 年内终止的,补贴也将终止。

表 27:欧洲主要国家新能源汽车相关政策

国家 政策分类 主要内容
挪威 税收 购买或租赁电动汽车均不需要缴纳增值税,而燃油车这一税率为 25%;
路权 电动车的路桥费由各个地方政府自行规定,但电动车的路桥费最高不得高于燃油车的 50%;停车费不得高于燃油车 50%,

多数公共停车场对电动车免费。

德国 补贴 2020 年 7 月 1 日起,现有体系下政府奖励增加一倍,即售价 4 万欧元以下的电动汽车政府补贴增加至 6000 欧元,加上车企

承担的 3000 欧元补贴,总补贴提升至 9000 欧元(原 6000 欧元),插电混合动力汽车总补贴增加至 6750 欧元(原 4500

欧元),执行时间为 2020 年 7 月 1 日至 2021 年底。对电动汽车研发、充电基础设施、电池制造追加 25 亿欧元投资。公共

领域商用车电动化 2021 年底支持达 12 亿欧元,包括补贴电动大巴和充电基础设施。

税收 2020 年 6 月 3 日,德国政府决定拨款 500 亿欧元用于推动电动汽车发展以及设立更多充电桩,并且对购买电动汽车的消费

者实施双倍退税。2020 年 7 月 1 日至 2020 年底,全行业增值税从 19%降至 16%,总额为 200 亿欧元。电动车税收减免上

限从 4 万欧元提升至 6 万欧元,电动汽车免税期从 2025 年延长至 2030 年。

路权 《电动出行法》授权地方政府为低排放车辆提供免费停车、公交车道及交通限制区使用特权。
英国 补贴 纯电动汽车:购车补贴为车价的 35%,最高不超过 3500 英镑;纯电动货车:购车补贴为车价的 20%,最高不超过 8000 英

镑。苏格兰政府对纯电和插混车辆提供无息贷款,最高不超过 3.5 万英镑。

税收 按 CO2 排放量征税,纯电动汽车无须缴税。
法国 补贴 宣布 80 亿欧元汽车产业援助计划。给购买电动车的私人消费者的政府补贴从 6000 欧元提高到 7000 欧元,商业客户可获得

5000 欧元补贴;换购柴/汽油车也可得到 3000 欧元补贴,换购纯电动车型获得 5000 欧元补贴。电动汽车补贴和换购补贴可

叠加使用。这意味着,电动汽车最高可获得 1.2 万欧元的补贴,数量限制为 20 万辆车。

税收 大部分地区免除新能源汽车注册税,有些地区免 50%;新能源汽车免除保有税;纯电动汽车免除碳排放税,21-60g/Km 车型

每克交 1 欧元碳排放税。

荷兰 补贴 从 2020 年 7 月开始,对于价格 4.5 万欧以下车型,开始补贴 4000 欧元,满足条件的二手电动车可以获得 2000 欧元补贴。
税收 BEV 注册税免税;PHEV:1-30g/Km 的碳排放每克 27 欧,31-50g/Km 的碳排放每克 113 欧。
意大利 补贴 新能源汽车现金补贴最高可达 4000 欧,伦巴底区可以提供另外高达 8000 欧的现金补贴。
税收 购车后 5 年内可节省 75%的保有税。
西班牙 补贴 BEV 的现金补贴为 5500 欧,PHEV 纯电里程在 32-72 公里的补贴 3600 欧。
税收 新能源汽车免交注册费,BEV 和PHEV 总价小于 40000 欧的减免 30%公司用车税。
瑞典 补贴 新能源汽车现金补贴最高为 5460 欧。
税收 购车后免除 5 年保有税;可根据政策减免公司用车税,特殊减免 40%,最多 10000 瑞典克朗。

资料来源:ACEA,autoexpress,nextgreencar,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

我们梳理了 2020 年初以来德国和法国对新能源汽车补贴政策的变动情况,发现补贴额度呈现逐步提升的趋势。根据 6 月 4 日德国颁布的经济刺激计划,4 万欧元以下、4-6.5 万欧元纯电动汽车的补贴总额分别为9000 欧元和 7500 欧元,较之前的政策提升1500 欧元和1000 欧元;

4 万欧元以下、4-6.5 万欧元插混动力汽车的补贴总额分别为 6750 欧元和 5625 欧元,较之前

的政策提升 1500 欧元和 1125 欧元。此外,我们测算了德国对不同价格纯电动汽车的优惠力度,针对 2.5/3.0/3.5/4.0/4.5 万欧元纯电动汽车,综合补贴和免增值税政策后,优惠比例分别达到 50%/44%/40%/30%/28%。

图 26:德国新能源汽车补贴金额(单位:欧元) 图 27:法国新能源汽车补贴金额(单位:欧元)

10000

9000

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

前期政策

2020年新补贴政策(2月27日) 汽车消费补贴计划(6月1日)

2020-2021经济刺激计划(6月4日)

4万欧以下EV 4-6.5万欧EV 4万欧以下

4-6.5万欧

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

4.5万欧以下

前期政策

2020年原补贴政策

汽车产业支持计划(5月7日)

4.5-6万欧EV-个 6万欧以下EV-

PHEV

PHEV

PHEV

EV-个人购买

人购买

公司购买

 

资料来源:西部证券研发中心 资料来源:西部证券研发中心

表 28:德国对纯电动汽车优惠力度

补贴前售价(万欧元) 2.5 3 3.5 4 4.5
直接补贴力度 0.9 0.9 0.9 0.65 0.65
补贴后价格 1.60 2.10 2.60 3.35 3.85
优惠比例(补贴) 36% 30% 26% 16% 14%
增值税减免(增值税率 16%,万欧 0.34 0.41 0.48 0.55 0.62
如免增值税最终售价(万欧元) 1.3 1.7 2.1 2.8 3.2
优惠比例(补贴+免增值税) 50% 44% 40% 30% 28%

资料来源:德国联邦经济事务与能源部,西部证券研发中心

元)

欧洲新能源汽车销量快速增长,有望成为全球最大需求市场。受益于疫情不断缓解和新能源汽车促消费政策刺激,欧洲新能源汽车销量在经历了 4 月短暂的同比下滑后,迅速恢复上升趋势。

根据 Marklines 数据,5 月和 6 月欧洲新能源汽车销量分别为 4.68 万辆和 8.02 万辆,同比增长 23%和 75%。1-6 月欧洲新能源汽车合计销量 38.7 万辆,同比增长 57%,BEV 和 PHEV 销量分别为 21.56、17.13 万辆,新能源汽车渗透率达 7.6%。2020 年 6 月法国新能源车销量20990 辆,同比增长 259%,环比增长 192.5%,渗透率达 9%。其中纯电动汽车销量 13725 辆,同比增长 205.2%,环比增长 233.8%,渗透率为 5.9%;插电式混合动力汽车销量 7265 辆, 同比增长 438.9%,环比增长 137.1%,渗透率为 3.1%。 6 月份意大利新能源汽车销量 6700 辆,同比增长 109%。今年上半年,欧洲新能源汽车市场在疫情影响下仍表现出较强的韧性和良好的增长势头,我们预计在碳排放标准急速加严和“禁售燃油车”约束下,随着疫情不断改善和政策刺激力度进一步加强,欧洲有望成为全球最大的新能源汽车需求市场。

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表 29:2020 年 1-6 月欧洲新能源汽车销量

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2020 年 07 月 28 日

月份 BEV 销量(万辆) PHEV 销量(万辆) 合计销量(万辆) 同比增速 新能源汽车渗透率
2020 年 1 月 3.88 3.58 7.47 121% 6.6%
2020 年 2 月 3.96 2.99 6.95 111% 6.5%
2020 年 3 月 5.11 3.32 8.43 41% 9.9%
2020 年 4 月 1.66 1.49 3.15 -16% 11.0%
2020 年 5 月 2.37 2.31 4.68 23% 7.5%
2020 年 6 月 4.58 3.44 8.02 75% 7.1%
1-6 月累计 21.56 17.13 38.70 57% 7.6%

资料来源:EV Sales,Marklines,西部证券研发中心

特斯拉标杆效应明显,中高端乘用车可不依赖补贴发展

全球新能源汽车龙头,技术水平行业领先。公司 2019 年实现纯电动车销量 36.8 万辆,同比增长 50.2%,其增量主要来自于 Model 3 车型。2019 年特斯拉 Model 3 车型销量 30.2 万辆, 同比增长 108.3%;Model S/X 车型实现销量 6.6 万辆,同比下滑 34%。2019 年特斯拉占据17%市场份额,为全球新能源车销量第一的车企,行业龙头地位凸显。特斯拉在动力电池能量

密度、电池管理以及电机性能方面始终处于行业领先位置,同时特斯拉在汽车电子架构方面进行了全方面革新,通过整合域控制器使得汽车控制模块得以统一,并将汽车软件和硬件分离。在这一技术基础上,特斯拉可以对车辆进行 OTA 升级,同时摆脱对 Tier1 供应商的依赖而培养自身独立的供应链体系。

图 28:2012-2019 年特斯拉销量及同比增速 图 29:2018-2019 年特斯拉分车型销量
特斯拉销量(万辆) 同比
40 160%

35 140%

30 120%

25 100%

20 80%

15 60%

10 40%

5 20%

0 0%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

2018 2019

35

30

25

20

15

10

5

0

Model S/X(万辆) Model 3(万辆)

资料来源:EV Sales,西部证券研发中心 资料来源:EV Sales,西部证券研发中心

特斯拉二季度销量超预期,建议关注供应链龙头企业。根据官网数据,2020Q2 特斯拉全球产量及交付量分别为 82272、90650 辆,同比小幅下滑 5.5%、4.8%,环比分别下滑 19.9%、增长 2.5%。产量同比、环比下滑的主要原因是,受疫情影响,美国工厂在 4 月-5 月初停产所致。从销量结构看,2020Q2 Model 3/Y 交付量为 80050 辆,同比增长 5.1%,环比增长 3.2%;

Model S/X 交付量为 10600 辆,环比下滑 13.1%。2020H1 特斯拉全球交付量为 179146 辆, 同比增长 13.1%。特斯拉第二季度在中国的交付量为 3.1 万辆,占其总量的 34.2%,其中 6 月

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2020 年 07 月 28 日

交付量达到了 1.5 万辆,再创新高。回顾特斯拉第二季度在全球的交付情况,从 4 月份的 14793

辆到 5 月份的 24607 辆,再到 6 月份的 51250 辆,经历短暂的小挫折后便开始高歌猛进。目前,特斯拉美国工厂基本恢复正常生产,位于德州的第三座新工厂预计年底开始生产 Model Y 车型。上海工厂产能持续爬坡,并预计在四季度开始量产 Model Y 车型,有望助力特斯拉销量持续增长,建议关注特斯拉供应链龙头。

图 30:2020 年 1-6 月特斯拉新能源汽车销量
特斯拉销量(辆)

70000

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0

Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20

资料来源:EV Sales,西部证券研发中心

表 30:特斯拉分车型季度交付量

车型/交付量(辆) 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2
Model S/X 12091 17722 17483 19475 12230 10600
Model 3/Y 50928 77634 79703 92620 76266 80050
总计 63019 95356 97186 112095 88496 90650

资料来源:特斯拉官网,西部证券研发中心

Model 3 降价后扩大竞争优势,国内市占率遥遥领先。2020 年 4 月 23 日,财政部等四部委发

布《关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知》规定,新能源乘用车补贴前售价须在 30 万元

以下(含 30 万元)。特斯拉为了配合补贴政策自 5 月 1 日将 Model 3 标准续航版价格从 30.35

万元下调至 29.18 万元,享受补贴 2.025 万后的售价为 27.15 万元。Model 3 标准版在国内市场的主要竞争对手包括小鹏 P7 低配版、Aion S、蔚来 ES6 低配版等,Model 3 长续航版在国内主要竞争对手包括小鹏 P7 高配版、Aion LX2019 款 80 系列。在续航里程和综合性能方面, Model 3 长续航版续航里程为 668 公里,主要竞争对手中只有小鹏 P7、Aion LX 和即将上市的比亚迪汉能够达到 600 公里以上的续航;Model 3 车型的百公里提速区间在 3.4-5.6s 之间,由于 ES8、ES6、Aion 等车型;Model 3 车型均搭载 L2.5/FSD 级别自动驾驶,相较蔚来 ES8、ES6、AIONS 等车型搭载的 L2 级别自动驾驶系统具备较强竞争力和路试经验。Model 3 降价之后性价比快速提升,在 20-30 万元档次车型中的竞争力愈发明显,进一步带动其在国内的销

量快速提升。2020 年 5 月,Model 3 在国内销量达到 11095 辆,环比激增 205.23%;国内市占率达到 16.3%,环比提升 9.8pcts。2020 年 6 月 Model 3 国内销量再创新高,达到 14977 辆,环比增长约 35%,国内市占率达到 19.4%。

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图 31:国内主要新能源车型补贴后价格区间(单位:万元)

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2020 年 07 月 28 日

低配版 高配版

70

60

50

单位(万元)

40

30

20

10

0

Model 3 Polestar 2

ES8

ES6

小鹏P7

Aion LX HYCAN 007

Aion S

资料来源:汽车之家,西部证券研发中心

图 32:2020 年 6 月国内新能源汽车车型销量前十及市占率
销量(辆) 市占率(右轴)

16000 25%

14000

12000 20%

10000 15%

8000

6000 10%

4000 5%

2000

0 0%

资料来源:第一电动汽车网,西部证券研发中心

电池技术是特斯拉的优势领域之一,高精度的电池管理系统保障电池安全。特斯拉中高端车型的消费者更看重科技感和驾驶感受,并不会以价格作为唯一选择标准。较高的续航,较快和便捷的充电,安全、长使用寿命的电池是新能源汽车用户对电动化方面关注的重点,而特斯拉围绕这些方面自研和推广了先进的技术,并持续迭代领先。特斯拉战略前瞻布局动力锂电池,

2015 年开始和达尔豪斯大学合作;2019 年 2 月份以 2.18 亿美金溢价收购了 Maxwell;2019 年 10 月份收购了加拿大设备公司 Hibar Systems;2020 年 1 月份宣布在加州弗里蒙特建设一 条试点电池生产线。特斯拉使用的松下圆柱电芯拥有能量密度高、工艺成熟、生产自动化程度 高等优点,但是温度敏感性高、成组管理难度大、易爆炸等不足制约了其广泛应用。为了解决这个问题,特斯拉研发出了先进的电池管理系统(BMS)。特斯拉的 BMS 具有以下几个特点: 1.特斯拉自己研制的管理系统可以对每一颗电芯进行温度管理;2. 采用两阶段法进行电芯平衡,获得更高的电池利用效率,具备了相对较低的衰减速度;3. 特斯拉通过使用不导热材料和嵌入温度计,降低 NCA 电池的相对易燃性;4. 特斯拉 BMS 电池管理系统有很高的风险容忍度, 最大限度利用大数据来维护和管理大量的电芯;5.特斯拉 BMS 模块集成了高压控制器、直流转换器和多个传感器,由此可以减少内部通信所需的高压线束,最终减轻总重量并降低成本。

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2020 年 07 月 28 日

图 33:特斯拉布局动力电池的历史进程
资料来源:第一电动汽车网,西部证券研发中心
图 34:特斯拉具备高集成度的电池管理模块
资料来源:Jack Richard,西部证券研发中心

根据各车型的公开信息,特斯拉 Model Y 车型相比同价位的奔驰 GLC、宝马 X3、奥迪 Q5L 等车型,在百公里加速和最高车速上具备较大优势。国产特斯拉预计今年 4 季度在上海工厂开始量产,预计上市后将具备较强的竞争力,有望带动特斯拉国内销量继续快速提升。

表 31:特斯拉 Model Y 与同等价位下其他车型对比

项目 Model Y 奔驰 GLC 宝马 X3 奥迪 Q5L
车型 性能版 2020 款 GLC 260L 4MATIC 动感型 2020 款 xDrive25i 豪华套装 2020 款 40 TFSI 荣享进取型
指导价(万元) 预计国产 40 万 39.28 38.98 38.78
百公里加速(s) 3.7 8.4 8.9 8.6
最高车速(Km/h) 241 213 210 210

资料来源:汽车之家,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

传统车企加快电动车布局,有望从供给端催生行业需求

海外市场新能源汽车加速发展,各车企布局电动化趋势显峥嵘。汽车研发生产方式经历手工作坊式、流水线方式、汽车平台、模块化平台四个阶段。模块化平台是指以模块的方式设计组装

汽车的各部分子系统,将汽车的各部分总成以模块的形式进行标准化设计和生产,最后再根据不同车型的定位进行“组装”。模块化平台打破了传统汽车平台只针对一个级别车型的限制, 通过不同的模块组合,可覆盖多级别、多类型的不同车型。在“模块化”生产方式下,整车厂商以消费者的需求为出发点,进行汽车模块的匹配设计,迅速调整汽车设计方案,缩短研发周

期,降低研发成本。目前,国际主流车企开始向“电动化、智能化、网联化、共享化”方向战

略转型,推出纯电动专用模块化平台。例如大众 MEB 平台(Modular Electrification Toolkit),

奥迪和保时捷共享高端电动车平台 PPE(Premium Platform Electric),宝马打造 FSAR 平台

(flat battery storage assembly),戴姆勒打造 MEA(Electric Vehicle Architecture)平台等。 HIS 预测,到 2021 年欧洲插混车型总数将达 118 款,纯电动车型将达 92 款。T&E 预测,到

2022 年,欧洲纯电动车型将超过 100 款,2025 年达到 172 款。

表 32:主流车企电动汽车专用模块化平台

车企 车型平台 首款车型上市时间
大众 MEB 平台 2020 年
奥迪/保时捷 PPE 平台 2022 年
奔驰 MEA 平台 2020 年
沃尔沃 CMA 平台 2020 年
宝马 FSAR 平台 2022 年
PSA CMP 平台、e-CMP 平台
雷诺 CMF-EV 平台
通用 BEV3 平台 2021 年
福特 全新纯电平台 2020 年
丰田 e-TNGA 纯电动车型专业架构平台 2020 年
本田 全新纯电平台 2025 年前
日产 E-Platform
现代起亚 ev-only 2021 年

资料来源:各公司官网,西部证券研发中心

全球主流车企制定新能源汽车销量规划,未来十年新能源汽车销量占比将快速提升。2019 年特斯拉全球销量 36.75 万辆,同比增长 50%;中国市场实现收入 29.79 亿美元,同比增长 70%。

在全球疫情扩散的不利影响下,2020Q1 特斯拉仍实现销量 8.84 万辆,同比增长 14%,并且其规划 2020 年二季度 Model 3 销量扩大至 50 万辆,量产 Roadster、Semi 等车型。2019 年大众在全球销售新能源汽车 8.1 万辆,同比增长 70.3%,规划 2020 年和 2021 年新能源汽车销售占比分别为 4%和 8%,2025 年销量占比进一步提升至 20%。2019 年奔驰在全球销售新能源汽车 2.9 万辆,同比增长 16.2%,规划 2020 年推出 20 款插电混合动力车型,2022 年推出 10 款纯电动车型,新能源汽车销量占比 15%-25%,2030 年新能源汽车销量占比 50%。沃尔沃 2019 年在全球销售新能源汽车 5.5 万辆,同比增长 54.5%,规划 2025 年新能源汽车销

量占比达 50%。奥迪 2019 年销售新能源汽车 3.0 万辆,同比增长 134.2%,规划 2025 年前推出超过 30 款新能源车型,新能源汽车销量占比 40%。

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表 33:主流车企新能源汽车发展规划

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2020 年 07 月 28 日

车企 规划
大众 2020/2021 年新能源汽车销售占比分别为 4%/8%,预计销量为 40 万辆/80 万辆,2025 年新能源汽车销

售占比超过 20%,年销量达 300 万辆

雷诺日产 2022 年前投放 12 款纯电动车
PSA 2021 年底前推出 7 款纯电动车型,8 款插电混合动力车型,2025 年前所有车型都将推出纯电动版本
沃尔沃 2025 年新能源汽车销量占比达 50%
奔驰 2020 年推出 20 款插电混合动力车型,2022 年推出 10 款纯电动车型,新能源汽车销量占比 15%-25%

2030 年新能源汽车销量占比 50%

宝马 两年内推出 5 款纯电动车型,2023 年 25 款新能源车型、12 款纯电动
奥迪 2025 年前推出超过 30 款新能源车型,新能源汽车销量占比 40%
通用 2023 年前投放 20 款新能源汽车
福特 到 2022 年在中国投放超过 10 款新能源汽车,到 2025 年在中国 70%的车型都推出新能源版本
丰田 2020 年开始在中国导入纯电动车型,2025 年前推出 10 款以上纯电动车型,所有车型都配备新能源版本

2030 年实现超 550 万辆新能源汽车年销量

本田 2025 年前推出 20 款电动化车型,到 2030 年电动化车型销量占 65%
日产 2022 年电动车型销量 100 万辆
现代起亚 2025 年前投放 44 款新能源车型,年销售 167 万辆
特斯拉 2020 年二季度 Model 3 销量扩大至 50 万辆,量产 Model Y、Roadster、Semi

资料来源:各公司官网,西部证券研发中心

下半年中国和海外新能源汽车销量有望继续回升。2020 年上半年中国新能源汽车销量 39.3 万辆。展望全年,中汽协预测,若国内和海外疫情均得到有效控制,国内汽车市场下降 10%左

右;若海外疫情继续蔓延,国内汽车市场可能下降 20%左右,则 2020 年全年中国新能源汽车销量有望达到 96.5-108.5 万辆,对应下半年销量预计 57.2-69.2 万辆。海外方面,BNEF 预测

2020 年海外新能源汽车销量达 118 万辆左右,1-6 月海外累计销量为 55 万辆,则下半年海外

销量有望达到 63 万辆左右。

受益于欧洲电动化进程加速、传统车企加速布局催生行业需求、以及国内新能源汽车利好政策频出,全球新能源汽车市场有望步入发展的快车道。EVTank 预测,到 2025 年全球新能源乘用车销量提升至 1200 万辆,2019-2025 年复合增长率为 32.58%;其中,2025 年中国和海外

新能源乘用车销量将分别提升至550、650 万辆,2019-2025 年复合增长率为30.97%和34.05%。

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图 35:全球新能源乘用车销量及预测

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2020 年 07 月 28 日

海外销量(万辆) 国内销量(万辆)

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

资料来源:EVTank,西部证券研发中心

3.4 推荐顺序

全年来看,全球新能源汽车销量将主要依赖于欧洲市场及特斯拉全球的增长。因此选择股票时优选具备全球供应链能力的公司。

亿纬锂能(300014.SZ)

市占率持续提升,下半年出货有望加速放量。从行业竞争格局看,2016-2019 年公司动力电池装机量市场份额从 0.6%上升至 2.9%。2020 年上半年受疫情影响,公司动力电池装机量0.35GWh,市场份额为 1.98%。但是从月度数据看,随着复工复产不断推进,公司动力电池

业务快速恢复,6 月实现装机量 0.11GWh,市场份额 2.39%,预计下半年将加速起量。

亿纬动力收到宝马供应商定点信,公司动力产能持续扩张。7 月 21 日,公司公告称亿纬动力近日收到华晨宝马供应商定点信,具体合作事项双方正在商洽中。公司目前三元方形电池自有产能 2GWh,同时有 5GWh 产能在建,预计明年年底实现 7GWh 的产能。今年年底公司动力电池总产能 17GWh,包括软包三元 9GWh、方形三元 2GWh、铁锂 6GWh

投资建议:预计 20-22 年归母净利润为 22.55/32.03/38.53 亿元,增速为 48.1%/42.1%/20.3%, EPS 为 2.33/3.30/3.98 元,维持“买入”评级。

表 34:亿纬锂能盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 4,351 6,412 10,851 16,083 20,864
增长率 45.9% 47.4% 69.2% 48.2% 29.7%
归母净利润 (百万元) 571 1,522 2,255 3,203 3,853
增长率 41.5% 166.7% 48.1% 42.1% 20.3%
每股收益(EPS) 0.59 1.57 2.33 3.30 3.98

资料来源:WIND,西部证券研发中心

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恩捷股份(002812.SZ)

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并购捷力提升市占率,产能持续扩张。2019 年上海恩捷和苏州捷力隔膜出货量约 8 亿平米和3 亿平米,合计市占率约55%。2019 年末公司固定资产和在建工程较年初增长 55.5%和48.9%, 主要系公司扩大锂电池隔膜产能,导致新增产能转固和在建产能增加。截至 2019 年底,公司

湿法隔膜产能 23 亿平,较 2018 年底增长 10 亿平;公司规划到 2020 年底达到 33 亿平的产能规模,继续巩固湿法隔膜龙头地位。

大客户积极扩产,下游需求保障性强。公司湿法隔膜产品在市场上竞争力较强,已经进入松下、三星、LG 等海外电池巨头的供应链体系,目前松下、三星、LG 均有较大规模的扩产计划,预计至 2020 年底产能将分别提升至 52GWh、30GWh、40GWh,公司作为湿法隔膜主要供应商

将充分受益。此外,2019 年 5 月公司与 LG 签订了期限 5 年,总金额不超过 6.17 亿美元的湿法隔膜销售合同,下游需求进一步得到保障。

投资建议:预计 20-22 年公司归母净利润分别为 10.7/13.7/18.4 亿,EPS 分别为 1.33/1.70/2.28

元,维持“买入”评级。

表 35:恩捷股份盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 2,457 3,160 4,120 5,409 7,180
增长率 101.4% 28.6% 30.4% 31.3% 32.7%
归母净利润 (百万元) 518 850 1,071 1,373 1,837
增长率 232.5% 63.9% 26.0% 28.2% 33.9%
每股收益(EPS) 0.64 1.06 1.33 1.70 2.28

资料来源:WIND,西部证券研发中心

宏发股份(600885.SH)

电动车浪潮助力高压直流继电器持续高增长,汽车继电器加快推进全球化布局。2019 年宏发高压直流继电器国内市占率达 40%,全球市场份额 25%,国内拥有宁德时代,比亚迪等优质

客户资源,国外开始配套特斯拉、大众 MEB 平台。预计 2020 年高压直流继电器有望实现增长 30%。2019 年汽车继电器收获了长城、吉利、比亚迪、GM 等主机厂大电流 PCB 项目,2019 年底宏发完成收购海拉汽车电子,加速推进配套欧洲乘用车体系,2020 年汽车继电器有望增长 40%

传统继电器领域优势明显,新基建加码下业务稳定增长。过去 3 年电力继电器海外认可度高,

2020 年美国市场份额有望继续提升 30%至 80%,国内智能表存量替换周期来临,预计 20-22 年增速维持 10%左右。通用继电器产线自动化达 90%,产品质量及成本均领先行业,随着基建周期开启,家电需求筑底回暖,预计通用继电器 20-21 年增速为 10%左右。工控继电器质量已接近欧姆龙同类产品,产品毛利较高,预计未来两到三年有望维持增速 5%以上。

投资建议:预计 20-22 年公司实现营收 77.9/88.6/106.0 亿元,归母净利润 8.1/9.9/12.3 亿元,

EPS1.09/1.33/1.65 元,给予“买入”评级。

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表 36:宏发股份盈利预测表

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2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 6,880 7,081 7,786 8,864 10,598
增长率 14.3% 2.9% 10.0% 13.8% 19.6%
归母净利润 (百万元) 699 704 810 990 1,231
增长率 2.0% 0.7% 15.0% 22.2% 24.3%
每股收益(EPS) 0.94 0.95 1.09 1.33 1.65

资料来源:WIND,西部证券研发中心

鹏辉能源(300438.SZ)

消费、动力、储能齐发力,助推公司业绩增长。消费电池领域,疫情短期对行业造成一定冲击, 但公司产能扩张,新客户拓展顺利,并且 TWS 耳机电池有望实现爆发增长,预计公司 20 年出货超 3000 万只,营收实现翻倍以上增长。近期,新能源汽车政策频出,政策托底意愿明显,

根据四部委发布的 2020 年新能源汽车补贴政策,补贴延长至 22 年底,20 年退坡 10%,退坡节奏平缓。鹏辉 19 年动力电池装机 0.65GWh,行业排名第九,20 年公司配套上通五 8 款车型,同时新产能释放将使得公司在其他客户长安、奇瑞等均有较大增量。储能领域,我们测算20-25 年 5G 基站建设带来储能电池需求 67.34GWh,公司 19 年进入铁塔电池供应商体系, 储能电池出货有望快速增长。

投资建议:预计20-22 年公司实现归母净利润4.20/6.33/8.60 亿,增速为149.4%/50.7%/36.0%, EPS 为 1.49/2.25/3.06 元,维持“买入”评级。

表 37:鹏辉能源盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 2,569 3,308 4,662 6,271 8,251
增长率 22.4% 28.8% 40.9% 34.5% 31.6%
归母净利润 (百万元) 265 168 420 633 860
增长率 5.3% -36.5% 149.4% 50.7% 36.0%
每股收益(EPS) 0.94 0.60 1.49 2.25 3.06

资料来源:WIND,西部证券研发中心

相关公司

欣旺达(300207.SZ)

5G 换机潮叠加单机价值量提升,加速打开手机电池市场成长空间。根据 IDC 预测,2020 年全球智能手机出货14.34 亿部,同比增长2.8%,其中5G 手机出货1.15 亿部,同比增长1614%;

预计2020-2023 年全球智能手机出货量和5G 手机出货量复合增长率分别为2.4%和391.3%。到 2025 年中国的 5G 用户数有望超过 4 亿人,接近全球 5G 用户的 1/3。公司手机业务持续增长,预计 2020 年手机电池市占率有望超过 25%。公司通过布局消费电子电芯领域提高手机电池业务毛利率,预计到 2022 年公司电芯自供率将提升至接近 50%

行业成长性确定、公司产能扩张,动力电池业务长期可期。GGII 预测,2019-2025 年中国和全球的动力电池需求复合增长率分别为 33%和 40%, 2025 年中国和全球动力电池需求将达

到约 400Gwh 和 847GWh。欣旺达 2019 年动力电池装机 0.65Gwh,同比提升 586%,首次进

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2020 年 07 月 28 日

入年度装机 TOP10。公司计划在 2020 年新投产 4GWh 动力电池产能,届时动力电池总产能将扩大至 6GWh。同时,2020 年公司将开始给易捷特、雷诺、日产、爱驰新能源等车企批量供货,动力电池装机量有望快速提升。

投资建议:根据 WIND 一致预测,公司 20-22 年实现营业收入分别为 303.10/377.68/459.29

亿元,归母净利润分别为 8.87/13.23/17.37 亿,EPS 分别为 0.57/0.84/1.10 元。

表 38:欣旺达盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 20,338 25,241 30,310 37,768 45,929
增长率 44.8% 24.1% 20.1% 24.6% 21.6%
归母净利润 (百万元) 701 751 887 1323 1737
增长率 29.0% 7.1% 18.2% 49.1% 31.3%
每股收益(EPS) 0.45 0.48 0.57 0.84 1.10

资料来源:WIND 一致预测,西部证券研发中心

四、风电抢装正当时,关注双海及大型陆风拉动板块

20H1疫情导致零部件供给不足,风电装机量低于预期

2019 年风电抢装带来装机量和市场集中度的双提升。受补贴退坡及海上风电发展提速的双重影响,2019 年国内风电装机量快速增长,根据彭博新能源财经 BNEF 公布的数据,2019 年中

国风电新增吊装容量 28.9GW,同比增长 37%,达到历史第二高水平。其中,陆上风电新增26.2GW,同比增长 36% 海上风电新增 2.7GW,同比增长 57%。市场集中度稳步提升,前五大整机制造商吊装容量高达 21.7GW ,共占据 75%的市场份额,同比提高 3pct。

图 36:2019 年国内风电历年新增装机容量同比增长 37%
新增装机容量(单位:GW)

35 同比增速(右轴) 50%

30 40%

30%

25 20%

20 10%

15 0%

10 -10%

-20%

5 -30%

0 -40%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:BNEF,西部证券研发中心

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图 37:2019 年前五大整机制造商新增装机共占据 75%的市场份额
金风科技

6% 远景能源

2%

3% 明阳智慧能源

4% 28%

5% 运达风电

上海电气

5%

中国海装

6% 东方电气

7% 国电联合动力

19% 湘电风能

16% 中车株洲所

其他(含国外整机制造商)

资料来源:BNEF,西部证券研发中心

2020 年上半年受疫情影响装机量略低于预期。2020 年1-5 月,我国风电新增并网装机量4.9GW, 同比下降 28.78%,风电装机量的下滑主要受疫情影响。一季度受国内疫情影响,国内风电产能于 2 月处于停产状态,3 月陆续复工,因此一季度国内风电新增装机量仅 2.36GW,同比下滑 50.62%。二季度国内疫情好转,装机量有所回暖,4 月和 5 月国内风电装机量合计 2.54GW,

同比增长 20.95%。但受厄瓜多尔及意大利疫情影响,叶片上游原材料巴沙木、PVC 等供给短缺,叶片供给紧张在一定程度上限制了二季度的风机装机量,抢装需求仍未完全释放。

图 38:2018-2020 年中国风电月度新增装机量累计值(单位:GW)

2018 2019 2020

25

20

15

10

5

0 0.99

2.36 3.55

4.90

Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

资料来源:能源局,西部证券研发中心

20H2疫情缓解带来零部件供给改善,风电抢装有望提速

2020 年下半年巴沙木供给紧张局面将有所缓解。由于全球叶片原材料巴沙木主要产自厄瓜多尔,厄瓜多尔 3 月封国以来,导致全球巴沙木供给趋紧。6 月以来厄瓜多尔疫情有所缓解,全

国 221 个行政区中超过 180 个已经宣布降低防疫级别,减少交通限制,逐步恢复经济活动,

2020 年下半年厄瓜多尔巴沙木供应有望放量;此外,国内叶片企业到印尼、巴布亚新几内亚

等地区增加巴沙木采购,预计 2020 年下半年巴沙木供给紧张的情况将有所缓解,有利于国内装机量的提升。

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2020 年 07 月 28 日

图 39:20 年 6 月以来厄瓜多尔新增新冠确诊病例有所缓解(单位:例)
资料来源:百度,西部证券研发中心

意大利疫情好转,叠加国内 PVC 产能释放,2020 年下半年国内 PVC 供给充足。由于国内叶片原材料 PVC 主要由 Diab、Maricell、维赛供应,这三家供应量约占到全球供应量的 85%, Diab、Maricell 的主要产能在意大利,意大利 3 月封国导致 PVC 供给紧张,5 月中下旬意大利疫情缓解,部分 PVC 企业产能陆续复工,截止 6 月底,意大利 PVC 企业产能基本已全面恢复, 加上国内 PVC 企业维赛于 6 月新增产能,预计 2020 年下半年 PVC 供给将比较充足。

图 40:5 月中下旬意大利新增新冠确诊病例开始减少(单位:例)
资料来源:百度,西部证券研发中心

“全容量并网”作为补贴核查条件,2020 年下半年风电抢装有望加速。近日,国家可再生能源信息管理中心向各发电企业下发《关于请协助开展可再生能源电价附加补助资金相关情况核查工作的函》,要求拟自 6 月起开展 2020 年度新能源项目技术核查工作,核查结果将作为项

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2020 年 07 月 28 日

目能否拿到补贴的重要依据,本次核查反复强调的是实际并网量与核准量是否一致,这意味着

2020 年抢装的陆上风电项目若不能全容量并网,将面临无法通过补贴核查的风险。目前已核

查的 1216 个可再生能源项目,有 500 个项目未通过复核,复核未通过的原因多为全容量并网时间需进一步确认、补充材料等,对于风电场运营商来说,需要加快在建项目装机进度,达到 全容量并网以锁定补贴,预计 2020 年下半年国内风电将加速抢装,2020H2 国内风电新增装机有望达到 23GW,同比增长 27%,2020 年全年国内风电新增装机量有望达到 30GW。

关注双海及大型陆风拉动板块

年国内海上风电装机快速增长,补贴节奏变化带动 2020-2021 年海上风电抢装。根据 BNEF

统计数据显示,2019 年国内海上风电新增吊装容量 2.7GW,同比增长 57%,为增长最快的一年。根据国家财政部、发改委、能源局发布的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》,2021 年将成为海上风电中央补贴最后的年份,因此 2020-2021 年国内海上风电将进入抢装周期,据我们不完全统计,2019 年国内海上风电招标量约 16.21GW,但受制于吊装船等施工能力的限制,我们预测 2020-2021 年国内海上风电新增吊装容量将达到 3.8/5.2GW, 同比增长 41%/37%。

图 41:2013-2019 年中国海上风电新增装机容量快速增长(单位:GW)
新增装机容量 累计装机容量

8

7

6

5

4

3

2

1

0

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

2020-2024 年全球海上风电有望保持快速发展。根据 GWEC 的统计数据,2019 年全球海上风

电装机量达 6.15GW,同比增长 41%,新增装机量创历史新高,2010-2019 年全球海上风电新增装机量 CAGR 达 19%,海上风电装机较快的国家主要有中国、英国和德国。GWEC 预测到2024 年全球海上风电新增装机量有望达到 14.69GW,根据 GWEC 预测的未来海上风电装机量数据计算,2020-2024 年全球海上风电新增装机量 CAGR 将达到 19%,全球海上风电装有望保持快速发展。

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图 42:2020-2024 年全球海上风电新增装机量 CAGR 将达到 19%
新增装机量(单位:MW)
16000 同比增速(右轴) 60%

14000 50%

12000 40%

10000 30%

8000 20%

6000 10%

4000 0%

2000 -10%

0 -20%

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

资料来源:GWEC,西部证券研发中心

海上风机大型化降本空间大。风机大型化是降低海上风电成本最有效的途径,根据 GE 的测算, 按照中国海域水深 25 米、风速 9 米/秒、规模为 400MW 风电场的情况进行估算,与安装 6MW 机组相比,安装 12MW 机组在塔架每千瓦造价上可降低 28.21%,吊装每千瓦造价上可降低施工成本 25.52%,综合塔架和安装费用,每千瓦可降低 27.89%的造价成本。2007-2019 年, 我国海上风电的主流机型从 1.5MW 提升到 5-6MW,海上风电造价从 2.67 万元/千瓦下降到

1.57 万元/千瓦,造价下降 41%。从海外的海上风电发展经验来看,德国和荷兰用 6-8 年的时间实现海上风电 LCOE 下降 40-50%,目前已通过竞价实现了部分海上风电项目零补贴,法国、英国新近公开的海上风电项目最低中标价分别为 0.39 元/千瓦时(2026 年并网)和 0.35 元/ 千瓦时(2025 年并网),上网电价已近平价,相比之下,我国首个以竞争配置方式确定的海上风电上网电价仍处于 0.7388 元/千瓦时的高位,降本空间前景广阔。

表 39:海上风机大型化降本空间大

单桩基础方面
风机机型 基础塔筒重量(吨) 最大塔筒直径(米) 每千瓦造价(元) 12MW 每千瓦造价较 6MW 下降
6MW 626 7 3,151
12MW 925 9 2,262 28.21%
吊装方面
风机机型 吊装时间(天) 每千瓦造价(元) 12MW 每千瓦造价较 6MW 下降
6MW 143 427
12MW 77 318 25.52%
每千瓦造价
风机机型 单桩基础每千瓦造价(元) 吊装每千瓦造价(元) 合计每千瓦造价(元) 12MW 合计每千瓦造价较 6MW 下降
6MW 3,151 427 3,578
12MW 2,262 318 2,580 27.89%

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

海外风电降本需求强烈,国内零部件出口替代有望放量。2019 年全球风电装机量 60.35GW, 同比增长 17.6%,根据 GWEC 的预测,预计 2020 年全球风新增电装机将达到 76.1GW,同比增长 26%,由于欧洲陆上风电已平价上网,新增装机空间较小,加上美国 PTC 税收优惠退

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坡,以及澳大利亚风电配额制取消,预计 2021 年后全球风电新增装机量将进入下行通道,预计 2021-2023 年全球风电新增装机量将达到 71.6/67.7/66.2GW,同比-6%/-5%/-2%。随着各地风电优惠及补贴的退坡,海外风机降本需求强烈,为国内零部件出口替代创造了机会,与海外零部件相比,国内风机零部件如叶片、铸件、锻件、塔筒等具备较明显的性价比优势,未来风机零部件出口量有望快速增长。

图 43:预计 2021-2023 年全球风电新增装机量将同比-6%/-5%/-2% (单位:MW)
80000 76060 中国

71602 73425

70000 67701 66220 中国以外亚洲

60000 60351 北美洲

50000 非洲/中东

欧洲

40000

拉丁美洲

30000

太平洋地区

20000 海上风电

10000

0

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

资料来源:GWEC,西部证券研发中心

广东省补接力值得期待,海风资源待开发潜力巨大。由于 2021 年后国内海上风电补贴将转为省补,我们认为广东省是目前最具备省补实力和潜力的省份。根据《广东省海上风电发展规划

(2017—2030 年)》,到 2020 年底前,广东要开工建设海上风电装机容量 1200 万千瓦以上,

其中建成投产 200 万千瓦以上,到 2030 年底前建成约 3000 万千瓦海上风电,并提出重点建设阳江海上风电全产业链基地。截止 2019 年广东已核准的海上风电容量为 10.2GW,占全国核准量的 58%,其中已完成招标的项目容量为 9.6GW,项目储备丰富。从省补的能力来看, 2019 年广东财政收入 1.27 万亿,同比增长 4.51%,位居全国第一。我们按照 2022 年补贴强度为 0.3 元测算,假设 2022 年广东海上新增装机量为 2GW,此后每年新增装机多 0.5GW, 年发电小时数 1900 小时进行计算,按 19 年财政收入作为基数计算,预计到 2030 年广东海上风电补贴占财政收入的比例为 2.04%。我们认为广东省具备海上风电的资源禀赋,并具备良好的消纳能力,随着海上风电施工能力的增强,广东海上风电有望迎来快速发展。

表 40:预计到 2030 年风电补贴占广东省财政收入的 2.04%

2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
广东海上风电新增装机量

(GW)

2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6
度电补贴(元/kWh) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
发电小时数(h) 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900
新增补贴总额(亿元/年) 11.4 14 17 20 23 26 29 31 34
年补贴总额(亿元/年) 11.4 26 43 63 86 111 140 171 205
占 19 年广东财政收入比例 0.11% 0.25% 0.42% 0.62% 0.85% 1.10% 1.39% 1.70% 2.04%

资料来源:wind,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

陆上风电平价上网渐行渐近,风机大型化快速发展。国内陆上风电将于 2021 年迈入平价上网

时代,风电机组大型化是降低度电成本最有效的途径。乌兰察布风电项目是全球规模最大的单一陆上风电场,也是国内首个大基地风电平价上网项目,该项目共有明阳智能、东方电气等五家整机企业中标,中标机型单机平均容量 4.16MW,最低功率机型为中国海装 3.4MW 机组, 最高功率为金风科技 5.6MW 机组,按投标机型种类算,4MW 以上容量占比为 69.2%,预计2021-2022 年单机容量 4MW 以上的机组将成为陆上风电主流机型。为顺应市场需求变化,国内各家整机厂商均发布了更大容量的陆上风机,且新机型单机容量正出现从 4.5MW 向 5MW+ 转型的趋势,风电机组大型化已势不可挡。

表 41:2019 年全球各大整机厂商相继推出大功率风机

整机厂商 陆上风电
维斯塔斯 150/162-5.6MW
西门子歌美飒 155/170-5.8MW
Nordex Acciona 149-4.0-4.5MW
金风科技 4.8MW-136、4.5MW-155、5.6MW-155
明阳智能 166-5.0MW
远景能源 156-3.XMW
上海电气 146/155-4.8MW、155-4.5MW
运达股份 147/156-4.5MW
重庆海装 4.2-5.5MW
中车风电 5.XMW

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

表 42:乌兰察布 6GW 项目中标风机多为 3MW 以上机型

标段 项目 装机容量(MW) 中标风机企业 机组选型
幸福第一风电场+大板梁第四风电场 1,400 上海电气 4.5MW-115、4.8MW-146、5.0MV-155
幸福第二风电场+大板梁第二风电场 1,300 金风科技 4.8MW-136、4.5MW-155、5.6MW-155
大板梁第一风电场+大板梁第三风电场 900 中国海装 3.4MW-136、3.4MW-140、4.2MW-146、3.6MW-146
红格尔第一风电场和红格尔第二风电场 1,300 明阳智能 4.0MW-156
红格尔第三风电场和红格尔第四风电场 1,100 东方电气 4.2MW-155

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

表 43:中广核兴安盟平价风电基地项目风机单机功率均在 3MW 以上

区域 地块 装机容量(MV 机组选型
兴安盟科尔沁右翼前旗 A 区 502.5 101 台金风 4.5MW 风电机组、10 台金风 4.8MW 风电机组
B 区 499.8 119 台东方电气 4.2MW 的风电机组
科尔沁右翼中旗 C 区、D 区、E 区、F 区

G 区

2,000 222 台金风 4.5MW 风电机组、201 台东方电气 4.2MW 风电机组及 49 台

东方电气 3.2MW 机组。

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

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4.4 推荐顺序

风电行业在补贴退坡之后,行业整体装机有望在未来 2 年出现下滑。在这种情况下,应该优选具备结构性优势的企业,包括受益于成长性较强的海上风电拉动及在海外市场有份额提升机会的公司。

日月股份(603218.SH)

短期业绩增长确定性强。日月股份为风机铸件龙头企业,19 年国内市占率约 29%。短期来看, 受风电抢装影响,预计 20 年公司风电铸件出货量将达到 44-45 万吨,同比增长约 34%,且铸件原材料生铁、废钢价格预期高位回落,公司毛利率有望回归到 25%-30%的历史中枢区间, 公司业绩将迎来快速增长。

长期来看,公司大铸件产能供不应求,新产能释放,有望带动海上和海外铸件销量的快速增长; 公司新布局核废料存贮罐业务,该板块具备超预期潜力。

大铸件产能供不应求,扩产释放增长潜力。公司目前拥有 10 万吨 4MW 以上大型化铸件产能, 预计 21-23 年公司大功率铸件产能将分别达到 18/33/38 万吨,该产能在全球较为紧俏,随着新产能的释放,公司铸件销量有望持续稳定增长。

海外业务有望量利齐升。公司海外业务增长较快,近 5 年的海外收入复合增长率为 38%。目前,Vestas11% 的铸件和 GE 7%的铸件均由日月股份提供,随着大功率铸件产能的释放,预计海外订单量将进一步提升。由于海外业务毛利率平均高于国内业务 14pct 左右,随着海外业务收入占比的提升,公司毛利将进一步增厚。

布局核废料存贮罐业务,市场空间值得期待。预计到 2025 年国内每年核废料存贮罐需求量将

达到 30 亿元,目前中国核废料存贮罐主要依靠德国进口,进口替代需求强烈,日月股份正进行核废料存贮罐的试验生产,目前实验结果顺利,新业务增长潜力巨大。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 46.28/51.10/55.66 亿元,YoY+32.8%/10.4%/8.9%,归母净利润为 7.37/8.87/10.58 亿元,YoY+46.0%/20.3%/19.3%,EPS 为 0.99/1.19/1.42 元,维持“买入”评级。

表 44:日月股份盈利预测

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 2,351 3,486 4,628 5,110 5,566
增长率 28.3% 48.3% 32.8% 10.4% 8.9%
归母净利润 (百万元) 281 505 737 887 1,058
增长率 23.8% 79.8% 46.0% 20.3% 19.3%
每股收益(EPS) 0.38 0.68 0.99 1.19 1.42

资料来源:wind,西部证券研发中心

东方电缆(603606.SH)

在手未履行订单充足,保障业绩高增长。海上风电抢装趋势明确,海底电缆产能持续紧缺。自

  1. 年年初以来,公司海底电缆中标金额已达 51.8 亿(含海缆安装敷设),目前公司在手未履

行订单已达 68 亿以上,已可支撑至 21 年底;公司中标进度明显加速,中标体量显著增加。区别于陆上风电,海上风电装机容量呈逐年提升态势,海缆乘海上风电的高景气度,市场空间逐步增长。

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技术改造叠加宁波生产基地,产能将进一步扩张。20 年公司海缆产能有望经改造提升 30%至26 亿(含税),同时将原设于舟山的生产基地转移至宁波,实施高端海洋能源装备电缆系统项目,

预计 21 年下半年全面达产,预计产值有望达 35 亿(含税);公司还在阳江设立子公司,将进一步扩张公司海缆产能。

地方接力海上风电补贴,有望托底海缆业务。22 年起,中央财政不再对新建海风电项目补贴, 鼓励地方政府自行补贴;目前已有广东、江苏、辽宁表示将支持借力海上风电补贴,海风电项

目的持续建设,有望托底海缆订单。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 44.99/51.19/60.27 亿元,YoY+21.9%/13.8%/17.7%,归母净利润为 6.32/7.85/9.38 亿元,YoY+39.7%/24.3%/19.4%,EPS 为 0.97/1.20/1.43 元,维持“买入”评级。

表 45:东方电缆盈利预测
营业收入(百万元 3,024 3,690 4,499 5,119 6,027
增长率(%) 46.7% 22.0% 21.9% 13.8% 17.7%
净利润 (百万元) 171 452 632 785 938
增长率(%) 241.5% 163.7% 39.7% 24.3% 19.4%
每股收益(EPS) 0.26 0.69 0.97 1.20 1.43
资料来源:wind,西部证券研发中心

中材科技(002080.SZ)

叶片业务持续景气。风电叶片龙头企业,国内市占率 29%。短期来看,公司叶片业务受行业周期影响,业绩弹性较大,由于 20 年上半年巴沙木及 PVC 供应紧张,导致叶片供不应求,20 年下半年随着抢装的加速,预计叶片供给仍趋紧,公司叶片业务毛利率有望回归到上一轮抢装22%-23%的中枢区间。长期来看,风电平价时代叶片大型化将提高制造门槛,公司市占率有望逆势提升;海外业务拓展上,公司已通过 GE、西门子的测评,海上业务已生产出国内单机兆瓦最大海上全玻纤叶片 Sinoma85.6,公司长期竞争实力雄厚。

20 年下半年玻纤业务有望回暖。玻纤业务方面,由于疫情影响,20 年上半年需求疲软,玻纤价格仍然维持在周期低位水平,尽管短期承压,由于公司 F06 线带来成本下降,并通过产品结构调整,玻纤业务仍保持较高的盈利水平。随着疫情的缓解,预计 20 年下半年玻纤需求将

有所好转,价格具备触底反弹的潜力。

锂电池隔膜业务进展顺利,出口放量值得期待。锂电池膈膜业务方面,20 年上半年受疫情影响,隔膜销售保持平稳,但海外隔膜出货量持续提升,体现了公司优质的产品品质,随着隔膜

良品率不断提升,新产能的持续放量,将为公司带来新的利润增长点。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 161.13/171.52/183.60 亿元,YoY+18.6%/6.5%/7.0%, 归母净利润为 17.08/19.44/21.67 亿元,YoY+23.8%/13.8%/11.5%,EPS 为 1.02/1.16/1.29 元,

维持“买入”评级。

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表 46:中材科技盈利预测

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2020 年 07 月 28 日

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 11,447 13,590 16,113 17,152 18,360
增长率 11.5% 18.7% 18.6% 6.5% 7.0%
归母净利润 (百万元) 934 1,380 1,708 1,944 2,167
增长率 21.7% 47.7% 23.8% 13.8% 11.5%
每股收益(EPS) 0.56 0.82 1.02 1.16 1.29

资料来源:wind,西部证券研发中心

天顺风能(002531.SZ)

短期来看,风电抢装行情预计带来公司塔筒、叶片业务的量利齐升。长期来看,公司布局欧洲海上风电桩基业务,随着欧洲海上风电业务的快速发展,公司海上业务具备较高成长性。

塔筒短期景气持续,公司全面布局海外、海上、平价市场,具备长期增长潜力。受抢装影响, 公司 20 年塔筒出货量预计保持较高增长,且随着钢价趋稳或略有下降,风塔毛利率有望增厚。长期来看,19 年公司收购的德国风塔厂 Ambau 将于 20 年将贡献产能,助力公司海外业务发展;公司乌兰察布 12 万吨塔筒新产能预计 20 年 Q4 投产,布局平价项目市场;公司未来计划

在射阳建设 25 万吨海上风电塔筒产能,布局海上市场;公司发力双海及平价市场,塔筒业务有望稳定增长。

新产能释放,拉动叶片业绩增长。目前公司常熟叶片厂二期项目 8 条叶片产线正在建设中,预

计 20 年投产,受抢装影响叶片需求持续紧俏,公司新产能落地后,有望带来叶片销量的快速增长。

风电场在建规模较大,发电业务业绩有望持续增长。截至 19 年底,公司在建风电场项目规模为 179.4MW,在建风电场规模为已并网规模的 26%,随着在建规模的逐步并网,公司发电业

务将保持稳定增长。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 76.35/83.14/93.04 亿元,YoY+26.0%/8.9%/11.9%,归母净利润为 9.34/11.07/12.13 亿元,YoY+25.1%/18.5%/9.6%,EPS 为 0.52/0.62/0.68 元,维持“买入”评级。

表 47:天顺风能盈利预测
2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元 3,834 6,058 7,635 8,314 9,304
增长率(%) 18.4% 58.0% 26.0% 8.9% 11.9%
净利润 (百万元) 470 747 934 1,107 1,213
增长率(%) 0.8% 59.0% 25.1% 18.5% 9.6%
每股收益(EPS) 0.26 0.42 0.52 0.62 0.68
资料来源:wind,西部证券研发中心

明阳智能(601615.SH)

公司在手订单充沛,20 年风机销量有望量利齐升。截至 19 年底公司在手订单达 15.75GW, 其中陆上风机占比为 63%,海上风机占比 37%,随着新签订单价格的回升以及订单结构的改善,

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2020 年 07 月 28 日

20 年公司风机销售有望量价齐升,预计 20 年公司风机销量将达到 4-5GW,销量有望快速增长。

发电业务稳定增长,“滚动开发”战略实现资产增值。截至 19 年底,公司在建风电场项目约

99.45 万千瓦,在建项目预计于 2020 年底前完成并网,有望进一步贡献业绩。公司通过“滚动开发”战略大幅进行电站的出售,缩短了资金回收期,实现了风电场资产的保值增值,公司风电场开发业务有望实现长期稳定增长。

半直驱产品成熟,竞争优势明显。公司半直驱技术兼顾直驱技术的高稳定性和双馈技术的低成本优势,2019 年公司半直驱机组已完全实现量产,目前机组运行顺利,故障率较低。全球风机龙头维斯塔斯 2019 年才推出 EnVentus 平台,维斯塔斯 5.6MW 机组均采用半直驱技术路

线,半直驱技术有望成为下一代风电技术风向标,而公司是国内首个采用半直驱技术的整机商, 技术上具备先发优势。

加强海上风电布局,巩固海上领先地位。公司计划投资建设汕尾海洋工程基地,该基地主要用于海上风机的研发及生产,投产后将具备年产 300 套的海上大型风机产能,满足 12-15MW 海上风机的研发。公司注重海上机组研发,计划投资 10MW 级海上漂浮式风机研发项目,该研发项目丰富了公司海上机组产品系列,为公司海上大风机战略提供更有力的产品技术保障。公

司地处广东,若未来广东海上风电省补政策落地,公司有望充分受益于海上风电发展的政策红利。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 152.87/184.55/177.54 亿元,YoY+45.7%/20.7%/-3.8%, 归母净利润为 9.36/12.05/13.38 亿元,YoY+31.3%/28.8%/11.0%,EPS 为 0.68/0.87/0.97 元,

维持“买入”评级。

表 48:明阳智能盈利预测
营业收入(百万元 6,902 10,493 15,287 18,455 17,754
增长率(%) 30.3% 52.0% 45.7% 20.7% -3.8%
净利润 (百万元) 426 713 936 1,205 1,338
增长率(%) 28.7% 67.3% 31.3% 28.8% 11.0%
每股收益(EPS) 0.31 0.52 0.68 0.87 0.97
资料来源:wind,西部证券研发中心

金风科技(002202.SZ)

20 年风机销量有望快速增长,盈利能力有望提升。截止 19 年底,公司在手风机外部、内部订单分别为 16.83/0.59GW,在手订单充沛,20 年风机出货量有望快速增长,预计 20 年公司风

机出货量将达到 12-14GW。2020 年 Q2 预计公司机组订单价格将有所回升,公司盈利能力将得到明显提升,预计 20 年公司风机销售毛利率有望同比提高 2-3pct,风机销售将迎来量利齐升。

风电场在建规模较大,20 年公司风电场并网运营规模有望持续增长。截止 2020 年 3 月底, 公司风场权益并网容量 4516MW,权益在建容量 2871MW,风场经营情况良好,随着在建容量的并网,预计 20 年公司风电场运营规模将实现快速增长,带动收入和利润的提升。

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2020 年 07 月 28 日

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 490.43/492.53/493.80 亿元,YoY+28.2%/0.4%/0.3%, 归母净利润为 41.43/50.29/53.64 亿元,YoY+87.5%/21.4%/6.7%,EPS 为 0.98/1.19/1.27 元,

维持“买入”评级。

表 49:金风科技盈利预测
营业收入(百万元 28,731 38,245 49,043 49,253 49,380
增长率(%) 14.3% 33.1% 28.2% 0.4% 0.3%
净利润 (百万元) 3,217 2,210 4,143 5,029 5,364
增长率(%) 4.2% -31.3% 87.5% 21.4% 6.7%
每股收益(EPS) 0.76 0.52 0.98 1.19 1.27
资料来源:wind,西部证券研发中心

五、电力设备关注消费和制造业升级、进口替代机会

电踏车渗透率提升空间大,海外市场仍是当前主流

2020 年上半年电踏车销售实现 V 型反转。2020 Q1 受国内疫情影响,电踏车零部件和整车企业产能受到较大影响,电踏车销量同比有所下滑,2020 年 3 月中旬国内电踏车产能陆续恢复,

但 4 月受欧洲和美国疫情影响,大部分欧美电踏车终端门店处于关停状态,导致 4 月电踏车销售仍然疲软。5 月以来欧洲疫情得到缓解,欧洲各国相继解封,政府为了减少公众使用公共交通,鼓励户外出行,意大利、德国、英国、法国、匈牙利等国陆续出台了电踏车补贴政策,欧洲和美国多个电踏车门店出现售罄的现象,电踏车销量快速增长,5 月台湾电踏车出口额同比增长 65%,与 4 月的负增长相比,环比提高 69pct。

表 50:疫情后欧洲多国出台电踏车利好政策

国家 电踏车利好政策
英国 英国交通大臣格兰特·沙普斯 5 月 9 日公布了一项价值 20 亿英镑的一揽子计划,用于鼓励民众骑自行车和步行出行,并宣布未来会将这两种出行方式 “置于政府交通政策的核心”。一揽子计划中部分资金将会用于提升骑行和步行的基础设施建设,包括拓宽

人行道、修建自行车专用道等。

意大利 意大利交通部部长保拉·德·米凯利日前宣布,为了鼓励替代性出行并缓解公共交通压力,政府将为民众提供 500 欧元的补贴,用

于购买自行车、电动自行车、滑板车等。

法国 法国能源和交通部日前宣布了一项总额 2000 万欧元的资金计划,以鼓励法国民众在 5 月 11 日全国“解封”后骑自行车出行、缓

解公共交通压力。按规定,每人可报销 50 欧元自行车修理费;雇主们也将得到政府资金支持,为骑自行车通勤的员工提供 400 欧元的月交通补贴。

德国 德国柏林汽车交通因疫情限制而减少,市政部门于是重画道路标识,适当减少汽车车道面积,扩充临时自行车道。
匈牙利 5 月 20 日匈牙利也出台电踏车补贴政策,对购买电踏车给予 10-100 万福林的补贴,补贴上限为售价的 55%。

资料来源:欧洲自行车网,西部证券研发中心

后疫情时代电踏车需求紧俏,2020 年下半年电踏车销量有望高增长。欧美国家出现的电踏车抢购热潮,除了政府补贴刺激,更多的来自于人们受疫情影响出行习惯的改变,2003 年国内非典疫情结束后,电动自行车销量同比增长 208%,此次新冠疫情持续时间和影响面远大于非

典,预计电踏车需求持续紧俏。由于需求旺盛,电踏车零部件已出现供给紧张的情况,车架以往的供货周期大概是一个半月,现在需要 3 个月以上,零部件供给短缺造成了终端需求延期,

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预计 20 年下半年电踏车销量持续高增长。

西部证券

2020 年 07 月 28 日

欧洲电踏车渗透率较低,电踏车渗透率提升空间较大。2019 年欧洲市场电踏车销量 340 万辆, 同比增长 22.3%,近年来欧洲电踏车销量持续高增长,2015-2019 年电踏车销量复合增速达26.6%,渗透率从 2015 年的 6.6%提高到 2019 年的 14.7%。受骑行文化影响,荷兰和比利时

是欧洲电踏车发展较快的国家,2019 年荷兰和比利时电踏车渗透率分别达到约 48%和 53%, 而其他欧洲国家电踏车渗透率均未超过 20%,根据欧洲自行车协会预计,具备良好电踏车消费需求的国家,电踏车长期渗透率可达到 70%左右,电踏车渗透率提升空间较大,我们预计2021-2025 年欧洲电踏车销量复合增速有望达到 22%-25%。

图 44:欧洲电踏车销量持续高增长
欧洲市场电踏车销量(单位:万辆)

350 同比增速(右轴) 90%

300 80%

70%

250

60%

200 50%

150 40%

30%

100

20%

50 10%

0 0%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:欧洲自行车产业协会,西部证券研发中心

美国电踏车销量增速较快,电踏车销量有望持续高增长。2019 年美国电踏车销量约为 55-60

万台,电踏车渗透率仅 4%,2016-2019 年美国电踏车销量复合增速达 37.7%,电踏车在美国的销售以骑行爱好者为主,大功率轮毂电机电踏车较受美国市场欢迎,由于美国市场起步较晚, 电踏车渗透率提升空间较大,我们预计 2020-2025 年美国电踏车销量复合增速可保持在30%-35%之间,电踏车销量有望持续高增长。

进口替代有助于低压电器板块中高端增长

受益于新基建拉动,2020 年上半年低压电器市场受疫情影响较小。2020Q1 受疫情影响,国内房地产和新能源等行业施工延期,对低压电器出货量造成一定影响;2020Q2 由于新基建的

拉动,随着 5G 信息通信基站的建设,电网改造的快速发展,以及房地产和新能源市场回暖, 低压电器产品出货量有所增长,2020 年上半年疫情对低压电器市场的影响有限。

海外龙头企业长期盘踞低压电器高端市场,内资品牌进口替代空间较大。2018 年在国内低压电器高端及中高端市场中,海外龙头施耐德、ABB 和西门子市场份额分别为 33%/16%/7%,

国内企业良信电器、常熟开关和上海人民电器的市场份额较为接近分别为 4%/6%/6%。以良信电器为代表中高端内资品牌,经过多年的积累,在产品性能和研发实力方面与外资差距较小, 但产品售价低于外资品牌近 20%,通过多年的大客户资源积累以及品牌建设,目前已具备进口替代的实力。从下游市场来看,由于 5G 信息通信、数据中心涉及到用电安全,低压电器国产需求较为强烈;新能源随着平价上网的到来,降本需求较大,未来对高性价比产品需求较高;

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2020 年 07 月 28 日

2020 年上半年已出现进口替代的趋势,未来低压电器进口替代空间值得期待。

图 45:2018 年低压电器S1/S2 市场主要由海外龙头企业占据
施耐德

ABB

28%

33% 西门子

上海人民电器

4% 常熟开关

6%

良信电器

6% 16%

7% 其他

资料来源:中国产业信息网,西部证券研发中心

预计 2020 年下半年低压电器市场持续高景气。低压电器下游市场主要集中在房地产、新能源和信息通信。房地产方面,2020 年前 5 月全国新开工面积单月增速已回正、土地购置面积累计增速创近两年新高,新开工施工与土地购置两方支撑下,预计全国开发投资额累计增速将在

下半年回暖稳定增长。新能源方面,由于 2020 年为风电抢装年,2020 年下半年风电新增装机有望快速增长,拉动新能源市场低压电器需求。信息通信方面,2020 年上半年从三大运营商5G 基站采集的情况来看,涉及约 52 万个基站,预计 2020 年国内 5G 将完成约 68 个基站的建设,5G 建设带来的低压电器需求有望持续高增长。受益于下游市场的回暖,2020 年下半年低压电器出货量有望快速增长。

表 51:2020 年国内 5G 低压电器市场需求价值将达到 30 亿

2019 2020E 2021E 2022E
新增基站建设数量(万个) 13 68 105 130
yoy 423% 54% 24%
单个基站所需低压电器(元) 5000 5050 5151 5254
yoy 1% 2% 2%
其中:
塑壳断路器(元) 2100 2121 2163 2207
微型断路器(元) 920 929 948 967
浪涌保护器(元) 1980 2000 2040 2081
5G 基站低压电器市场需求价值(亿元) 7 34 54 68
yoy 428% 58% 26%

资料来源:正泰电器,前瞻产业研究院,西部证券研发中心

行业深度研究 | 电气设备

西部证券

2020 年 07 月 28 日

制造业升级,自动化板块仍具备较大成长空间

2020 年上半年受国内外疫情影响,自动化板块短期承压。2020Q1 受国内疫情影响,国内自动化市场规模为 263 亿元,同比下滑 12%,其中 OEM 市场规模 152 亿元,同比下滑 5%,受

影响较大的行业为纺织、机械和机床,分别同比下滑 25%/28%/35%。2020Q2 受海外疫情影响,工控下游领域的电气机械和通用设备制造业出口承压,但中国工控行业以内需为主,海外疫情对工控行业的直接影响有限,2020 年上半年由于口罩机需求较为旺盛,带动 PLC 、伺服市场增长,2020 年上半年工控行业短期承压,疫情影响有限。

2020 年下半年工控自动化行业有望回暖。2020 年 4-6 月我国制造业 PMI 指数分别是

50.8/50.6/50.9,较 2 月份低点 35.7 明显反弹,连续三个月位于荣枯线上方,显示我国工业恢

复较好。规模以上工业增加值也从 2 月份同比-13.5%的增长,提高到 5 月同比 4.4%的同比增长。目前,随着疫情缓解带来的经济复苏,以及新基建带动的 5G 和新能源行业的发展,以及智能制造的升级,2020 年下半年工控自动化行业有望快速增长。

图 46:20 年 4 月我国制造业PMI 开始反弹
工业PPI(左轴) 中国制造业PMI(右轴)

6% 60.00

5%

55.00

4%

50.00

3%

2% 45.00

1%

40.00

0%

2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 35.00

-1%

-2% 30.00

资料来源:wind,西部证券研发中心

图 47:工业增加值同比增长速度回升

规模以上工业增加值同比增长速度

规模以上工业增加值同比增长速度

10%

5%

2019-05

2019-07

2019-09

2019-11

2020-1、2

2020-04

0%

-5%

-10%

-15%

资料来源:wind,西部证券研发中心

行业深度研究 | 电气设备

西部证券

2020 年 07 月 28 日

长期来看,制造业升级需求景气,工控行业有望快速发展。根据联合国《世界人口展望 2019》

的预测,认为我国的劳动人口 2020 之后会持续下行,目前我国人口发展面临着老龄化严重、少子化问题突出、男女比例失调、劳动力数量下降等问题,人口红利的消失将带来工业自动化的快速发展,“机器换人”的步伐有望加快。加上现代制造业对产品一致性、精度的要求越来越高,机器替代人工的进程加速,制造装备升级正当其时,制造业工控需求有望持续提升。

图 48:日本 70 年代人口红利开始消失

中国 韩国 日本

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

资料来源:中国知网,西部证券研发中心

图 49:中国劳动年龄人口将逐渐下降(单位:万人)

中变量预测中国劳动年龄人口 中变量预测中国劳动年龄人口

1200000

1000000

800000

600000

400000

200000

0

2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060 2065 2070 2075 2080 2085 2090 2095 2100

资料来源:中国知网,西部证券研发中心

5.4 推荐标的

八方股份(603489.SH)

短期来看,2020H1 公司电踏车出货量已走出疫情底谷,2020H2 电踏车销量有望高速增长。

2020Q1 受国内疫情影响,公司电踏车出货量下滑,导致归母净利润同比下滑 14.54%,2020Q2公司电踏车出货量出现 V 型反转,4 月受欧洲和美国疫情影响,海外电踏车门店关停,导致公司电踏车出货量有所承压;5 月以来,随着海外疫情的缓解,以及欧洲电踏车补贴刺激,电踏车销售紧俏,预计5 月和6 月公司电踏车出货量快速增长。由于疫情带来人们出现习惯的改变,

行业深度研究 | 电气设备

户外出行成为主流, 2020H2 公司电踏车销量有望保持高增长。

西部证券

2020 年 07 月 28 日

长期来看,公司将受益于欧美市场高增长,中国市场放量可期。日本电踏车渗透率已达 42%, 而 2019 年欧洲、美国电踏车渗透率仅为 15%/4%,欧美电踏车增长空间巨大;国内随着共享电踏车的快速发展,以及行人群对电踏车认可度的提升,中国电踏车市场值得期待。公司作为电踏车电机龙头企业,将充分受益市场的快速增长。

中置电机具备技术壁垒,中置电机销售占比的提升有望增厚公司综合毛利率。中置电机是公司毛利率最高产品,2019 年毛利率达 51%,中置电机具备较高的技术壁垒,其力矩传感器中提供扭力所需的逆磁致伸缩材料,该材料调配方案较为机密,公司已掌握力矩传感器核心技术, 随着产品更新换代,预计未来中置电机毛利率将稳中有增。中置电机毛利率高于轮毂电机近

10pct,公司未来将提高中置电机产能,在建新产能投产后中置电机、轮毂电机产能将分别提升 276%/ 50%,公司综合毛利率有望稳步提高。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 14.82/19.16/26.49 亿元,YoY+23.80%/29.30%/38.30%,归母净利润为 4.04/5.90/8.39 亿元,YoY+24.7%/46.0%/42.2%,EPS 为 3.37/4.92/6.99 元, 维持“买入”评级。

表 52:八方股份盈利预测

营业收入(百万元增长率

942

2018 2019 2020E 2021E 2022E

归母净利润 (百万元)

增长率

1,197 1,482 1,916 2,649

53.10% 27.00% 23.80% 29.30% 38.30%
232 324 404 590 839
335.70% 39.40% 24.70% 46.00% 42.20%

每股收益(EPS) 1.94 2.7 3.37 4.92 6.99

资料来源:wind,西部证券研发中心

良信电器(002706.SZ)

2020H1 公司低压电器销量逆势快速增长,2020H2 公司业绩有望持续高增长。2020H1 受国内疫情影响,公司主要下游行业房地产及新能源增速疲软,公司积极进行产品和市场布局,在电力市场进行开拓,在新能源和工商建领域实现进口替代突破,并凭借 1U 产品在 5G 市场实

现快速增长,预计 2020H1 公司产品销量快速增长。随着疫情的缓解,房地产市场预计在

2020H2 回暖,叠加电力市场招投标的放量,公司 2020H2 业绩有望持续高增长。

公司在产品、销售资源、品牌力方面具备向高端市场突破的潜力。目前良信电器产品基础性能与海外龙头施耐德产品较为接近,售价低于施耐德约 20%,产品具备高性价比优势;公司采

取大客户直销模式,客户多为行业龙头企业,其销售团队和客户资源有助于向高端市场渗透; 公司参与大兴机场、商用第四代核电站等几十个标杆项目建设,积累了与外资竞争的品牌实力。

产能向上游延伸,毛利率有望增厚。公司新建海盐基地产能,新产能将提高点焊件、注塑件、模具等核心零部件自制,并提高自动化生产能力,达产后公司综合毛利率有望增厚。公司目前上海康桥产能最大产值 35 亿元,不能支撑公司 100 亿收入的中期战略目标,海盐基地产值将

达到 60 亿,产能预计于 2022-2023 年投产,有力支撑公司未来发展。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 29.21/39.28/50.10 亿元,YoY+43.31%/34.45%/27.55%,

行业深度研究 | 电气设备

西部证券

2020 年 07 月 28 日

归母净利润为 3.73/5.26/6.90 亿元,YoY+36.76%/40.83%/31.15%,EPS 为 0.48/0.67/0.88

元,维持“增持”评级。

表 53:良信电器盈利预测

营业收入(百万元 2,039 2,921 3,928 5,010

1,574

2018 2019 2020E 2021E 2022E

增长率 8.40% 29.50% 43.31% 34.45% 27.55%
归母净利润 (百万

222

元)

273 373 526 690
增长率 5.60% 23.00% 36.76% 40.83% 31.15%
每股收益(EPS) 0.28 0.35 0.48 0.67 0.88
资料来源:wind,西部证券研发中心

相关公司

汇川技术(300124.SZ)

工控龙头企业,疫情后工控行业回暖趋势明确,2020 年公司业绩有望稳定增长。2020H1 受国内及海外疫情影响,传统工控行业增速疲软,但公司致力于降本增效,且抓住了口罩机、熔喷布设备的机会以及外资品牌供应不及时带来的国产替代的机会,一季度归母净利润同比增长

33.57%,2020Q2 以来随着疫情的缓解,传统工控行业有望增速回暖,4、5 月份新增订单保持快速增长势头,预计公司 2020H1 归母净利润同比增长 70%-100%。2020H2 随着疫情缓解带来的经济复苏,以及新基建的拉动,工控行业下半年有望快速发展,公司 2020 年业绩有望快速增长。

公司工控产品品类丰富,全方位布局自动化解决方案,有望实现进口替代。公司 03 年成立后以变频器起家,先后进入伺服、PLC 领域,并布局电梯、轨交、机器人、汽车电子业务,近年

来公司布局工业软件产品,为客户提供工业自动化解决方案,目前已形成工业自动化、工业机器人、新能源汽车、轨道交通、工业互联网五大业务板块,全方位提供自动化解决方案,其产品和品牌竞争力均强,具备进口替代的潜力。

表 54:汇川技术盈利预测

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业总收入(百万元) 5,874.36 7,390.37 9,911.94 11,935.37 14,399.06
增长率 22.96% 25.81% 34.12% 20.41% 20.64%
归母净利润(百万元) 1166.9 951.94 1379.33 1721.39 2104.14
增长率 10.08% -18.42% 44.90% 24.80% 22.24%
每股收益(EPS) 0.7 0.55 0.80 1.00 1.22

资料来源:wind,西部证券研发中心

行业深度研究 | 电气设备

西部证券

2020 年 07 月 28 日

表 55:重点覆盖公司估值表

公司

股票代码

评级

收盘价(元)

市值(亿元)

每股收益增长率

市盈率(x)

市净率(x)

隆基股份 601012.SH 买入 46.26 1744.93 2020E

9.27%

2021E

29.17%

2020E

30.24

2021E

23.41

2020E

5.91

通威股份 600438.SH 买入 20.00 857.57 1.64% 37.10% 32.26 23.53 3.87
中环股份 002129.SZ 买入 23.02 641.14 37.50% 88.64% 52.32 27.73 4.72
东方电缆 603606.SH 买入 17.55 114.80 40.58% 23.71% 18.09 14.63 5.29
天顺风能 002531.SZ 买入 6.17 109.77 23.81% 19.23% 11.87 9.95 1.85
阳光电源 300274.SZ 增持 18.11 263.83 22.95% 29.33% 24.15 18.67 3.02
金风科技 002202.SZ 买入 10.43 407.86 88.46% 21.43% 10.64 8.76 1.49
明阳智能 601615.SH 买入 13.65 191.52 30.77% 27.94% 20.07 15.69 2.75
日月股份 603218.SH 买入 19.35 143.92 46.32% 20.14% 13.92 11.59 2.90
亿纬锂能 300014.SZ 买入 51.97 956.47 48.41% 41.63% 22.30 15.75 6.45
中材科技 002080.SZ 买入 18.70 313.81 24.39% 13.73% 18.33 16.12 2.62
福莱特 601865.SH 增持 19.70 334.28 29.73% 39.58% 41.04 29.40 8.13
国电南瑞 600406.SH 买入 21.00 970.61 19.15% 12.50% 18.75 16.67 3.17
恩捷股份 002812.SZ 买入 75.01 604.11 25.47% 27.82% 56.40 44.12 13.20
捷佳伟创 300724.SZ 买入 88.14 283.12 49.58% 35.39% 49.52 36.57 10.63
八方股份 603489.SH 买入 164.30 197.16 2.59% 79.06% 59.31 33.13 9.60
鹏辉能源 300438.SZ 买入 17.72 74.44 148.33% 51.01% 11.89 7.88 2.12
公牛集团 603195.SH 增持 151.51 909.99 15.63% 29.95% 34.12 26.26 9.85
宏发股份 600885.SH 买入 38.15 284.13 14.74% 22.02% 35.00 28.68 5.61
良信电器 002706.SZ 增持 20.86 163.75 37.14% 39.58% 43.46 31.13 8.84

资料来源:WIND,西部证券研发中心注:所有公司均为西部覆盖。

行业深度研究 | 电气设备

西部证券

2020 年 07 月 28 日

西部证券—行业投资评级说明
超配: 行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过大盘(沪深 300 指数)10%以上
中配: 行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于大盘(沪深 300 指数)-10%到 10%之间
低配: 行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过大盘(沪深 300 指数)10%以上
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兼顾估值,关注成长期及成熟期行业中份额提升机会

西部证券

行业深度研究 | 电气设备 2020 年 07 月 28 日

电气设备新能源行业 2020 年中期投资策略

  • 核心结论

研报分享http://www.nxny.com

证券研究报告

行业深度研究 | 电气设备

西部证券

2020 年 07 月 28 日

兼具估值和成长性的光伏板块最具配置价值:电气设备新能源行业细分板块较多,相对来讲,处于导入期和成长期的板块赚钱效应更加明显。作为具备较强成长性的行业,

光伏板块估值尚有优势;风电板块估值和成长性低于光伏,但市场预期足够低,存在超预期的可能;新能源车板块短期估值较高,可选择具备海外供应能力的龙头长期配置;电力设备板块多数细分领域都处于成熟期,但可优选受益于消费升级及进口替代优势的相关个股。

光伏板块投资,建议在兼顾估值的前提下,优选具备长期成长逻辑的上市公司。长期成长逻辑基于更好的需求和供给格局。从产业链各环节来看,硅片环节和玻璃环节已

经形成较为明显的马太效应,虽然也有大硅片和双玻等微创新,但现有龙头企业的竞争力持续加强。因此,该产业链中的龙头企业具备更好的需求和供给格局。光伏行业的长期成长动力来自于新技术带来的成本下降,需随时关注新技术的发展,如HJT电池技术。另外,硅料供需格局逐步趋向集中,硅料价格底部上涨确定。推荐隆基股份(601012.SH) 、通威股份 (600438.SH) 、福莱特 (601865.SH) 、中环股份

(002129.SZ)、阳光电源(300274.SZ)、捷佳伟创(300724.SZ),相关公司有福斯特 (603806.SH)、晶盛机电(300316.SZ)、东方日升(300118.SZ)。

新能源汽车板块选股时优选具备全球供应链能力的公司:该板块处于成长前期,估值相对较高,短期业绩对股价影响较小。全球新能源汽车效率将主要依赖于欧洲市场及特斯拉全球增长。因此选择股票时优选具备全球供应链能力的公司。推荐亿纬锂能

(300014.SZ) 、恩捷股份 (002812.SZ) 、宏发股份 (600885.SH) 、 鹏辉能源

(300438.SZ),相关公司有欣旺达(300207.SZ)。

风电行业优选受益于成长性较强的海上风电拉动及在海外市场有份额提升机会的公司:在补贴退坡之后,行业整体装机有望在未来2年出现下滑。在这种情况下,应该优选具备结构性优势的企业,相对于陆上风电,海上风电成长性相对较强,而降本压

力迫使海外风电企业在中国寻找优秀零部件配套。推荐东方电缆(603606.SH)、日月股份(603218.SH)、天顺风能(002531.SZ) 、中材科技(002080.SZ)、明阳智能 (601615.SH)、金风科技(002202.SZ)。

电力设备关注消费和制造业升级、进口替代机会:电踏车全球渗透率尚低,行业尚有很大的增长空间,且疫情之后人们出行习惯的改变有望加速行业的发展,以八方股份

为代表的零部件企业有望同时受益于行业需求增长;国内低压电器企业市场基本集中在国内,但目前整体来看,这个市场国产化率仍然很低,进口替代趋势明显;自动化板块则有望受益于国内经济的逐步改善及长期制造业升级。推荐八方股份

(603489.SH)、良信电器(002706.SZ),相关公司有汇川技术(300124.SZ)。风险提示:政策风险、市场竞争加剧等风险、供应链短缺风险等。

行业评级 超配
前次评级 超配
评级变动 维持

近一年行业走势

电气设备 沪深300

48%

40%

32%

24%

16%

8%

0%

-8%

2019-07 2019-11 2020-03

电气设备 15.16 28.72 43.58

相对表现 1 个月

3 个月 12 个月

沪深 300 9.41 17.65 17.36

分析师

杨 敬 梅 S0800518020002

021-38584220

yangjingmei@research.xbmail.com.cn

联系人
李航
18810786705
lihang@research.xbmail.com.cn
胡琎心
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2020-07-19

电气设备:光伏设备有望迎成长高峰,新能源车产业

链将持续改善— 电新行业周报 20200706-0711

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2020 年 07 月 28 日

索引

内容目录
一、各细分子行业处于不同成长阶段 7

    1. 兼顾估值,关注成长期及成熟期行业中份额提升机会 8
      1. 上半年行情回顾:成长性行业表现更优 8
      2. 综合估值和成长性择股 9

二、光伏平价时代来临,面临估值提升机会 11

    1. 全球光伏装机增长,发电量占比仍较低 11
    2. 太阳能光伏成本持续下降,为全球光伏发展提供持续动力 12
    3. 中国平价已渐行渐近 13
    4. 国外多数国家已经实现平价 17
    5. 加装储能略微增加光伏成本,全面平价可期 19
    6. 平价后估值有望提升 23
    7. 新技术引领,光伏降本仍在路上 23
      1. 硅片大尺寸趋势明确,推动光伏降本 23
      2. HJT 相比传统电池片优势显著 25
      3. HJT 发展进入商业化阶段,设备国产化速度加快 26
    8. 推荐顺序 29

隆基股份(601012.SH) 29

通威股份(600438.SH) 30

福莱特(601865.SH) 31

中环股份(002129.SZ) 31

捷佳伟创(300724.SZ) 32

阳光电源(300274.SZ) 32

三、欧洲和特斯拉销量快速增长,新车型推出速度加快 33

    1. 欧洲补贴力度加大,销量快速增长 33
    2. 特斯拉标杆效应明显,中高端乘用车可不依赖补贴发展 38
    3. 传统车企加快电动车布局,有望从供给端催生行业需求 42
    4. 推荐顺序 44

亿纬锂能(300014.SZ) 44

恩捷股份(002812.SZ) 45

宏发股份(600885.SH) 45

鹏辉能源(300438.SZ) 46

相关公司 46

欣旺达(300207.SZ) 46

四、风电抢装正当时,关注双海及大型陆风拉动板块 47

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    1. 20H1 疫情导致零部件供给不足,风电装机量低于预期 47
    2. 20H2 疫情缓解带来零部件供给改善,风电抢装有望提速 48
    3. 关注双海及大型陆风拉动板块 50
    4. 推荐顺序 54

日月股份(603218.SH) 54

东方电缆(603606.SH) 54

中材科技(002080.SZ) 55

天顺风能(002531.SZ) 56

明阳智能(601615.SH) 56

金风科技(002202.SZ) 57

五、电力设备关注消费和制造业升级、进口替代机会 58

    1. 电踏车渗透率提升空间大,海外市场仍是当前主流 58
    2. 进口替代有助于低压电器板块中高端增长 59
    3. 制造业升级,自动化板块仍具备较大成长空间 61
    4. 推荐标的 62

八方股份(603489.SH) 62

良信电器(002706.SZ) 63

相关公司 64

汇川技术(300124.SZ) 64

图表目录
图 1:电气设备新能源板块各细分领域所处生命周期 8

图 2:20 年上半年细分板块表现(区间涨跌幅,%) 9

图 3:2020 上半年板块涨幅(区间涨跌幅,%) 9

图 4:2020 上半年申万板块估值(PE TTM) 10

图 5:2019 年全球新增光伏装机 114.9GW 11

图 6:2019 年全球累计光伏装机 627GW 11

图 7:2019 年全球光伏发电量 722.24TWh 12

图 8:2010-2019 年全球已安装光伏系统总成本加权平均值 12

图 9:2010-2019 年全球可再生能源发电 LCOE 下降趋势 13

图 10:全球光伏发电 LCOE 持续下降 13

图 11:中国地面光伏电站初始全投资变化趋势(元/W) 14

图 12:中国工商业分布式光伏电站初始全投资变化趋势(元/W) 14

图 13:中国城市居民用电价格 17

图 14:硅片尺寸演变 24

图 15:2019-2025 年不同尺寸硅片市场占比变化 24

图 16:不同硅片尺寸电池及组件成本(单位:元/W) 25

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图 17:不同硅片尺寸组件效率 25

图 18:HJT 电池结构 25

图 19:HJT 电池的发展历程 26

图 20:不同电池转换效率趋势(单位:%) 28

图 21:预计 HJT 电池价格持续下降(单位:元/W) 29

图 22:2019 年全球新能源汽车销量同比增长 9.5% 33

图 23:2019 年欧洲纯电动汽车销量同比增长 81.03% 34

图 24:2019 年欧洲插混动力汽车销量同比增长 6.52% 34

图 25:2019 年欧洲主要国家新能源汽车渗透率 35

图 26:德国新能源汽车补贴金额(单位:欧元) 37

图 27:法国新能源汽车补贴金额(单位:欧元) 37

图 28:2012-2019 年特斯拉销量及同比增速 38

图 29:2018-2019 年特斯拉分车型销量 38

图 30:2020 年 1-6 月特斯拉新能源汽车销量 39

图 31:国内主要新能源车型补贴后价格区间(单位:万元) 40

图 32:2020 年 6 月国内新能源汽车车型销量前十及市占率 40

图 33:特斯拉布局动力电池的历史进程 41

图 34:特斯拉具备高集成度的电池管理模块 41

图 35:全球新能源乘用车销量及预测 44

图 36:2019 年国内风电历年新增装机容量同比增长 37% 47

图 37:2019 年前五大整机制造商新增装机共占据 75%的市场份额 48

图 38:2018-2020 年中国风电月度新增装机量累计值(单位:GW) 48

图 39:20 年 6 月以来厄瓜多尔新增新冠确诊病例有所缓解(单位:例) 49

图 40:5 月中下旬意大利新增新冠确诊病例开始减少(单位:例) 49

图 41:2013-2019 年中国海上风电新增装机容量快速增长(单位:GW) 50

图 42:2020-2024 年全球海上风电新增装机量 CAGR 将达到 19% 51

图 43:预计 2021-2023 年全球风电新增装机量将同比-6%/-5%/-2% (单位:MW) 52

图 44:欧洲电踏车销量持续高增长 59

图 45:2018 年低压电器 S1/S2 市场主要由海外龙头企业占据 60

图 46:20 年 4 月我国制造业 PMI 开始反弹 61

图 47:工业增加值同比增长速度回升 61

图 48:日本 70 年代人口红利开始消失 62

图 49:中国劳动年龄人口将逐渐下降(单位:万人) 62

表 1:中国地面光伏电站和分布式光伏电站 LCOE 测算关键假设及结果 14

表 2:中国地面光伏和分布式光伏 LCOE 敏感性分析 15

表 3:全国各个省份光伏 LCOE 与火电上网电价对比 16

表 4:国内光伏发电上网电价(标杆电价/指导价) 17

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表 5:部分国家光伏度电成本测算关键假设 17

表 6:部分国家光伏平均 LCOE 与其他能源发电成本对比 18

表 7:部分国家用电价格(美元/KWh) 19

表 8:部分国家光伏补贴及电价政策 19

表 9:各省涉及光伏储能相关政策及主要内容 20

表 10:新疆(一类资源区)、山西(二类资源区)、山东(三类资源区)光伏储能成本测算21

表 11:以全国平均利用小时数 1169h 为基础的储能成本敏感性测算 21

表 12:分摊储能成本后各省光伏 LCOE 与火电上网电价对比 22

表 13:光伏板块个股与成长稳定性行业个股估值对比 23

表 14:电池片技术路线对比 26

表 15:HJT 电池片设备生产商情况 27

表 16:靶材及银浆未来成本 28

表 17:隆基股份盈利预测表 30

表 18:2020 年硅料供需平衡表 30

表 19:通威股份盈利预测表 30

表 20:福莱特盈利预测表 31

表 21:中环股份盈利预测表 31

表 22:捷佳伟创盈利预测表 32

表 23:阳光电源盈利预测表 32

表 24:2019 年欧洲地区纯电动汽车销量增速最快 33

表 25:欧盟及欧洲主要国家碳排放及新能源汽车销量规划 34

表 26:2013-2019 年欧洲主要国家新能源汽车销量(单位:辆) 35

表 27:欧洲主要国家新能源汽车相关政策 36

表 28:德国对纯电动汽车优惠力度 37

表 29:2020 年 1-6 月欧洲新能源汽车销量 38

表 30:特斯拉分车型季度交付量 39

表 31:特斯拉 Model Y 与同等价位下其他车型对比 41

表 32:主流车企电动汽车专用模块化平台 42

表 33:主流车企新能源汽车发展规划 43

表 34:亿纬锂能盈利预测表 44

表 35:恩捷股份盈利预测表 45

表 36:宏发股份盈利预测表 46

表 37:鹏辉能源盈利预测表 46

表 38:欣旺达盈利预测表 47

表 39:海上风机大型化降本空间大 51

表 40:预计到 2030 年风电补贴占广东省财政收入的 2.04% 52

表 41:2019 年全球各大整机厂商相继推出大功率风机 53

表 42:乌兰察布 6GW 项目中标风机多为 3MW 以上机型 53

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表 43:中广核兴安盟平价风电基地项目风机单机功率均在 3MW 以上 53

表 44:日月股份盈利预测 54

表 45:东方电缆盈利预测 55

表 46:中材科技盈利预测 56

表 47:天顺风能盈利预测 56

表 48:明阳智能盈利预测 57

表 49:金风科技盈利预测 58

表 50:疫情后欧洲多国出台电踏车利好政策 58

表 51:2020 年国内 5G 低压电器市场需求价值将达到 30 亿 60

表 52:八方股份盈利预测 63

表 53:良信电器盈利预测 64

表 54:汇川技术盈利预测 64

表 55:重点覆盖公司估值表 65

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一、各细分子行业处于不同成长阶段

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电气设备新能源行业细分板块较多,对于处在不同生命周期阶段的板块投资逻辑有较大差异。

作为中游投资品,电气设备新能源板块各细分领域大都会遵循一个规律:在技术尚不成熟或不具备经济性的导入期,需要国家在产业政策上给予支持,随着经济性体现产业政策逐步退出, 行业会步入一个或长或短的成长期,但随着需求的饱和,板块将逐步步入成熟期,并最终出现衰退。

对于处于导入期的板块,关注更多的是技术进步、政策支持情况,因此在行业出现新的政策面、消息面的变化时,板块经常会出现主题性机会,尤其是在牛市行情中更加明显。

对于电动汽车这种处于成长前期的板块,虽长期表现为成长性,但从 6 个月到 1 年的中短投资周期来讲,又会表现出较强的周期性。因此投资时长的选择便显得比较重要,如投资周期超过一年,建议在细分板块中择优配置龙头个股;对于投资市场低于 1 年的投资,建议跟踪行业政策面、消息面及新能源汽车产销数据,择时配置。

对于光伏、风电等处于成长期的板块,政策的影响虽趋弱,但仍起作用。相比较而言,光伏因成本下降路线图较为清晰,以此长期成长的确定性较强。随着补贴的逐步退出及平价的临近, 光伏行业的周期性减弱,成长性凸显,板块估值有望获得提升空间。择股时,需综合考虑长短期需求、各环节供需格局、产能投放进度、价格变动及企业业绩,优选兼具业绩和估值优势的龙头企业。

工控自动化中的伺服、机器人等尚处于成长期,行业周期性相对不明显,投资时建议在选择优质龙头长期配置;变频器等设备已经处于成长后期并步入成熟期,与宏观经济周期波动关系较大,可跟踪宏观周期变化,并选择优质龙头配置。

输变电设备板块中的二次设备尚处于成熟前期,板块中优质个股除享受电网自动化投资需求外, 还可受益于海外替代需求,行业龙头企业具备配置价值;输变电传统一次设备已经处于成熟后 期,行业增长已相对较慢,但可关注细分行业市场份额提升、进口替代及一二次融合的机会; 输变电一次设备中的特高压设备受产业规划等事件性驱动,因此关注行业变化便显得尤为重要。

从行业赚钱效应来看,一般来说处于成长期的板块和个股赚钱效应最强。

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图 1:电气设备新能源板块各细分领域所处生命周期
工控自动化陆上风电

光伏发电 输变电设备

传统发电

储能设备

海上风电

光热发电

导入期 成长期 成熟期 衰退期

资料来源:西部证券研发中心

兼顾估值,关注成长期及成熟期行业中份额提升机会

上半年行情回顾:成长性行业表现更优

我们梳理了申万分类行业 20 年上半年的表现,总体来看,电力设备新能源行业中光伏、低压设备、工控自动化设备等处于导入和成长期或有进口替代趋势的领域表现较好,多数处于成熟后期和衰退期的行业表现较弱。2020 年初至 7 月 27 号,电气设备(申万)指数上涨 19.03%, 分别跑赢上证 A 股、沪深 300 指数 1.81、 2.98 个百分点。

与其他申万一级行业比,电力设备板块的表现适中。相较于医药生物、食品饮料、电子、农林牧渔等表现偏弱,但好于钢铁、采掘、传媒和机械设备等板块。

光伏表现较强的原因:二季度开始国内复产复工稳步推进,光伏竞价项目迎来 630 抢装潮, 以及国内利好政策频出。5 月 25 日,国家能源局公布 2020 年光伏新增消纳空间 48.45GW,超出市场预期。并且,这是国家能源局首次将风电、光伏消纳空间分开单列,既有利于各省平价

/竞价项目申报,又能够避免风电抢装挤占光伏消纳空间,利好光伏需求增长。6 月 28 日,国家能源局公布 2020 年竞价结果,共 25.96GW 的光伏电站进入补贴名单,占申报容量的 77.5%。这些竞价项目只是今年光伏建设的一部分,加上户用、平价以及去年结转的项目,将充分保障

2020 年国内光伏建设规模。此外,在后疫情时代,越来越多的国家将光伏作为刺激经济复苏

的主要手段之一,推动全球光伏需求持续回升。西班牙解封后 1 个月便启动 7 个光伏项目;瑞

士出台 3.76 亿瑞士法郎的补贴计划;德国取消 52GW 光伏补贴上限;葡萄牙计划在年底前并网 700MW 光伏项目;法国近期招标 649MW 光伏项目。

工控自动化板块上半年板块表现较强的主要原因是受海外疫情影响较小且上半年由于口罩机 需求较为旺盛,带动 PLC 、伺服市场增长。2020 年 4-6 月我国制造业 PMI 指数连续三个月位于荣枯线上方,显示我国工业恢复较好。

低压设备受益于新基建拉动板块表现较强,随着 5G 信息通信基站的建设,电网改造的快速发展,以及房地产和新能源市场回暖, 2020 年上半年疫情对低压电器市场的影响有限。

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风电板块表现较弱的原因主要是一季度受国内疫情影响风电产能处于停产状态,二季度受海外疫情影响,上游原材料供给短缺限制风机装机量,上半年并未完全释放抢装需求。预计 2020 年下半年随着疫情转好,风电抢装有望加速长。

图 2:20 年上半年细分板块表现(区间涨跌幅,%)

40

30

20

10

0

SW光伏设备

SW工控自动化

SW低压设备

SW高压设备

SW风电设备

SW储能设备

SW线缆部件及其他

上证A股

SW电网自动化

SW电机Ⅲ

SW计量仪表

SW中压设备

SW火电设备

-10

-20

资料来源:WIND,西部证券研发中心

图 3:2020 上半年板块涨幅(区间涨跌幅,%)

60

50

40

30

20

10

0

SW医药生物SW国防军工SW食品饮料SW农林牧渔SW建筑材料

SW电子SW电气设备SW家用电器SW计算机SW商业贸易

SW化工SW机械设备

SW汽车SW有色金属SW轻工制造

SW传媒SW房地产SW建筑装饰SW休闲服务

SW通信SW纺织服装SW公用事业SW交通运输

SW钢铁SW采掘SW银行

-10

-20

资料来源:Wind,西部证券研发中心

综合估值和成长性择股

比较申万各板块估值,截至 2020 年 7 月 27 日电气设备行业 PE(TTM 整体法)为 28.51 倍, 相对上证 A 股估值溢价为 2.30 倍。电气设备行业的估值中的低压设备、光伏、风电等板块估值低于多数行业,储能设备处于较高水平。中压设备等因业绩持续低迷,反而显得估值较高。

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2020 年 07 月 28 日

图 4:2020 上半年申万板块估值(PE TTM)
56.4531

49.9816

49.4540

47.9997

45.9611

38.7319

38.5317

37.0611

35.5521

34.3651

32.5393

31.9329

30.6982

30.6079

29.5176

28.5126

26.2207

25.5937

25.4607

24.2553

24.1102

23.2028

21.2193

19.8536

19.5143

19.0996

17.3871

17.3534

16.8158

16.6187

16.0543

14.4497

13.6098

12.0264

9.7849

9.4492

8.9709

6.8052

0 10 20 30 40 50 60

资料来源:WIND,西部证券研发中心

风电设备估值仅仅高于计量仪表,但全年来看,因抢装的原因,产业链各公司业绩普遍优异。市场对板块普遍认识是,风电行业长期成长性不足。但我们认为,虽风电成长性会弱于光伏,

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但随着机组大型化及技术进步带来的效率提升和成本下降,风电发电成本有望在现有已经低于光伏的成本水平下继续下降,风电板块长期有超预期可能。

光伏板块估值高于风电,但普遍低于其他成长性行业,尤其是同在电新板块的新能源汽车产业链。随着平价的临近,光伏有望从周期性成长板块转向成长板块,估值有进一步提升的空间。BIPV 等新应用场景的出现也有望打开光伏新的市场空间。优选具备长期成长潜力的龙头个股及在 HJT、BIPV 等领域有深入布局的优质公司。

新能源汽车板块虽短期有一定估值压力,但考虑到欧洲等国家和地区需求持续放量、特斯拉等车企在供给端的新车型持续输出,新能源汽车长期增长仍然客气,优选各细分领域龙头个股进行配置。

低压设备板块将受益于 5G 基站的建设。低压电器国产需求较为强烈,2020 年上半年已出现进口替代的趋势,未来低压电器进口替代空间值得期待。 可优选布局新兴领域、又进口替代和份额提升机会的个股。

另外,电机、电控、继电器、储能设备、中压电器产品下游众多,可包括地产、家电、汽车、电动自行车、电力系统、公用事业等各个领域,可关注各细分产品领域龙头受益于下游复苏的机会或成长性个股。

二、光伏平价时代来临,面临估值提升机会

全球光伏装机增长,发电量占比仍较低

全球光伏装机和发电量持续上升,预计 2020 年全球新增装机 120-125GW。根据国际能源署

(IEA)数据,2019 年全球光伏新增装机 114.9GW,同比增长 6.23%,光伏累计装机量达到627GW,同比增长 22.44%。2020 年上半年国内光伏新增装机容量达 11.5GW,与去年同期的 11.4GW 基本持平。受疫情影响,我们预计 2020 年全年国内新增光伏装机 45GW 左右,减去上半年装机 11.5GW,下半年新增装机有望达 33.5GW 左右,预计光伏产业链需求较旺盛。我们之前预测 2020 年海外新增装机 95GW 左右,全球新增装机 140-145GW。但是 3 月份海外疫情的恶化使得光伏项目受到不同程度的影响,主要体现在现有项目建设进程和速度后延, 我们判断海外疫情或将影响海外装机 15-20GW,预计 2020 年全球装机下调至 120-125GW。

图 5:2019 年全球新增光伏装机 114.9GW 图 6:2019 年全球累计光伏装机 627GW
全球光伏新增装机(GW) 同比(右轴)

140 160%

120 140%

100 120%

100%

80

80%

60

60%

40 40%

20 20%

0 0%

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

全球光伏累计装机量(GW) 同比(右轴)

700 350%

600 300%

500 250%

400 200%

300 150%

200 100%

100 50%

0 0%

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

资料来源:BNEF,IEA,西部证券研发中心 资料来源:BNEF,IEA,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

光伏发电量占比仍较低。目前尚无科学研究证实在没有储能的情况下,光伏发电占总发电量的

比例极限,但一般认为,光伏发电量占总发电量的比例低于 20%对电网的影响相对较小。近年来全球光伏发电量占总发电量的比例持续提升,2019 年光伏发电量 722.24TWh,同比增长22%,占全球总发电量比例为 2.92%,同比提升 0.72pct。

图 7:2019 年全球光伏发电量 722.24TWh
全球光伏发电量(TWh) 占总发电量比例(右轴)

800 3.5%

700 3.0%

600 2.5%

500

2.0%

400

1.5%

300

200 1.0%

100 0.5%

0 0.0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:REN21,Ember,西部证券研发中心

太阳能光伏成本持续下降,为全球光伏发展提供持续动力

国际可再生能源署 IRENA 发布的《2019 可再生能源发电成本》报告显示,2019 年全球可再生能源成本再创新低,新的补贴后的太阳能光伏和陆上风电的成本已接近现有燃煤电厂的边际运营成本。2010-2019 年,全球光伏电站的加权平均总成本从 4702 美元/kW 下降至 995 美元

/kW,降幅高达 79%;同时,全球光伏电站的加权平均 LCOE 从 0.378 美元/kWh 下降至 0.068 美元/kWh,降幅达 82%,在所有可再生能源发电中降幅最大。IRENA 认为,相较于其他可再生能源发电技术,太阳能光伏具有最高的学习率—37%(学习率指累计装机量每增加一倍,价格或成本下降的百分比)。根据当前的 PPA 购电协议和拍卖数据,预计到 2020 年底,太阳能光伏发电的价格可能降至 0.048 美元/kW。全球光伏成本的持续下降,刺激出更多的光伏需求, 而光伏装机的持续增加,反过来有助于光伏成本的进一步下降。

图 8:2010-2019 年全球已安装光伏系统总成本加权平均值
资料来源:IRENA,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

图 9:2010-2019 年全球可再生能源发电 LCOE 下降趋势
资料来源:IRENA,西部证券研发中心

过去十年全球光伏发电 LCOE 下降约 82%。在全投资模型下,LCOE 与初始投资、运维费用、发电小时数有关。CPIA 预计随着组件、 逆变器等关键设备的效率提升、价格下降,双面组件、跟踪支架等的使用,运维能力提高,2021 年后在国内大部分地区可实现光伏发电与煤电基准

价同价。根据 IRENA 的数据,2019 年全球光伏发电平均 LCOE 为 68 美元/MWh,同比下降约 20%,2010-2019 年全球光伏 LCOE 下降了约 82%。IRENA 预测到 2030 年全球光伏发电的 LCOE 将降至 34-40 美元/MWh。

图 10:全球光伏发电LCOE 持续下降
全球度电成本(美元/KWh) 同比(右轴)

0.40 0.37 0%

0.35 -5%

0.30 0.29

0.25 0.22 -10%

0.20 0.18 0.17 -15%

0.15 0.13 0.12 -20%

0.1 0.09

0.10 0.068

0.05 -25%

0.00 -30%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:IRENA,Energy Intelligence,西部证券研发中心

中国平价已渐行渐近

2019 年,我国地面光伏电站的初始全投资成本为 4.55 元/W 左右,较 2018 年下降 0.37 元/W, 降幅为 7.5%。其中,组件约占投资成本的 38.5%,占比较 2018 年下降 1.5pct。非技术成本

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2020 年 07 月 28 日

约占 17.6% (不包含融资成本),较 2018 年上升了 0.8pct。随着技术进步,降本增效,组件价格将持续降低,在总投资成本中的占比也将减少,其他成本虽有下降趋势但降幅不大,预计2020 年全投资成本可下降至 4.3 元/W;2019 年我国工商业分布式光伏电站初始投资成本为

3.84 元/W, 2020 年预计下降至 3.6 元/W;2019 年分布式光伏电站运维成本为 0.055 元/W/年,集中式地面电站为 0.046 元/W/年,预计未来几年地面光伏电站以及分布式系统的运维成本将持续保持在这个水平并略有下降。

图 11:中国地面光伏电站初始全投资变化趋势(元/W) 图 12:中国工商业分布式光伏电站初始全投资变化趋势(元/W)

4.8

4.6

4.4

4.2

4.0

3.8

3.6

3.4

地面光伏电站初始投资(元/W)

3.9

3.8

3.7

3.6

3.5

3.4

3.3

3.2

3.1

3.0

2.9

3.84

分布式光伏电站初始投资(元/W)

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E

4.55

4.30

4.19

4.09

4.00

3.85

3.66

3.53

3.47

3.38

3.24

资料来源:CPIA,西部证券研发中心 资料来源:CPIA,西部证券研发中心

我们运用全寿命期成本法测算光伏发电 LCOE。其中,截至 7 月 19 日国内单晶 PERC 组件价格为 1.44 元/W,地面光伏电站和分布式光伏电站初始投资成本(除组件外)采用 CPIA 相关

预测数据,国内贷款利率取 5 年期贷款市场报价利率 4.65%,贷款比例为 80%,资本金回报率 8%,项目寿命期为 25 年。参考晶科能源 Tiger 系列组件性能参数,假设组件首年衰减率1%,1 年后组件年均衰减率 0.4%,考虑系统其他损失因素综合效率 90%,计算出在不同年有效利用小时下,国内地面光伏和分布式光伏度电成本区间。在年有效利用小时数为 1120-1250

小时的假设下,国内地面光伏电站和分布式光伏电站的度电成本分别处在 0.412-0.460 元/KWh 和 0.358-0.400 元/KWh 的区间内。根据国家能源局数据,2019 年中国光伏平均利用小时数为1170h,则对应国内地面光伏和分布式光伏平均 LCOE 分别为 0.440、0.383 元/KWh。

表 1:中国地面光伏电站和分布式光伏电站 LCOE 测算关键假设及结果

地面光伏电站 分布式光伏电站
集中式逆变器(元/W) 0.120 组串式逆变器(元/W) 0.210
电缆成本(元/W) 0.220 电缆成本(元/W) 0.270
二次设备(元/W) 0.080 二次设备(元/W) 0.080
一次设备(元/W) 0.480 一次设备(元/W) 0.260
固定式支架(元/W) 0.340 支架(元/W) 0.230
组件成本(元/W) 1.440 组件成本(元/W) 1.440
管理费用(元/W) 0.300 管理费用(元/W) 0.050
电网接入成本(元/W) 0.290 电网接入成本(元/W) 0.200
一次性土地费用(元/W) 0.150 屋顶租赁和加固(元/W) 0.280
建安费用(元/W) 0.720 建安费用(元/W) 0.480
年均运维费用(元/W) 0.041 年均运维费用(元/W) 0.041
电站装机量(KW) 100 电站装机量(KW) 100

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2020 年 07 月 28 日

除逆变器外折旧年限 25 除逆变器外折旧年限 25
逆变器折旧年限 10 逆变器折旧年限 10
国内贷款利率 4.65% 国内贷款利率 4.65%
贷款比例 80.0% 贷款比例 80.0%
贷款年限 10 贷款年限 10
资本金回报率 8.0% 资本金回报率 8.0%
加权平均回报率 5.3% 加权平均回报率 5.3%
项目寿命期(年) 25 项目寿命期(年) 25
年通胀率 2% 年通胀率 2%
考虑系统其他损失因素综合效率 90% 考虑系统其他损失因素综合效率 90%
组件首年衰减率 1% 组件首年衰减率 1%
之后年均衰减率 0.4% 之后年均衰减率 0.4%
国内光伏平均利用小时数(h) 1170 国内光伏平均利用小时数(h) 1170
国内地面光伏平均 LCOE(元/KWh) 0.440 国内分布式光伏平均 LCOE(元/KWh) 0.383

资料来源:CPIA,WIND,晶科能源,西部证券研发中心

表 2:中国地面光伏和分布式光伏 LCOE 敏感性分析

年有效利用小时(h) 1120 1130 1140 1150 1160 1170 1180 1190 1200 1210 1220 1230 1240 1250
地面光伏度电成本

(元/KWh)

0.460 0.456 0.452 0.448 0.444 0.440 0.436 0.433 0.429 0.426 0.422 0.419 0.415 0.412
分布式光伏度电成本

(元/KWh)

0.400 0.396 0.393 0.389 0.386 0.383 0.379 0.376 0.373 0.370 0.367 0.364 0.361 0.358

资料来源:西部证券研发中心

我们根据年均光照小时数计算出全国各个省份的光伏发电 LCOE,与当地的火电上网电价进行对比。一类资源区方面,我们计算得出各省的光伏 LCOE 基本处于 0.3-0.35 元/KWh 的区间内, 远低于全国平均光伏 LCOE,但均高于当地火电上网电价,并且除新疆外,宁夏、甘肃、青海、内蒙古的光伏 LCOE 均低于一类资源区光伏指导电价。

二类资源区方面,除四川外,其余各省的光伏LCOE 均低于全国平均LCOE,基本处于0.34-0.42元/KWh 的区间内;除河北和山西外,其余各省均高于当地火电上网电价。此外,北京和四川的光伏 LCOE 高于二类资源区光伏指导电价。

三类资源区方面,除河北、山西、河南、西藏、海南、山东 6 省外,其余省份的光伏 LCOE 均高于全国平均 LCOE;光伏 LCOE 低于当地火电上网电价的有西藏、海南、山东。此外,光伏 LCOE 高于三类资源区光伏指导电价的省份有:重庆、湖南、湖北、贵州、广西、江西。

此外,我们计算出当各省光伏 LCOE 等于火电上网电价时,光伏电站的初始投资成本。除新疆、青海、重庆以外,其他地区光伏初始投资需要下降的幅度较小,大部分在 20%以内。而

新疆和青海区域看似需要系统成本下降空间较大,但对于这种多数为大规模电站的项目的地区, 系统成本、土地费用等相对平均水平更低,所以实际需要下降的比例低于我们计算的水平。实 际上,从产业链调研了解,随着光伏效率提升和成本下降,未来 2-3 年光伏系统成本有希望下降到 2.0-2.5 元/W 之间的水平,且随着利率水平的下降,国内光伏距离平价或并不遥远。

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表 3:全国各个省份光伏 LCOE 与火电上网电价对比

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资源区 省份 年均光照时长 光伏 LCOE 火电上网电价 光伏 LCOE=火电上网电价时
(h) (元/KWh) (元/KWh) 初始投资(元/W)
一类 新疆一类 1460 0.353 0.250 2.766
宁夏 1502 0.343 0.260 3.006
甘肃一类 1582 0.326 0.298 3.738
青海一类 1662 0.310 0.161 1.884
内蒙古一类 1549 0.332 0.277 3.349
二类 天津 1318 0.391 0.366 3.838
辽宁 1290 0.399 0.375 3.850
新疆二类 1436 0.359 0.250 2.716
北京 1214 0.424 0.360 3.428
黑龙江 1314 0.392 0.374 3.925
吉林 1319 0.390 0.373 3.933
四川 909 0.566 0.401 2.766
云南 1325 0.389 0.336 3.498
内蒙古二类 1512 0.340 0.304 3.631
河北二类 1432 0.360 0.372
山西二类 1422 0.362 0.332 3.743
陕西二类 1498 0.344 0.355
青海二类 1497 0.344 0.161 1.639
甘肃二类 1374 0.375 0.298 3.171
三类 安徽 1129 0.456 0.369 3.242
江苏 1107 0.465 0.391 3.387
浙江 1060 0.486 0.415 3.453
上海 1179 0.437 0.416 3.916
重庆 686 0.750 0.396 1.913
河北三类 1410 0.365 0.364 4.123
山西三类 1263 0.408 0.332 3.262
河南 1270 0.406 0.378 3.821
湖南 943 0.546 0.430 3.138
湖北 999 0.515 0.416 3.229
贵州 953 0.540 0.352 2.496
西藏 1733 0.297 0.499
陕西三类 1153 0.446 0.355 3.175
广东 1077 0.478 0.453 3.887
广西 1042 0.494 0.421 3.444
海南 1333 0.386 0.430
福建 1103 0.467 0.393 3.399
山东 1359 0.379 0.395
江西 1032 0.499 0.414 3.341

资料来源:同花顺、Solarbe,西部证券研发中心

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表 4:国内光伏发电上网电价(标杆电价/指导价)

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2020 年 07 月 28 日

资源区 2011 2012-2013 2014-2016.6 2016.6-2017.6 2017.6- 2017.6-2018.5 2018.6-2019.4 2019.4-

(指导价)

2020.5-

(指导价)

光伏扶贫 普通电站
Ⅰ类 1.15 1 0.9 0.8 0.65 0.55 0.5 0.4 0.35
Ⅱ类 1.15 1 0.95 0.88 0.75 0.65 0.6 0.45 0.4
III 类 1.15 1 1 0.98 0.85 0.75 0.7 0.55 0.49

资料来源:国家能源局,西部证券研发中心

国内光伏度电成本远低于用电价格,光伏发电经济性较好。根据 WIND 数据,截至 2020 年 6 月,我国城市居民用电价格为 0.52 元/KWh,相较大部分省份的光伏度电成本高出 5%-40%以上,光伏发电已具备较强的经济性。

36城市服务价格:居民用电(元/KWh)

图 13:中国城市居民用电价格
36城市服务价格:居民用电(元/KWh)

0.535

0.530

0.525

0.520

0.515

0.510

0.505

0.500

2010-01 2011-02 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016-07 2017-08 2018-09 2019-10

资料来源:WIND,西部证券研发中心

国外多数国家已经实现平价

德国和印度度电成本低于全球平均水平,日本度电成本高于全球平均,美国度电成本与全球平均水平基本相当。我们同样采用全寿命期成本法,利用各国光伏电站初始投资成本、贷款利率及比例、组件衰减率、年均光照小时数、以及当前组件价格数据,测算了主要光伏大国的平均度电成本。其中,德国和印度年均光照小时数分别为 1528h、1575h,对应光伏发电平均 LCOE

分别为 0.048、0.046 美元/KWh,低于全球平均 0.068 美元/KWh 的水平。美国年均光照小时数为 1400h,对应光伏发电平均 LCOE 为 0.067 美元/KWh,与全球平均水平基本相当。日本年均光照小时数为 1800h,对应光伏发电平均 LCOE 为 0.078 美元/KWh,高于全球平均水平。

表 5:部分国家光伏度电成本测算关键假设

美国 德国 日本 印度
集中式逆变器(美元/W) 0.033 0.033 0.033 0.033
电缆成本(美元/W) 0.049 0.037 0.104 0.025
二次设备(美元/W) 0.017 0.013 0.037 0.009
一次设备(美元/W) 0.098 0.074 0.208 0.049

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2020 年 07 月 28 日

固定式支架(美元/W) 0.070 0.053 0.149 0.035
组件成本(美元/W) 0.230(考虑 20%关税) 0.192 0.192 0.221(考虑 15%关税
管理费用(美元/W) 0.063 0.047 0.133 0.031
电网接入成本(美元/W) 0.067 0.050 0.141 0.033
一次性土地费用(美元/W) 0.036 0.027 0.075 0.018
建安费用(美元/W) 0.147 0.110 0.310 0.073
年均运维费用(美元/W) 0.006 0.006 0.006 0.006
电站装机量(KW) 100 100 100 100
除逆变器外折旧年限 25 25 25 25
逆变器折旧年限 10 10 10 10
贷款利率 2.75% 1.84% 1.05% 9.45%
贷款比例 80.0% 80.0% 80.0% 80.0%
贷款年限 10 10 10 10
资本金回报率 6.0% 6.0% 6.0% 8.0%
加权平均回报率 3.4% 2.7% 2.0% 9.2%
项目寿命期(年) 25 25 25 25
年通胀率 2% 2% 2% 2%
考虑系统其他损失因素综合效率 90% 90% 90% 90%
组件首年衰减率 1% 1% 1% 1%
之后年均衰减率 0.4% 0.4% 0.4% 0.4%
年均光照小时数(h) 1400 1528 1800 1575
平均光伏发电 LCOE(美元/KWh) 0.067 0.048 0.078 0.046

资料来源:IRENA,WIND,西部证券研发中心

海外多数国家光伏发电已实现平价,在经济性上具备和传统能源竞争的实力。我们选取主要光伏市场 2019 年其他能源发电成本,与当前组件价格下计算出的光伏平均 LCOE 进行对比,发现美国光伏 LCOE 高于陆上风电发电成本,但是低于天然气、煤电、海上风电的发电成本;德国光伏 LCOE 比德国平均电力供应成本低 36%左右;日本光伏 LCOE 高于燃煤、海上风电发电成本;印度光伏 LCOE 则与煤电发电成本基本相当。可见,除日本外,美国、德国、印度的光伏发电项目在经济性上已经具备和其他发电类型竞争的实力。

表 6:部分国家光伏平均 LCOE 与其他能源发电成本对比

国家/发电类型 成本(美元/KWh) 国家/发电类型 成本(美元/KWh)
美国光伏平均 LCOE 0.067 德国平均电力供应成本 0.077
美国天然气发电成本 0.15-0.199 日本光伏平均 LCOE 0.078
美国煤电发电成本 0.066-0.152 日本燃煤发电成本 0.065
美国陆风发电成本 0.028-0.054 日本海风发电成本 0.065
美国海风发电成本 0.089 印度光伏平均 LCOE 0.046
德国光伏平均 LCOE 0.048 印度燃煤度电成本 0.045

资料来源:北极星电力网,EnergyTrend,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

全球主要光伏市场度电成本远低于用电价格,未来光伏发电占比将持续提升。根据国际能源网

数据,2017 年德国光伏上网电价为 0.0658 欧元/KWh,约等于 0.073 美元/KWh,高于光伏度电成本;2017 年后德国不再以指定价格收购光伏电力,而是采取竞价补贴方式。美国、印度、日本也制定了光伏发电补贴政策。此外,我们找到各国用电价格水平,通过对比发现,美国光 伏度电成本略高于美国工业电力零售价格,但是远低于美国居民、商业、运输电力零售价格, 光伏发电具有一定经济性;德国和日本光伏度电成本均远低于其工业用电价格和家庭用电价格, 印度光伏度电成本也远低于家庭用电价格,表明在全球主要光伏市场中,光伏发电皆具备较好 的经济性。在光伏系统成本持续下降和各国对清洁能源需求不断增强的背景下,光伏增长动能从政策补贴拉动转换为经济性驱动,未来几年在能源结构中占比有望加速提升。

表 7:部分国家用电价格(美元/KWh)

国家&用电类型 电价(美元/KWh) 国家&用电类型 电价(美元/KWh)
德国工业用电价格 0.145 美国居民电力零售价格 0.129
德国家庭用电价格 0.353 美国商业电力零售价格 0.104
日本工业用电价格 0.161 美国工业电力零售价格 0.064
日本家庭用电价格 0.239 美国运输电力零售价格 0.094
印度家庭用电价格 0.078

资料来源:WIND,GlobalPetrolPrices,西部证券研发中心

表 8:部分国家光伏补贴及电价政策

国家 光伏电价/补贴
美国 美国对于可再生能源的补贴主要有“投资税负减免”(ITC,减免投资者设备成本 30%的赋税)和“产品税赋抵免”(PTC,每使用一度可再生能源发电可获得 0.022 美元的税赋抵免 )两种形式。2015 年 12 月,美国国会决议将原定 2016 年底结束的太阳能投资减税优惠(ITC)

延长 5 年,直至 2021 年底。

德国 2017 年大型地面光伏电站的并网电价为 6.58 欧分/千瓦时。德国自 2017 年起将不再以政府指定价格收购绿色电力,而是通过市场竞价发

放补贴。根据与装机量挂钩的自动上网电价削减规则,2020 年 1 月上网电价补贴下跌了 1.4%。屋顶太阳能系统的上网电价补贴在0.0731-0.0958 欧元/kWh 之间,根据系统的大小,发电量<<100 kWh 的系统,将获得 0.066 欧元/kWh 的补贴。

日本 日本经济贸易产业省(METI)于 2019 年 3 月 22 日为小型商用太阳能领域制定了新的上网电价补贴(FiT)。从 4 月 1 日起,FiT 将连续第七年下降,此次下调 22%,即 14 日元/千瓦时(0.13 美元/千瓦时)。此次削减建议适用于容量为 10kW-500kW 的系统。新 FiT 为2012 年启动该方案是提供水平的三分之一。适用于日本住宅光伏行业或小于 10 千瓦的系统的 FiT 将保持不变,为 24-26 日元/千瓦时,

具体由地方决定。

印度 印度新能源和可再生能源部(MNRE)公布 2019-2020 年度并网屋顶光伏发电项目的电价基准价格。新的并网基准价格将适用于所有参与屋顶太阳能项目的机构。本次公布的基准费用与去年相比,政府已经降低了新的基准费用。如容量位于 10kW 至 100kW 的项目,基准价格是 48 卢比(约 0.7 美元)/W,比去年的降低 7 卢比;容量位于 100kW 至 500kW 的项目,基准价格是 45 卢比(约 0.66 美元)/W,

比去年的降低了 8 卢比。

资料来源:国际能源网,西部证券研发中心

加装储能略微增加光伏成本,全面平价可期

2020 年,处于风口浪尖的“光伏+储能”正加速落地。根据 CNESA 统计,截至 2019 年底, 中国已投运的、与光伏配套建设的储能项目(含熔融盐储热项目)的累计装机规模为 800.1MW, 其中与集中式光伏电站配套建设的储能项目累计装机规模为 625.1MW。2019 年新增投运光储

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2020 年 07 月 28 日

项目的装机规模为 320.5MW,同比增长 16.2%。截至 2020 年 6 月份,已有内蒙古、山西、河南、新疆、西藏、山东、江苏、安徽合肥等 8 地政府相继发布政策,优先支持和要求光伏电站加配储能,以促进新能源消纳,并增强调峰、调频能力。在政府力推之下,以中电建、国电投、华能、国网、国家能源集团、大唐、中核集团为代表的央企纷纷发力,加速光伏+储能项目的建设工作。自 2020 年以来,七大央企共 16 个光伏储能项目进入招标及建设阶段。

表 9:各省涉及光伏储能相关政策及主要内容

省(区) 政策文件 储能支持内容
内蒙古 《2020 年光伏发电项目竞争配置方案》 优先支持光伏+储能项目建设,光伏电站储能容量不低于 5%,储能时长在 1 小时以上。
山西 《关于 2020 年新建光伏消纳意见》 新增光伏发电项目应统筹考虑具有一定用电负荷的全产业链项目,配置 15%-20%储能,落实

消纳协议。

《关于开展新能源场站一次调频改造工作的通

知》

新能源项目通过保留有功备用或配置储能设备,并利用相应的有功控制系统,或加装独立控

制装置来实现一次调频功能。

—— 从山西大同能源局获悉,今年大同将在集中式存量和再建光伏发电项目上发力,全力推进光伏加储能联合系统试点项目建设。今年拟在浑源县建成三座 10 万千瓦平价光伏+3 兆瓦储能

试点项目。

河南 《关于 2020 年平价风电和光伏发电项目电网

消纳能力的报告》

“十四五”新能源消纳能力已达到极限,建议以后新纳入政府开发方案的风电、光伏项目配

置足够的储能设施提高调峰能力。

新疆 《新疆电网发电侧储能管理办法》 鼓励发电企业、售电企业等投资建设电储能设施,要求充电功率在 1 万千瓦及以上、持续充

电时间 2 小时以上。电储能设施根据电力调度机构指令进入充电状态的,对其充电电量进行

补偿,标准为 0.55 元/KWh。

《关于开展发电侧光伏储能联合运行项目试点的通知》 在喀什、和田、阿克苏、克州南疆四地州布局不超过 350MW 光伏储能联合运行试点项目, 储能系统原则上按照不低于光伏电站装机容量 15%,且额定功率下的储能时长不低于 2 小时

配置。

西藏 《关于申报我区首批光伏储能示范项目的通

知》

优先支持拉萨、日喀则、昌都已建成光伏电站侧建设储能系统,规模不超过 200MW/1GW,

同时鼓励在阿里地区建设 20MW 光伏+120MWh 储能项目。

山东 《关于做好我省平价上网项目电网接入工作的

通知》

鉴于我省电网调峰压力较大的实际情况,鼓励较大规模的集中式光伏电站自主配备适当比例

的储能设施,减少弃光风险。储能配置规模占装机比例 20%,储能时间 2 小时。

江苏 《关于促进新能源并网消纳有关意见的通知》

《江苏省分布式发电市场化交易规则(试行)

鼓励新能源发电企业配置一定比例的电源储能设施,支持储能项目参与电力辅助服务市场,

推动储能系统与新能源协调运行,进一步提升系统调节能力。分布式发电项目应采取安装储能设施等手段提升供电灵活性和稳定性,也可以采取多能互补方式建设。

安徽合肥 《关于进一步促进光伏产业健康发展的意见》 鼓励光储应用,对储能系统给予 1 元/KWh 的充电量补贴。

资料来源:北极星太阳能光伏网,西部证券研发中心

根据光伏测试网数据,当前储能系统单价为 1.7 元/W;通过对各省光伏储能政策整理得到,新疆、山西、山东规划储能配置规模占光伏装机比例分别为 15%以上、15%-20%、20%。我们假设新疆(一类资源区)、山西(二类资源区)、山东(三类资源区)光伏电站储能配置比例均为 20%,根据各省年均光照小时数和光伏电站年均发电量,对上述三省(区)的储能成本进行测算。在储能循环次数 8000 次的情况下,新疆(一类资源区)、山西(二类资源区)、山东

(三类资源区)每度光伏发电分摊的储能成本分别为 0.025、0.026、0.027 元/KWh。此外, 我们以全国平均利用小时数 1169h 为基础,对每度光伏发电分摊的储能成本进行敏感性测算, 在 20%储能配比以及储能单价 1.7 元/W 的假设下,得到全国平均光伏发电分摊的储能成本为

0.031 元/KWh。

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表 10:新疆(一类资源区)、山西(二类资源区)、山东(三类资源区)光伏储能成本测算

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项目 数值 项目 数值 项目 数值
新疆一类平均光照时长(小时) 1460 山西二类平均光照时长(小时) 1422 山东三类平均光照时长(小时) 1359
光伏装机(MW) 100 光伏装机(MW) 100 光伏装机(MW) 100
储能配比(%) 20 储能配比(%) 20 储能配比(%) 20
储能装机功率(MW) 20 储能装机功率(MW) 20 储能装机功率(MW) 20
储能时间(小时) 2 储能时间(小时) 2 储能时间(小时) 2
储能装机容量(MWh) 40 储能装机容量(MWh) 40 储能装机容量(MWh) 40
储能单价(元/wh) 1.7 储能单价(元/wh) 1.7 储能单价(元/wh) 1.7
储能循环次数(80%放电深度) 8000 储能循环次数(80%放电深度) 8000 储能循环次数(80%放电深度) 8000
每度电光伏分摊的储能成本(元/ 0.025 每度电光伏分摊的储能成本(元/度) 0.026 每度电光伏分摊的储能成本(元/度) 0.027

资料来源:北极星太阳能光伏网,光伏测试网,西部证券研发中心

度)

表 11:以全国平均利用小时数 1169h 为基础的储能成本敏感性测算

储能配比

储能单价(元/W

5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
0.8 0.004 0.007 0.011 0.014 0.018 0.022 0.025 0.029
0.9 0.004 0.008 0.012 0.016 0.020 0.024 0.028 0.032
1.0 0.005 0.009 0.014 0.018 0.023 0.027 0.032 0.036
1.1 0.005 0.010 0.015 0.020 0.025 0.030 0.035 0.040
1.2 0.005 0.011 0.016 0.022 0.027 0.032 0.038 0.043
1.3 0.006 0.012 0.018 0.023 0.029 0.035 0.041 0.047
1.4 0.006 0.013 0.019 0.025 0.032 0.038 0.044 0.051
1.5 0.007 0.014 0.020 0.027 0.034 0.041 0.047 0.054
1.6 0.007 0.014 0.022 0.029 0.036 0.043 0.051 0.058
1.7 0.008 0.015 0.023 0.031 0.038 0.046 0.054 0.061
1.8 0.008 0.016 0.024 0.032 0.041 0.049 0.057 0.065
1.9 0.009 0.017 0.026 0.034 0.043 0.051 0.060 0.069
2.0 0.009 0.018 0.027 0.036 0.045 0.054 0.063 0.072

资料来源:西部证券研发中心

我们计算出各省分摊储能成本后光伏LCOE 等于火电上网电价时,光伏电站的初始投资成本。一类资源区方面,除新疆和青海外,其他省份光伏初始投资降至 2.5-3.3 元/KWh 的区间内时,

分摊储能成本后的光伏 LCOE 约等于当地火电上网电价。二类资源区方面,除新疆、青海、甘肃外,其他省份光伏初始投资降至 3.0-3.5 元/KWh 的区间内时,分摊储能成本后的光伏 LCOE 约等于当地火电上网电价。三类资源区方面,除重庆和贵州外,其他省份光伏初始投资降至2.9-4.0 元/KWh 的区间内时,分摊储能成本后的光伏 LCOE 约等于当地火电上网电价。

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表 12:分摊储能成本后各省光伏 LCOE 与火电上网电价对比

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资源区 省份 年均光照时长 加储能后光伏 LCOE 火电上网电价 加储能后光伏 LCOE=火电上
(h) (元/KWh) (元/KWh) 网电价时初始投资(元/W)
一类 新疆一类 1460 0.384 0.250 2.352
宁夏 1502 0.374 0.260 2.579
甘肃一类 1582 0.357 0.298 3.300
青海一类 1662 0.341 0.161 1.408
内蒙古一类 1549 0.363 0.277 2.910
二类 天津 1318 0.422 0.366 3.465
辽宁 1290 0.430 0.375 3.490
新疆二类 1436 0.390 0.250 2.302
北京 1214 0.455 0.360 3.080
黑龙江 1314 0.423 0.374 3.552
吉林 1319 0.421 0.373 3.553
四川 909 0.597 0.401 2.509
云南 1325 0.420 0.336 3.126
内蒙古二类 1512 0.371 0.304 3.200
河北二类 1432 0.391 0.372 3.892
山西二类 1422 0.393 0.332 3.341
陕西二类 1498 0.375 0.355 3.863
青海二类 1497 0.375 0.161 1.213
甘肃二类 1374 0.406 0.298 2.786
三类 安徽 1129 0.487 0.369 2.919
江苏 1107 0.496 0.391 3.076
浙江 1060 0.517 0.415 3.151
上海 1179 0.468 0.416 3.585
重庆 686 0.781 0.396 1.722
河北三类 1410 0.396 0.364 3.726
山西三类 1263 0.439 0.332 2.906
河南 1270 0.437 0.378 3.465
湖南 943 0.577 0.430 2.873
湖北 999 0.546 0.416 2.948
贵州 953 0.571 0.352 2.227
西藏 1733 0.328 0.499
陕西三类 1153 0.477 0.355 2.848
广东 1077 0.509 0.453 3.589
广西 1042 0.525 0.421 3.146
海南 1333 0.417 0.430
福建 1103 0.498 0.393 3.084
山东 1359 0.410 0.395 3.954
江西 1032 0.530 0.414 3.043

资料来源:西部证券研发中心

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平价后估值有望提升

截至 2020 年 7 月 24 日,隆基、通威、阳光电源等三家光伏龙头企业的 PE(TTM)处于 40 倍及以下,而食品饮料、医药等板块的龙头企业的 PE(TTM)大多处于 40 倍以上。根据 WIND 一致预期,光伏板块龙头 2020-2021 年预测净利润的增长率与食品饮料、医药板块龙头相比具有一定优势,但是光伏个股 2020-2022 年的 PE 估值却普遍低于食品饮料、医药龙头个股。同时,光伏个股 2020-2021 年的预测 PEG 与食品饮料、医药个股相比也处于较低的位置。表明目前光伏个股的估值较其他行业成长稳定性个股仍有差距,未来光伏逐步实现平价后,稳定成长的光伏板块存在估值提升的可能。

表 13:光伏板块个股与成长稳定性行业个股估值对比

证券简称 证券代码 PE TTM 2020 PE 2021PE 2022PE 2020 PEG 2021PEG 2020 净利润

增长率

2021 净利润

增长率

隆基股份 601012.SH 29.57 30.72 25.04 20.46 1.47 1.20 19.06% 22.68%
通威股份 600438.SH 40.68 34.21 25.28 20.01 1.47 1.08 12.33% 35.34%
中环股份 002129.SZ 68.08 45.74 33.06 25.89 0.92 0.66 62.26% 38.34%
阳光电源 300274.SZ 32.18 24.86 19.94 16.41 0.95 0.76 27.79% 24.63%
福莱特 601865.SH 49.51 39.46 29.05 23.96 0.99 0.73 44.20% 35.82%
捷佳伟创 300724.SZ 74.90 48.33 36.69 28.97 1.16 0.88 52.11% 31.70%
贵州茅台 600519.SH 46.52 42.48 35.50 30.52 2.49 2.08 14.50% 19.66%
五粮液 000858.SZ 41.96 38.22 31.64 26.87 1.99 1.65 17.55% 20.79%
泸州老窖 000568.SZ 34.53 31.47 25.77 21.55 1.73 1.42 14.31% 22.12%
华大基因 300676.SZ 190.09 48.46 67.20 58.46 0.60 0.84 351.64% -27.89%
迈克生物 300463.SZ 56.15 40.29 32.47 25.89 1.55 1.25 28.06% 24.07%

资料来源:西部证券研发中心

注:PE TTM 取值日期为 2020 年 7 月 24 日。

新技术引领,光伏降本仍在路上

硅片大尺寸趋势明确,推动光伏降本

2012 年以前,硅片尺寸主要为边距 100mm 和 125mm 两种类型,之后大幅提高至 156mm(M0)。

2013 年底,隆基、中环等五个主要厂家牵头统一了标准为 156.75mm(M1、M2)的硅片尺寸。

2018 年,晶科率先推出 158.75mm(G1)硅片,2019 年,隆基、中环分别又推出 166mm 和

210mm 尺寸的大硅片。2020 年 6 月 24 日,隆基股份、晶科、晶澳、阿特斯、潞安太阳能、中宇、润阳悦达等七家企业联合发起《关于建立光伏行业标准尺寸的联合倡议》,倡导建立几何尺寸为 182mm*182mm 的硅片标准(M10)。

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图 14:硅片尺寸演变
资料来源:摩尔光伏,西部证券研发中心

根据中国光伏行业协会统计,2019 年市场主流是 156.75mm 尺寸硅片,占比大约为 61%,预计未来 156.75mm 尺寸占比将逐步减少,在 2022 年彻底退出市场。预计 2021 年以后160-182mm 尺寸硅片会成为市场主流产品,2025 年 210mm 尺寸硅片占比将超过 20%。硅片逐步向大尺寸推进的趋势是非常明确的。

图 15:2019-2025 年不同尺寸硅片市场占比变化

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

156.75mm 158.75mm 160-166mm 182mm 210mm

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E

资料来源:CPIA,西部证券研发中心

大硅片是降低 LCOE 的主要路径之一。大尺寸的优势在于可为下游电池、组件以及电站环节

实现增效降本。从生产角度看,电池、组件的生产速率(片/小时、块/小时)基本固定,提升硅片尺寸可以使单位时间产出的电池、组件功率获得提升,电池产能相应增加,带来人工、折旧、三项费用等摊薄。根据中环股份的测算,M12 相比 M2 电池可节约 0.07 元/W。从电站系统以及组件端的维度来看,硅片和组件尺寸变大后,边框、焊带等用量相应增加,但增幅小于尺寸面积增幅,从而减小每瓦成本。中环股份测算出相比 M2,M12 的组件成本可下降 0.126 元/W,且组件效率可提升 0.7%。

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图 16:不同硅片尺寸电池及组件成本(单位:元/W) 图 17:不同硅片尺寸组件效率

电池成本 组件成本

0.747

0.741

0.726

0.621

0.3

0.299

0.29

0.23

组件效率

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0.8

0.7

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0

M2 G1 M6 M12

20.2%

20.0%

19.8%

19.6%

19.4%

19.2%

19.0%

M2 G1 M6 M12

 

资料来源:中环股份,西部证券研发中心 资料来源:中环股份,西部证券研发中心

大硅片化需要一个逐步过渡的过程。硅片尺寸的选择需要下游电池片、组件及配套产业链的配套。尤其是电池片,在现有产能新上不久的情况下,如要更换更大电池片产能,需要有个陆续淘汰和改进的过程。因此我们判断,大硅片的发展是趋势,但需要一个逐步过渡的过程。

HJT相比传统电池片优势显著

从 BSF 电池开始,电池片的技术升级无论是 PERC、PERC+还是 TOPCon,都是在扩散工艺形成 P-N 结的基础上的不断叠加;而异质结 HJT(hetero-junction with intrinsic thin-layer)电池则彻底改变了 P-N 结的形成机理,不通过扩散而是通过沉积技术形成。相对于传统晶硅技术,HJT 引入了非晶硅薄膜使得硅异质结太阳电池的晶硅衬底前后表面实现了良好的钝化。且非晶硅薄膜使得硅材料不与金属电极直接接触,从而使其进一步降低载流子复合的损失,提升转换效率。

图 18:HJT 电池结构
资料来源:均石能源,西部证券研发中心

与传统晶硅电池相比,HJT 具有多方面的优势。1. 转换效率高,现有设施的平均量产效率在23%-24%左右,实验室效率可高达 26%以上,相比其他传统晶硅电池效率优势明显。且 HJT 技术可与其他技术(如 IBC、钙钛矿等)兼容优化,产线兼容时只需进行升级,升级提效空间大。

2. 双面率高,HJT 电池双面率超过 95%,远远高于其他可比电池,未来可运用在更多拓展范

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围,例如沙地、水面以及雪地等。3. 无光衰。HJT 电池为 N 型硅片衬底,从根本上解决了电池的光致衰减问题。4. 温度系数低,HJT 电池的温度系数为-0.25%,与单晶硅相比有更好的温度稳定性,在光照温度升高时依然有好的输出。5.工艺步骤少,目前主流的单晶 PERC 电池

量产需要 8 道工序,N-PERT 需要 12 道工序,HJT 生产工序仅需 4 道,较少的生产工序可以提升电池良率,以及人工和运维等其他成本,具备量产的优势。6. 弱光响应高

表 14:电池片技术路线对比

异质结 常规单晶 常规多晶 单晶 PERC 黑硅多晶 N-PERT IBC
量产效率 23%-24% 20.50% 18.70% 22% 20.80% 21.70% 23.x%
双面率 >95% 0 0 >60% >60% >80% 0
LID 0% 1%/年 1%/年 1%/年 4%/年 0% 0%
LETID
温度系数 -0.25% -0.42% -0.45% -0.37% -0.39% -0.35% -0.35%
工艺步骤 4 6 6 8 8 12 20
弱光响应
成本 极高

资料来源:索比太阳能光伏网,西部证券研发中心

HJT发展进入商业化阶段,设备国产化速度加快

HJT 技术最早由日本三洋公司 1987 年研发取得专利后并于 1997 年开始商业化生产,松下收购三洋后继续推进该技术方向并进行 HJT+IBC(Interdigitated Back Contact)叠加工艺的研发。2015 年随着松下的 HJT 技术专利保护期结束,更多的光伏企业进入到该技术领域的研发序列,2017 年起,几家公司开始关注 HJT 技术并投入试生产线,拉开了 HJT 电池商业化的阶段。

图 19:HJT 电池的发展历程
资料来源:TaiyangNews,西部证券研发中心

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目前国内设备厂商以捷佳伟创、迈为股份、钧石能源为代表,已经开启了新一轮设备国产化开发与应用浪潮。清洗制绒以及丝网印刷技术与 PERC 技术差距不大,国内主要制造商有捷佳伟创、迈为股份与钧石能源。非晶硅薄膜设备制造主要使用 PECVD 方法,目前国外主流厂家为 Meyer Burge。国内厂家包括捷佳伟创、理想能源、钧石能源、迈为股份。TCO 沉积包括RPD 和 PVD 两种方法。RPD(反应等离子体沉积)技术主要由日本住友重工掌握, 设备匹配住友重工生产的 IWO 靶材制备 IWO 透明导电薄膜。国内制造商捷佳伟创在获得住友重工授权以后进行研发制造,并实现了在通威产线上的应用。PVD 工艺目前使用较多,采用直流磁控溅射制备, 一般使用 ITO 薄膜,电学性能相比 IWO 较差。Meyer Burger 是国外的主流厂家, 国内主要制造商包括钧石能源、迈为股份等。相比 RPD 制备下的 HJT 电池,PVD 工艺将会有大约 0.5%-1%的效率劣势。

表 15:HJT 电池片设备生产商情况

环节 设备价值 设备类型 海外制造商 国内制造商

清洗制绒 0.4-0.8 制绒设备

RENA(德)、Singulus(德)、YAC

捷佳伟创

(日)

非晶硅膜

5-5.5 方案 1:PECVD

Applied Materials(美)、 Meyer Burger(荷)

捷佳伟创、迈为股份、 理想能源、钧石能源

方案 2:Cat-CVD Ulvac(日)

Von Ardenne(德)、Singulus(德)

均石能源、迈为股份

TCO 膜

PVD:1.5-2 方案 1:PVD

RPD:2.5 左

Meyer Burger(荷)、Ulvac(日)

捷佳伟创、(住友大陆地区

方案 2:RPD 住友重工(日)、Archers(台湾)

方案 1:低温银浆 Applied Materials(美) 授权)

捷佳伟创、迈为股份

丝网印刷 1.5-2.5 方案 2:电镀铜 Besi(荷) 钧石能源
方案 3:无主栅 Meyer Burger(荷)

资料来源:摩尔光伏、Taiyangnews 等,西部证券研发中心整理

HJT 转换效率高,有望成为下一代主流技术。2019 年 P-PERC 单晶电池转换效率为 22.3%, TOP Con 单晶电池转换效率为 22.7%,HJT 电池平均转换效率已达 23%,分别比 P-PERC 和TOP Con 电池高出 0.7%与 0.3%。预计随着新技术的不断发展,转换效率间的差距会逐渐拉

大,2025 年 HJT 电池转换效率可提升 2.5%至 25.5%,比 P-PERC 和 TOP Con 电池高出 1% 和 1.5%。并且随着 HJT 技术的不断成熟,预计降本速度会不断加快,当 LCOE 可与传统电池片持平时有可能取代 PERC 电池成为下一代主流技术。

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图 20:不同电池转换效率趋势(单位:%)
HJT PERC P型单晶 N-PERT/TOPCon

0.26

25.50%

0.25 25.00%

24.50%

0.24 24.00%

23.50%

0.23 23.00%

0.22

0.21

0.2

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E

资料来源:CPIA, 西部证券研发中心

HJT电池成本有较大下降空间且路径清晰

由于目前的 HJT 电池仍处于初期发展阶段,银浆及靶材等成本较高,HJT 电池成本相较于PECR 电池较高。但预计未来可通过多重手段降低 HJT 电池成本,而 PERC 电池成本下降空间较小,2022 年 HJT 电池的 LCOE 有望与 PERC 电池持平。

硅片薄片化推动降本:目前主流的 PERC 电池硅片厚度约为 160-180μm,且薄化后会使电池片转换效率有所下降。而 HJT 电池采用 N 型单晶硅片,薄化后不影响硅片的电性能且能降低耗硅量,根据 Solarzoom 预测,2025 年硅片厚度有望降低至 100μm,硅片成本下降至 0.25/W。

靶材国产化推动降本:TCO 薄膜制备主要采用 ITO、SCOT、IWO、ICO 四种靶材。靶材的制造工艺对于技术的要求较高,目前我国靶材仍然依赖进口,国产化率低从而导致成本昂贵。高端靶材市场被日韩企业垄断,小尺寸溅射靶材目前已实现国产化。

银浆国产化及单耗下降推动降本:HJT 生产工艺温度较低,只可使用温度更低的低温银浆。目前国内低温银浆成本较高,第一是由于低温银浆技术壁垒高,目前主要依赖进口,同时冷链运输进一步增加成本。第二是由于银浆单耗较高,未来可通过多主栅(MBB)、SWCT 工艺大幅降低银浆单耗,银浆消耗量有望降低 50%-60%。

表 16:靶材及银浆未来成本

各环节成本 单位 2019 2020E 2021E 2025E
硅片面积 cm² 275.68 275.68 275.68 275.68
转换效率 % 22.50% 23.50% 24.00% 25.50%
单片功率 W 6.2 6.5 6.6 6.9
靶材成本
单片耗量 mg/片 120 120 120 120
靶材价格 元/KG 4000 3600 3200 2000
靶材成本 元/W 0.08 0.07 0.06 0.03
银浆成本
单片耗量 mg/片 300 200 180 130

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2020 年 07 月 28 日

银浆价格 元/KG 6500 6000 5000 4500
银浆成本 元/W 0.17 0.14 0.11 0.07

资料来源:Solarzoom,CPIA,西部证券研发中心

考虑到未来 HJT 电池通过技术进步推动材料成本下降、设备及材料国产化以及规模化可实现成本的大幅下降,我们预计 2025 年,HJT 成本有望降至 0.58 元/W,相较 2019 年下降 42.6%。预计 2020-2022 年 HJT 电池成本为 0.85 元/W、0.74 元/W、0.69 元/W,相较 2019 年分别下降 15.8%、26.7%、31.7%。

图 21:预计 HJT 电池价格持续下降(单位:元/W)

2.0

1.81

1.22

1.01

0.85

0.74

0.69

0.58

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2025E

资料来源:Solarzoom,产业研究院,西部证券研发中心

推荐顺序

光伏板块投资,建议在兼顾估值的前提下,优选具备长期成长逻辑的上市公司。长期成长逻辑基于更好的需求和供给格局。从产业链各环节来看,硅片环节和玻璃环节已经形成较为明显的马太效应,虽然也有大硅片和双玻等微创新,但现有龙头企业的竞争力持续加强。因此,该产 业链中的龙头企业具备更好的需求和供给格局。

光伏行业的长期成长动力来自于新技术带来的成本下降,需随时关注新技术的发展,如 HJT

电池技术。

隆基股份(601012.SH)

深耕垂直一体化,保持高速产能扩张。2019 年公司公告的扩产计划共 14 个,总投资额达 293.17 亿元。截至 2019 年底,公司单晶硅片产能达到 42GW,单晶组件产能达到 14GW,超预期完成了产能规划目标。截至 2020 年底,公司单晶硅片年产能有望达到 75GW 以上,单晶组件产能达 30GW 以上,面对新冠疫情,公司持续推进产能建设计划,保持高速产能扩张,加快推进全产业链产能布局,夯实单晶领域的龙头地位。

作为单晶硅片龙头企业,公司拥有较强的行业话语权及定价能力。今年以来,公司提出的掺镓硅片在行业内迅速普及,且拉开了与竞争对手的差距;公司对单晶硅片尺寸的引导也得到市场更多的跟随。

投资建议:随着欧洲逐步复工、国内市场启动,光伏需求将恢复;硅片/组件环节格局向好助

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2020 年 07 月 28 日

力公司成长。我们预计公司 20-22 年净利润 60.81/78.44/89.23 亿,维持“买入”评级。

表 17:隆基股份盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 21,988 32,897 56,141 73,252 77,139
增长率 34.4% 49.6% 70.7% 30.5% 5.3%
归母净利润 (百万元) 2,558 5,280 6,081 7,844 8,923
增长率 -28.2% 106.4% 15.2% 29.0% 13.8%
每股收益(EPS) 0.68 1.40 1.61 2.08 2.37

资料来源:WIND,西部证券研发中心

通威股份(600438.SH)

硅料、电池片龙头,强势扩张势不可挡。19 年公司非硅成本 0.2-0.25 元/W,为行业平均(0.31 元/W)的 60%-80%。公司单晶电池量产平均转换率 22.51%,HJT 研发线最高转换率已超 24.6%;公司逐步提升大尺寸产品占比,目前 158.75、166 等规格已成主流,眉山一期项目投产后,公司生产线可兼容 210 尺寸规格,非硅成本有望继续下降。公司公告非公开发行募资预案,用于 眉山二期 7.5GW 和金堂一期 7.5GW 高效电池项目,目前公司已形成 20GW 电池产能,项目推进将助力公司到 2023 年形成 80-100GW 产能。

预计 2020 下半年硅料供需将偏紧。2020 年上半年我国硅片产量合计约 71.2GW,其中单晶硅片 61.8GW,多晶硅片 9.4GW,上半年硅料需求合计约 24 万吨,其中单晶硅占比达 85%。三季度隆基、中环等企业硅片扩产项目推进增大需求弹性,预计 2020 下半年产量合计约 84GW, 硅料需求合计 28.15 万吨。

表 18:2020 年硅料供需平衡表

单晶硅片 多晶硅片 合计
上半年产量(GW) 61.8 9.4 71.2
硅料消耗量(万吨) 20.4 3.6 24
单瓦硅耗(mg/w) 3.3 3.83 3.37
下半年产量(GW) 76 8 84
硅料消耗量(万吨) 25.09 3.06 28.15

资料来源:西部证券研发中心

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润 26.80/36.58/50.06 亿,EPS 分别为 0.62/0.85/1.17

元,维持“买入”评级。

表 19:通威股份盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 27,535 37,555 43,934 50,548 61,229
增长率 5.5% 36.4% 17.0% 15.1% 21.1%
归母净利润 (百万元) 2,019 2,635 2,680 3,658 5,006
增长率 0.3% 30.5% 1.7% 36.5% 36.9%
每股收益(EPS) 0.47 0.61 0.62 0.85 1.17

资料来源:WIND,西部证券研发中心

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福莱特(601865.SH)

西部证券

2020 年 07 月 28 日

借规模和成本优势扩产,强化玻璃龙头地位。19 年底公司光伏玻璃产能达到 5400 吨/日,产能位列全球第二。公司越南在建产能 2000 吨/日,计划 20 年陆续投产,预计 20 年底公司光伏

玻璃产能将达 7400 吨/日,有效产能或达 5400 吨/日,同比提升 20%。2020 年 6 月,公司公

告将在安徽凤阳建设日熔量 2400 吨/天的光伏玻璃产线,建设期 18 个月,预计 2021 年底建

成投产。届时,公司光伏玻璃总产能将达到 9800 吨/天。

公司光伏玻璃毛利率优秀,高于二、三线企业 10-20PCT。凭借成本优势加速扩张产能,业绩有望提速。考虑到光伏玻璃行业的高资金和技术壁垒,仅公司和信义光能(0968.HK)扩产较 多,双寡头格局将维持稳定,龙头企业优势将愈发明显。

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润分别为 9.36/13.13/17.26 亿,对应 EPS 0.48/0.67/0.88

元,公司 A 股维持“增持”评级;公司 H 股维持“买入”评级。

表 20:福莱特盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 3,064 4,807 5,829 8,006 10,188
增长率 2.4% 56.9% 21.3% 37.4% 27.3%
归母净利润 (百万元) 407 717 936 1,313 1,726
增长率 -4.5% 76.1% 30.5% 40.3% 31.4%
每股收益(EPS) 0.21 0.37 0.48 0.67 0.88

资料来源:WIND,西部证券研发中心

中环股份(002129.SZ)

大硅片技术引领者,光伏半导体双驱动。公司 210 尺寸光伏硅片已经初步得到通威、爱旭等专业光伏电池厂商验证,电池环节非硅成本比主流 M2 硅片低 5-6 分钱/W。当前电池环节竞争激烈,如 210 硅片降本效果符合预期,将成新建电池产能首选方案。公司 8 英寸抛光片已量产成熟,2020 年产能预计提升至 60 万片/月,目前已打开欧日韩海外市场,预期未来海外市场比重将逐步提升。国内 12 英寸市场仍高度依赖海外供给,公司 12 英寸产品送样进度良好,有望顺利进入下游供应商体系。

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润分别为 12.20/23.22/29.14 亿,对应 EPS 分别为

0.44/0.83/1.05 元。公司作为光伏硅片龙头,发力半导体硅片,维持“买入”评级。

表 21:中环股份盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 13,756 16,887 20,571 28,966 35,333
增长率 42.6% 22.8% 21.8% 40.8% 22.0%
归母净利润 (百万元) 632 904 1,220 2,322 2,914
增长率 8.2% 42.9% 35.0% 90.4% 25.5%
每股收益(EPS) 0.23 0.32 0.44 0.83 1.05

资料来源:WIND,西部证券研发中心

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捷佳伟创(300724.SZ)

西部证券

2020 年 07 月 28 日

布局新技术,有望受益于技术迭代。公司全面布局新技术,目前公司已经具备 PERC、TOPCon、HJT 等电池主要生产设备的生产能力以及整线设计交付能力,同时部分品类如清洗制绒设备、扩散炉、氮化硅膜 PECVD 等已经成为市场绝对龙头。公司 HIT 设备布局处于行业前列,爱康

科技与捷佳签署 2GW 的 HIT 框架协议,未来将在在 PECVD 等设备方面合作研发。作为工艺与现有主流产线完全不同的颠覆性工艺,HJT 技术有望带来电池片行业新一轮产能洗牌,更高壁垒与更大价值量的设备将使公司面对的市场规模扩大 3-5 倍至 300 亿元以上。

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润为 5.71/7.75/9.70 亿,对应 EPS1.78/2.41/3.02,维持“买入”评级。

表 22:捷佳伟创盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 1,493 2,527 3,383 4,206 5,001
增长率 20.1% 69.3% 33.9% 24.3% 18.9%
归母净利润 (百万元) 306 382 571 775 970
增长率 20.5% 24.7% 49.4% 35.8% 25.2%
每股收益(EPS) 0.95 1.19 1.78 2.41 3.02

资料来源:WIND,西部证券研发中心

阳光电源(300274.SZ)

各项业务稳步发展,逆变器出口快速增长。根据 WoodMackenzie 统计,19 年公司光伏逆变器在全球和中国市场份额分别为 13%和 21%,均位居第二。电站业务方面,19 年公司中标光

伏平价项目 860MW,竞价项目 1570MW,中标数均位居全国第二,这些项目将支撑公司 20 年电站开发业务稳步增长。储能领域,公司拥有全球领先的储能系统集成能力,2015 年公司牵手三星 SDI 成立两家储能合资公司。截至目前,累计完成全球储能项目超 900 个,覆盖各类储能应用场景需求,且均安全高效运行。

投资建议:预计公司 20-22 年归母净利润 10.86/14.06/16.48 亿,EPS 为 0.75/0.97/1.13 元, 维持“增持”评级。

表 23:阳光电源盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 10,369 13,003 16,285 19,083 21,615
增长率 16.7% 25.4% 25.2% 17.2% 13.3%
归母净利润 (百万元) 810 893 1,086 1,406 1,648
增长率 -20.9% 10.2% 21.6% 29.5% 17.2%
每股收益(EPS) 0.56 0.61 0.75 0.97 1.13

资料来源:WIND,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

三、欧洲和特斯拉销量快速增长,新车型推出速度加快

2019 年全球新能源汽车销量 220.98 万辆,同比增长 9.5%,相比 2018 年增速明显放缓,主要原因来自于全球最大的新能源汽车市场中国销售下滑。北美地区新能源汽车销售降幅 8.45%; 全球仅欧洲市场一枝独秀,2019 年新能源汽车车销售 54.9 万辆,同比增长 40%。

图 22:2019 年全球新能源汽车销量同比增长 9.5%
全球新能源汽车销量(万辆) 同比(右轴)
250 80%

70%

200

60%

150 50%

40%

100 30%

20%

50

10%

0 0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:EV Sales,IEA,西部证券研发中心

表 24:2019 年欧洲地区纯电动汽车销量增速最快

类别 国家及地区 2018 年 2019 年 增长率
纯电动 北美地区 26.2 27 3.05%
欧洲地区 19.5 35.3 81.03%
中国 98.4 97.2 -1.22%
插混动力 北美地区 14.5 10.3 -28.97%
欧洲地区 18.4 19.6 6.52%
中国 27.1 23.2 -14.39%

资料来源:EV Sales,西部证券研发中心

3.1 欧洲补贴力度加大,销量快速增长

欧洲碳排放政策趋严,燃油车禁售时间表出炉。欧盟非常重视环保方面的措施,提出到 2025 年之前欧盟电动汽车销量要达到汽车总销量的 20%。其碳排放政策也愈发严格,2019 年 4 月,欧盟通过了新的碳排放标准,提出到 2025 和 2030 年,碳排放标准要分别降至 80.75g/Km、

59.375g/Km,较 2021 年的 95g/Km 的目标分别下降 15%和 37.5%。欧洲主要国家也积极响应,陆续公布了燃油车禁售时间表。受益于此,BEV 车型凭借碳排放为 0g/km 的优势,成为欧洲地区销售增速最高的车型。2019 年欧洲 BEV 车型销量 35.3 万辆,同比增长 81.03%;2019年 PHEV 在欧洲销量 19.6 万辆,同比增长 6.52%。

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2020 年 07 月 28 日

图 23:2019 年欧洲纯电动汽车销量同比增长 81.03% 图 24:2019 年欧洲插混动力汽车销量同比增长 6.52%
插混动力汽车销量(万辆) 同比(右轴)
纯电动汽车销量(万辆) 同比(右轴)

40 90%

35 80%

30 70%

25 60%

50%

20

40%

15 30%

10 20%

5 10%

0 0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

25 1400%

1200%

20

1000%

15 800%

10 600%

400%

5

200%

0 0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:智研咨询,西部证券研发中心 资料来源:智研咨询,西部证券研发中心

表 25:欧盟及欧洲主要国家碳排放及新能源汽车销量规划

国家 乘用车碳排放规划
欧盟 2021 年汽车制造商平均每辆车碳排放量必须达到 95g/Km
2025 年平均碳排放比 2021 年下降 15%,2030 年平均碳排放比 2021 年下降 37.5%,不达标部分将

面临每辆车每克 95 欧元的罚款。

德国 2030 年之前,实现新能源汽车保有量 700 万-1000 万辆
英国 2030 年新车销售方面,至少 50%-70%乘用车为新能源汽车
2040 年燃油车禁售(或提前至 2035 年)
法国 2022 年纯电动汽车销量达到 2017 年的 5 倍,2022 年新能源汽车保有量达 100 万辆
2040 年燃油车禁售(巴黎 2030 年提前禁售)
荷兰 2030 年燃油车禁售
挪威 2025 年燃油车禁售
瑞典 2030 年燃油车禁售
丹麦 2030 年纯电动乘用车保有量 100 万辆
2030 年燃油车禁售
葡萄牙 2040 年燃油车禁售
西班牙 2040 年燃油车禁售

资料来源:IEA,西部证券研发中心

德国成为欧洲最大新能源汽车市场,挪威新能源汽车渗透率最高。2019 年欧洲新能源汽车销量前 5 国家为德国 10.7 万辆、挪威 8 万辆、英国 7 万辆、法国 6.8 万辆、荷兰 6.7 万辆。德国超越挪威成为欧洲新能源汽车第一大市场,贡献欧洲最大增量;英法两国受益于特斯拉

Model3 放量,同比增长 30%/29%,其中英国受 PHEV 补贴退出影响,上半年增速下行;荷兰由于 2020 年 1 月起电动车税率增加,12 月抢装效应明显,同环比增加 265/201%,全年同比大增 166%;挪威电动化渗透率进一步提高至 44.1%。

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2020 年 07 月 28 日

图 25:2019 年欧洲主要国家新能源汽车渗透率
新能源汽车渗透率

50% 44.1%

45%

40%

35%

30%

25%

20% 14.9%

15% 10.4%

10%

3.0% 2.6% 2.6% 1.5% 1.3%

5% 0.7%

0%

挪威 荷兰 瑞典 德国 法国 英国 爱尔兰 西班牙 意大利

资料来源:智研咨询,西部证券研发中心

表 26:2013-2019 年欧洲主要国家新能源汽车销量(单位:辆)

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019 增速
德国 3266 6033 7108 24623 50282 66227 106683 61%
挪威 2003 4044 4039 42763 58284 72652 79501 9%
英国 2774 7311 10494 33220 46157 53870 69852 30%
法国 8909 11249 16888 33450 41074 52977 68320 29%
荷兰 5569 2827 3532 22569 8169 25346 67309 166%
瑞典 1547 4671 8545 13039 19879 27322 42706 56%
比利时 447 1239 1579 9510 14307 13320 18141 36%
西班牙 697 1013 970 3501 6386 9905 16917 71%
意大利 695 882 1385 2928 4614 9854 15333 56%
奥地利 53 1100 1308 4621 6826 9617 13317 38%
葡萄牙 121 185 630 1918 4094 7900 12951 64%
瑞士 1154 1697 3347 3113 4366 4400 11039 151%
丹麦 496 1632 4536 1206 616 1422 8555 502%

资料来源:智研咨询,西部证券研发中心

2020 年上半年,欧洲国家受到疫情冲击影响均出台刺激经济复苏政策,作为欧洲下一阶段节能减排战略的重要一环,新能源汽车自然受到了众多利好政策的支持。

2020 年 6 月 3 日,德国推出总额为 1300 亿欧元的经济刺激计划,其中 1200 亿元将从联邦政府支出,主要措施包括:(1)2020 年 7 月 1 日-2021 年底,新能源汽车现有体系下政府奖励增加一倍,即售价 4 万欧元以下的电动汽车政府补贴增加至 6000 欧元,加上车企承担的 3000

欧元补贴,总补贴提升至 9000 欧元(原 6000 欧元),插电混合动力汽车总补贴增加至 6750

欧元(原 4500 欧元)。(2)对电动汽车研发、充电基础设施、电池制造追加 25 亿欧元投资。

(3)公共领域商用车电动化 2021 年底支持达 12 亿欧元,包括补贴电动大巴和充电基础设施。

(4)7 月 1 日-2020 年底,全行业增值税从 19%降低至 16%,总额为 200 亿欧元。(5)电动车税收减免上限从 4 万欧元提升至 6 万欧元,电动汽车免税期从 2025 年延长至 2030 年。

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2020 年 07 月 28 日

2020 年 5 月 26 日,法国总统马克龙宣布了一项 80 亿欧元的计划,希望助力法国成为欧洲最

大的新能源汽车生产国,并规划 5 年内让法国混动汽车和电动汽车的产量超过 100 万辆。根据

该计划,给购买电动车的私人消费者的政府补贴从 6000 欧元提高到 7000 欧元,商业客户可

获得 5000 欧元补贴;换购柴/汽油车也可得到 3000 欧元补贴,换购纯电动车型获得 5000 欧

元补贴。电动汽车补贴和换购补贴可叠加使用。这意味着,电动汽车最高可获得 1.2 万欧元的

补贴,数量限制为 20 万辆车。

2020 年 3 月,荷兰政府公布了对于私人购置电动汽车补贴方面的细节。从 2020 年 7 月开始,

对于最低行驶里程为 120 公里、价格在 1200 欧元到 45000 欧元之间的纯电动汽车购买者,将

获得 4000 欧元的补贴。同时满足条件的二手电动车可以获得 2000 欧元的补贴。此外,对于

租赁纯电动车的用户,补贴会按月分期发放,如果租赁合同在 4 年内终止的,补贴也将终止。

表 27:欧洲主要国家新能源汽车相关政策

国家 政策分类 主要内容
挪威 税收 购买或租赁电动汽车均不需要缴纳增值税,而燃油车这一税率为 25%;
路权 电动车的路桥费由各个地方政府自行规定,但电动车的路桥费最高不得高于燃油车的 50%;停车费不得高于燃油车 50%,

多数公共停车场对电动车免费。

德国 补贴 2020 年 7 月 1 日起,现有体系下政府奖励增加一倍,即售价 4 万欧元以下的电动汽车政府补贴增加至 6000 欧元,加上车企

承担的 3000 欧元补贴,总补贴提升至 9000 欧元(原 6000 欧元),插电混合动力汽车总补贴增加至 6750 欧元(原 4500

欧元),执行时间为 2020 年 7 月 1 日至 2021 年底。对电动汽车研发、充电基础设施、电池制造追加 25 亿欧元投资。公共

领域商用车电动化 2021 年底支持达 12 亿欧元,包括补贴电动大巴和充电基础设施。

税收 2020 年 6 月 3 日,德国政府决定拨款 500 亿欧元用于推动电动汽车发展以及设立更多充电桩,并且对购买电动汽车的消费

者实施双倍退税。2020 年 7 月 1 日至 2020 年底,全行业增值税从 19%降至 16%,总额为 200 亿欧元。电动车税收减免上

限从 4 万欧元提升至 6 万欧元,电动汽车免税期从 2025 年延长至 2030 年。

路权 《电动出行法》授权地方政府为低排放车辆提供免费停车、公交车道及交通限制区使用特权。
英国 补贴 纯电动汽车:购车补贴为车价的 35%,最高不超过 3500 英镑;纯电动货车:购车补贴为车价的 20%,最高不超过 8000 英

镑。苏格兰政府对纯电和插混车辆提供无息贷款,最高不超过 3.5 万英镑。

税收 按 CO2 排放量征税,纯电动汽车无须缴税。
法国 补贴 宣布 80 亿欧元汽车产业援助计划。给购买电动车的私人消费者的政府补贴从 6000 欧元提高到 7000 欧元,商业客户可获得

5000 欧元补贴;换购柴/汽油车也可得到 3000 欧元补贴,换购纯电动车型获得 5000 欧元补贴。电动汽车补贴和换购补贴可

叠加使用。这意味着,电动汽车最高可获得 1.2 万欧元的补贴,数量限制为 20 万辆车。

税收 大部分地区免除新能源汽车注册税,有些地区免 50%;新能源汽车免除保有税;纯电动汽车免除碳排放税,21-60g/Km 车型

每克交 1 欧元碳排放税。

荷兰 补贴 从 2020 年 7 月开始,对于价格 4.5 万欧以下车型,开始补贴 4000 欧元,满足条件的二手电动车可以获得 2000 欧元补贴。
税收 BEV 注册税免税;PHEV:1-30g/Km 的碳排放每克 27 欧,31-50g/Km 的碳排放每克 113 欧。
意大利 补贴 新能源汽车现金补贴最高可达 4000 欧,伦巴底区可以提供另外高达 8000 欧的现金补贴。
税收 购车后 5 年内可节省 75%的保有税。
西班牙 补贴 BEV 的现金补贴为 5500 欧,PHEV 纯电里程在 32-72 公里的补贴 3600 欧。
税收 新能源汽车免交注册费,BEV 和PHEV 总价小于 40000 欧的减免 30%公司用车税。
瑞典 补贴 新能源汽车现金补贴最高为 5460 欧。
税收 购车后免除 5 年保有税;可根据政策减免公司用车税,特殊减免 40%,最多 10000 瑞典克朗。

资料来源:ACEA,autoexpress,nextgreencar,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

我们梳理了 2020 年初以来德国和法国对新能源汽车补贴政策的变动情况,发现补贴额度呈现逐步提升的趋势。根据 6 月 4 日德国颁布的经济刺激计划,4 万欧元以下、4-6.5 万欧元纯电动汽车的补贴总额分别为9000 欧元和 7500 欧元,较之前的政策提升1500 欧元和1000 欧元;

4 万欧元以下、4-6.5 万欧元插混动力汽车的补贴总额分别为 6750 欧元和 5625 欧元,较之前

的政策提升 1500 欧元和 1125 欧元。此外,我们测算了德国对不同价格纯电动汽车的优惠力度,针对 2.5/3.0/3.5/4.0/4.5 万欧元纯电动汽车,综合补贴和免增值税政策后,优惠比例分别达到 50%/44%/40%/30%/28%。

图 26:德国新能源汽车补贴金额(单位:欧元) 图 27:法国新能源汽车补贴金额(单位:欧元)

10000

9000

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

前期政策

2020年新补贴政策(2月27日) 汽车消费补贴计划(6月1日)

2020-2021经济刺激计划(6月4日)

4万欧以下EV 4-6.5万欧EV 4万欧以下

4-6.5万欧

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

4.5万欧以下

前期政策

2020年原补贴政策

汽车产业支持计划(5月7日)

4.5-6万欧EV-个 6万欧以下EV-

PHEV

PHEV

PHEV

EV-个人购买

人购买

公司购买

 

资料来源:西部证券研发中心 资料来源:西部证券研发中心

表 28:德国对纯电动汽车优惠力度

补贴前售价(万欧元) 2.5 3 3.5 4 4.5
直接补贴力度 0.9 0.9 0.9 0.65 0.65
补贴后价格 1.60 2.10 2.60 3.35 3.85
优惠比例(补贴) 36% 30% 26% 16% 14%
增值税减免(增值税率 16%,万欧 0.34 0.41 0.48 0.55 0.62
如免增值税最终售价(万欧元) 1.3 1.7 2.1 2.8 3.2
优惠比例(补贴+免增值税) 50% 44% 40% 30% 28%

资料来源:德国联邦经济事务与能源部,西部证券研发中心

元)

欧洲新能源汽车销量快速增长,有望成为全球最大需求市场。受益于疫情不断缓解和新能源汽车促消费政策刺激,欧洲新能源汽车销量在经历了 4 月短暂的同比下滑后,迅速恢复上升趋势。

根据 Marklines 数据,5 月和 6 月欧洲新能源汽车销量分别为 4.68 万辆和 8.02 万辆,同比增长 23%和 75%。1-6 月欧洲新能源汽车合计销量 38.7 万辆,同比增长 57%,BEV 和 PHEV 销量分别为 21.56、17.13 万辆,新能源汽车渗透率达 7.6%。2020 年 6 月法国新能源车销量20990 辆,同比增长 259%,环比增长 192.5%,渗透率达 9%。其中纯电动汽车销量 13725 辆,同比增长 205.2%,环比增长 233.8%,渗透率为 5.9%;插电式混合动力汽车销量 7265 辆, 同比增长 438.9%,环比增长 137.1%,渗透率为 3.1%。 6 月份意大利新能源汽车销量 6700 辆,同比增长 109%。今年上半年,欧洲新能源汽车市场在疫情影响下仍表现出较强的韧性和良好的增长势头,我们预计在碳排放标准急速加严和“禁售燃油车”约束下,随着疫情不断改善和政策刺激力度进一步加强,欧洲有望成为全球最大的新能源汽车需求市场。

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表 29:2020 年 1-6 月欧洲新能源汽车销量

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2020 年 07 月 28 日

月份 BEV 销量(万辆) PHEV 销量(万辆) 合计销量(万辆) 同比增速 新能源汽车渗透率
2020 年 1 月 3.88 3.58 7.47 121% 6.6%
2020 年 2 月 3.96 2.99 6.95 111% 6.5%
2020 年 3 月 5.11 3.32 8.43 41% 9.9%
2020 年 4 月 1.66 1.49 3.15 -16% 11.0%
2020 年 5 月 2.37 2.31 4.68 23% 7.5%
2020 年 6 月 4.58 3.44 8.02 75% 7.1%
1-6 月累计 21.56 17.13 38.70 57% 7.6%

资料来源:EV Sales,Marklines,西部证券研发中心

特斯拉标杆效应明显,中高端乘用车可不依赖补贴发展

全球新能源汽车龙头,技术水平行业领先。公司 2019 年实现纯电动车销量 36.8 万辆,同比增长 50.2%,其增量主要来自于 Model 3 车型。2019 年特斯拉 Model 3 车型销量 30.2 万辆, 同比增长 108.3%;Model S/X 车型实现销量 6.6 万辆,同比下滑 34%。2019 年特斯拉占据17%市场份额,为全球新能源车销量第一的车企,行业龙头地位凸显。特斯拉在动力电池能量

密度、电池管理以及电机性能方面始终处于行业领先位置,同时特斯拉在汽车电子架构方面进行了全方面革新,通过整合域控制器使得汽车控制模块得以统一,并将汽车软件和硬件分离。在这一技术基础上,特斯拉可以对车辆进行 OTA 升级,同时摆脱对 Tier1 供应商的依赖而培养自身独立的供应链体系。

图 28:2012-2019 年特斯拉销量及同比增速 图 29:2018-2019 年特斯拉分车型销量
特斯拉销量(万辆) 同比
40 160%

35 140%

30 120%

25 100%

20 80%

15 60%

10 40%

5 20%

0 0%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

2018 2019

35

30

25

20

15

10

5

0

Model S/X(万辆) Model 3(万辆)

资料来源:EV Sales,西部证券研发中心 资料来源:EV Sales,西部证券研发中心

特斯拉二季度销量超预期,建议关注供应链龙头企业。根据官网数据,2020Q2 特斯拉全球产量及交付量分别为 82272、90650 辆,同比小幅下滑 5.5%、4.8%,环比分别下滑 19.9%、增长 2.5%。产量同比、环比下滑的主要原因是,受疫情影响,美国工厂在 4 月-5 月初停产所致。从销量结构看,2020Q2 Model 3/Y 交付量为 80050 辆,同比增长 5.1%,环比增长 3.2%;

Model S/X 交付量为 10600 辆,环比下滑 13.1%。2020H1 特斯拉全球交付量为 179146 辆, 同比增长 13.1%。特斯拉第二季度在中国的交付量为 3.1 万辆,占其总量的 34.2%,其中 6 月

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2020 年 07 月 28 日

交付量达到了 1.5 万辆,再创新高。回顾特斯拉第二季度在全球的交付情况,从 4 月份的 14793

辆到 5 月份的 24607 辆,再到 6 月份的 51250 辆,经历短暂的小挫折后便开始高歌猛进。目前,特斯拉美国工厂基本恢复正常生产,位于德州的第三座新工厂预计年底开始生产 Model Y 车型。上海工厂产能持续爬坡,并预计在四季度开始量产 Model Y 车型,有望助力特斯拉销量持续增长,建议关注特斯拉供应链龙头。

图 30:2020 年 1-6 月特斯拉新能源汽车销量
特斯拉销量(辆)

70000

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0

Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20

资料来源:EV Sales,西部证券研发中心

表 30:特斯拉分车型季度交付量

车型/交付量(辆) 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2
Model S/X 12091 17722 17483 19475 12230 10600
Model 3/Y 50928 77634 79703 92620 76266 80050
总计 63019 95356 97186 112095 88496 90650

资料来源:特斯拉官网,西部证券研发中心

Model 3 降价后扩大竞争优势,国内市占率遥遥领先。2020 年 4 月 23 日,财政部等四部委发

布《关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知》规定,新能源乘用车补贴前售价须在 30 万元

以下(含 30 万元)。特斯拉为了配合补贴政策自 5 月 1 日将 Model 3 标准续航版价格从 30.35

万元下调至 29.18 万元,享受补贴 2.025 万后的售价为 27.15 万元。Model 3 标准版在国内市场的主要竞争对手包括小鹏 P7 低配版、Aion S、蔚来 ES6 低配版等,Model 3 长续航版在国内主要竞争对手包括小鹏 P7 高配版、Aion LX2019 款 80 系列。在续航里程和综合性能方面, Model 3 长续航版续航里程为 668 公里,主要竞争对手中只有小鹏 P7、Aion LX 和即将上市的比亚迪汉能够达到 600 公里以上的续航;Model 3 车型的百公里提速区间在 3.4-5.6s 之间,由于 ES8、ES6、Aion 等车型;Model 3 车型均搭载 L2.5/FSD 级别自动驾驶,相较蔚来 ES8、ES6、AIONS 等车型搭载的 L2 级别自动驾驶系统具备较强竞争力和路试经验。Model 3 降价之后性价比快速提升,在 20-30 万元档次车型中的竞争力愈发明显,进一步带动其在国内的销

量快速提升。2020 年 5 月,Model 3 在国内销量达到 11095 辆,环比激增 205.23%;国内市占率达到 16.3%,环比提升 9.8pcts。2020 年 6 月 Model 3 国内销量再创新高,达到 14977 辆,环比增长约 35%,国内市占率达到 19.4%。

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图 31:国内主要新能源车型补贴后价格区间(单位:万元)

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2020 年 07 月 28 日

低配版 高配版

70

60

50

单位(万元)

40

30

20

10

0

Model 3 Polestar 2

ES8

ES6

小鹏P7

Aion LX HYCAN 007

Aion S

资料来源:汽车之家,西部证券研发中心

图 32:2020 年 6 月国内新能源汽车车型销量前十及市占率
销量(辆) 市占率(右轴)

16000 25%

14000

12000 20%

10000 15%

8000

6000 10%

4000 5%

2000

0 0%

资料来源:第一电动汽车网,西部证券研发中心

电池技术是特斯拉的优势领域之一,高精度的电池管理系统保障电池安全。特斯拉中高端车型的消费者更看重科技感和驾驶感受,并不会以价格作为唯一选择标准。较高的续航,较快和便捷的充电,安全、长使用寿命的电池是新能源汽车用户对电动化方面关注的重点,而特斯拉围绕这些方面自研和推广了先进的技术,并持续迭代领先。特斯拉战略前瞻布局动力锂电池,

2015 年开始和达尔豪斯大学合作;2019 年 2 月份以 2.18 亿美金溢价收购了 Maxwell;2019 年 10 月份收购了加拿大设备公司 Hibar Systems;2020 年 1 月份宣布在加州弗里蒙特建设一 条试点电池生产线。特斯拉使用的松下圆柱电芯拥有能量密度高、工艺成熟、生产自动化程度 高等优点,但是温度敏感性高、成组管理难度大、易爆炸等不足制约了其广泛应用。为了解决这个问题,特斯拉研发出了先进的电池管理系统(BMS)。特斯拉的 BMS 具有以下几个特点: 1.特斯拉自己研制的管理系统可以对每一颗电芯进行温度管理;2. 采用两阶段法进行电芯平衡,获得更高的电池利用效率,具备了相对较低的衰减速度;3. 特斯拉通过使用不导热材料和嵌入温度计,降低 NCA 电池的相对易燃性;4. 特斯拉 BMS 电池管理系统有很高的风险容忍度, 最大限度利用大数据来维护和管理大量的电芯;5.特斯拉 BMS 模块集成了高压控制器、直流转换器和多个传感器,由此可以减少内部通信所需的高压线束,最终减轻总重量并降低成本。

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2020 年 07 月 28 日

图 33:特斯拉布局动力电池的历史进程
资料来源:第一电动汽车网,西部证券研发中心
图 34:特斯拉具备高集成度的电池管理模块
资料来源:Jack Richard,西部证券研发中心

根据各车型的公开信息,特斯拉 Model Y 车型相比同价位的奔驰 GLC、宝马 X3、奥迪 Q5L 等车型,在百公里加速和最高车速上具备较大优势。国产特斯拉预计今年 4 季度在上海工厂开始量产,预计上市后将具备较强的竞争力,有望带动特斯拉国内销量继续快速提升。

表 31:特斯拉 Model Y 与同等价位下其他车型对比

项目 Model Y 奔驰 GLC 宝马 X3 奥迪 Q5L
车型 性能版 2020 款 GLC 260L 4MATIC 动感型 2020 款 xDrive25i 豪华套装 2020 款 40 TFSI 荣享进取型
指导价(万元) 预计国产 40 万 39.28 38.98 38.78
百公里加速(s) 3.7 8.4 8.9 8.6
最高车速(Km/h) 241 213 210 210

资料来源:汽车之家,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

传统车企加快电动车布局,有望从供给端催生行业需求

海外市场新能源汽车加速发展,各车企布局电动化趋势显峥嵘。汽车研发生产方式经历手工作坊式、流水线方式、汽车平台、模块化平台四个阶段。模块化平台是指以模块的方式设计组装

汽车的各部分子系统,将汽车的各部分总成以模块的形式进行标准化设计和生产,最后再根据不同车型的定位进行“组装”。模块化平台打破了传统汽车平台只针对一个级别车型的限制, 通过不同的模块组合,可覆盖多级别、多类型的不同车型。在“模块化”生产方式下,整车厂商以消费者的需求为出发点,进行汽车模块的匹配设计,迅速调整汽车设计方案,缩短研发周

期,降低研发成本。目前,国际主流车企开始向“电动化、智能化、网联化、共享化”方向战

略转型,推出纯电动专用模块化平台。例如大众 MEB 平台(Modular Electrification Toolkit),

奥迪和保时捷共享高端电动车平台 PPE(Premium Platform Electric),宝马打造 FSAR 平台

(flat battery storage assembly),戴姆勒打造 MEA(Electric Vehicle Architecture)平台等。 HIS 预测,到 2021 年欧洲插混车型总数将达 118 款,纯电动车型将达 92 款。T&E 预测,到

2022 年,欧洲纯电动车型将超过 100 款,2025 年达到 172 款。

表 32:主流车企电动汽车专用模块化平台

车企 车型平台 首款车型上市时间
大众 MEB 平台 2020 年
奥迪/保时捷 PPE 平台 2022 年
奔驰 MEA 平台 2020 年
沃尔沃 CMA 平台 2020 年
宝马 FSAR 平台 2022 年
PSA CMP 平台、e-CMP 平台
雷诺 CMF-EV 平台
通用 BEV3 平台 2021 年
福特 全新纯电平台 2020 年
丰田 e-TNGA 纯电动车型专业架构平台 2020 年
本田 全新纯电平台 2025 年前
日产 E-Platform
现代起亚 ev-only 2021 年

资料来源:各公司官网,西部证券研发中心

全球主流车企制定新能源汽车销量规划,未来十年新能源汽车销量占比将快速提升。2019 年特斯拉全球销量 36.75 万辆,同比增长 50%;中国市场实现收入 29.79 亿美元,同比增长 70%。

在全球疫情扩散的不利影响下,2020Q1 特斯拉仍实现销量 8.84 万辆,同比增长 14%,并且其规划 2020 年二季度 Model 3 销量扩大至 50 万辆,量产 Roadster、Semi 等车型。2019 年大众在全球销售新能源汽车 8.1 万辆,同比增长 70.3%,规划 2020 年和 2021 年新能源汽车销售占比分别为 4%和 8%,2025 年销量占比进一步提升至 20%。2019 年奔驰在全球销售新能源汽车 2.9 万辆,同比增长 16.2%,规划 2020 年推出 20 款插电混合动力车型,2022 年推出 10 款纯电动车型,新能源汽车销量占比 15%-25%,2030 年新能源汽车销量占比 50%。沃尔沃 2019 年在全球销售新能源汽车 5.5 万辆,同比增长 54.5%,规划 2025 年新能源汽车销

量占比达 50%。奥迪 2019 年销售新能源汽车 3.0 万辆,同比增长 134.2%,规划 2025 年前推出超过 30 款新能源车型,新能源汽车销量占比 40%。

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表 33:主流车企新能源汽车发展规划

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2020 年 07 月 28 日

车企 规划
大众 2020/2021 年新能源汽车销售占比分别为 4%/8%,预计销量为 40 万辆/80 万辆,2025 年新能源汽车销

售占比超过 20%,年销量达 300 万辆

雷诺日产 2022 年前投放 12 款纯电动车
PSA 2021 年底前推出 7 款纯电动车型,8 款插电混合动力车型,2025 年前所有车型都将推出纯电动版本
沃尔沃 2025 年新能源汽车销量占比达 50%
奔驰 2020 年推出 20 款插电混合动力车型,2022 年推出 10 款纯电动车型,新能源汽车销量占比 15%-25%

2030 年新能源汽车销量占比 50%

宝马 两年内推出 5 款纯电动车型,2023 年 25 款新能源车型、12 款纯电动
奥迪 2025 年前推出超过 30 款新能源车型,新能源汽车销量占比 40%
通用 2023 年前投放 20 款新能源汽车
福特 到 2022 年在中国投放超过 10 款新能源汽车,到 2025 年在中国 70%的车型都推出新能源版本
丰田 2020 年开始在中国导入纯电动车型,2025 年前推出 10 款以上纯电动车型,所有车型都配备新能源版本

2030 年实现超 550 万辆新能源汽车年销量

本田 2025 年前推出 20 款电动化车型,到 2030 年电动化车型销量占 65%
日产 2022 年电动车型销量 100 万辆
现代起亚 2025 年前投放 44 款新能源车型,年销售 167 万辆
特斯拉 2020 年二季度 Model 3 销量扩大至 50 万辆,量产 Model Y、Roadster、Semi

资料来源:各公司官网,西部证券研发中心

下半年中国和海外新能源汽车销量有望继续回升。2020 年上半年中国新能源汽车销量 39.3 万辆。展望全年,中汽协预测,若国内和海外疫情均得到有效控制,国内汽车市场下降 10%左

右;若海外疫情继续蔓延,国内汽车市场可能下降 20%左右,则 2020 年全年中国新能源汽车销量有望达到 96.5-108.5 万辆,对应下半年销量预计 57.2-69.2 万辆。海外方面,BNEF 预测

2020 年海外新能源汽车销量达 118 万辆左右,1-6 月海外累计销量为 55 万辆,则下半年海外

销量有望达到 63 万辆左右。

受益于欧洲电动化进程加速、传统车企加速布局催生行业需求、以及国内新能源汽车利好政策频出,全球新能源汽车市场有望步入发展的快车道。EVTank 预测,到 2025 年全球新能源乘用车销量提升至 1200 万辆,2019-2025 年复合增长率为 32.58%;其中,2025 年中国和海外

新能源乘用车销量将分别提升至550、650 万辆,2019-2025 年复合增长率为30.97%和34.05%。

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图 35:全球新能源乘用车销量及预测

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2020 年 07 月 28 日

海外销量(万辆) 国内销量(万辆)

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

资料来源:EVTank,西部证券研发中心

3.4 推荐顺序

全年来看,全球新能源汽车销量将主要依赖于欧洲市场及特斯拉全球的增长。因此选择股票时优选具备全球供应链能力的公司。

亿纬锂能(300014.SZ)

市占率持续提升,下半年出货有望加速放量。从行业竞争格局看,2016-2019 年公司动力电池装机量市场份额从 0.6%上升至 2.9%。2020 年上半年受疫情影响,公司动力电池装机量0.35GWh,市场份额为 1.98%。但是从月度数据看,随着复工复产不断推进,公司动力电池

业务快速恢复,6 月实现装机量 0.11GWh,市场份额 2.39%,预计下半年将加速起量。

亿纬动力收到宝马供应商定点信,公司动力产能持续扩张。7 月 21 日,公司公告称亿纬动力近日收到华晨宝马供应商定点信,具体合作事项双方正在商洽中。公司目前三元方形电池自有产能 2GWh,同时有 5GWh 产能在建,预计明年年底实现 7GWh 的产能。今年年底公司动力电池总产能 17GWh,包括软包三元 9GWh、方形三元 2GWh、铁锂 6GWh

投资建议:预计 20-22 年归母净利润为 22.55/32.03/38.53 亿元,增速为 48.1%/42.1%/20.3%, EPS 为 2.33/3.30/3.98 元,维持“买入”评级。

表 34:亿纬锂能盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 4,351 6,412 10,851 16,083 20,864
增长率 45.9% 47.4% 69.2% 48.2% 29.7%
归母净利润 (百万元) 571 1,522 2,255 3,203 3,853
增长率 41.5% 166.7% 48.1% 42.1% 20.3%
每股收益(EPS) 0.59 1.57 2.33 3.30 3.98

资料来源:WIND,西部证券研发中心

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恩捷股份(002812.SZ)

西部证券

2020 年 07 月 28 日

并购捷力提升市占率,产能持续扩张。2019 年上海恩捷和苏州捷力隔膜出货量约 8 亿平米和3 亿平米,合计市占率约55%。2019 年末公司固定资产和在建工程较年初增长 55.5%和48.9%, 主要系公司扩大锂电池隔膜产能,导致新增产能转固和在建产能增加。截至 2019 年底,公司

湿法隔膜产能 23 亿平,较 2018 年底增长 10 亿平;公司规划到 2020 年底达到 33 亿平的产能规模,继续巩固湿法隔膜龙头地位。

大客户积极扩产,下游需求保障性强。公司湿法隔膜产品在市场上竞争力较强,已经进入松下、三星、LG 等海外电池巨头的供应链体系,目前松下、三星、LG 均有较大规模的扩产计划,预计至 2020 年底产能将分别提升至 52GWh、30GWh、40GWh,公司作为湿法隔膜主要供应商

将充分受益。此外,2019 年 5 月公司与 LG 签订了期限 5 年,总金额不超过 6.17 亿美元的湿法隔膜销售合同,下游需求进一步得到保障。

投资建议:预计 20-22 年公司归母净利润分别为 10.7/13.7/18.4 亿,EPS 分别为 1.33/1.70/2.28

元,维持“买入”评级。

表 35:恩捷股份盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 2,457 3,160 4,120 5,409 7,180
增长率 101.4% 28.6% 30.4% 31.3% 32.7%
归母净利润 (百万元) 518 850 1,071 1,373 1,837
增长率 232.5% 63.9% 26.0% 28.2% 33.9%
每股收益(EPS) 0.64 1.06 1.33 1.70 2.28

资料来源:WIND,西部证券研发中心

宏发股份(600885.SH)

电动车浪潮助力高压直流继电器持续高增长,汽车继电器加快推进全球化布局。2019 年宏发高压直流继电器国内市占率达 40%,全球市场份额 25%,国内拥有宁德时代,比亚迪等优质

客户资源,国外开始配套特斯拉、大众 MEB 平台。预计 2020 年高压直流继电器有望实现增长 30%。2019 年汽车继电器收获了长城、吉利、比亚迪、GM 等主机厂大电流 PCB 项目,2019 年底宏发完成收购海拉汽车电子,加速推进配套欧洲乘用车体系,2020 年汽车继电器有望增长 40%

传统继电器领域优势明显,新基建加码下业务稳定增长。过去 3 年电力继电器海外认可度高,

2020 年美国市场份额有望继续提升 30%至 80%,国内智能表存量替换周期来临,预计 20-22 年增速维持 10%左右。通用继电器产线自动化达 90%,产品质量及成本均领先行业,随着基建周期开启,家电需求筑底回暖,预计通用继电器 20-21 年增速为 10%左右。工控继电器质量已接近欧姆龙同类产品,产品毛利较高,预计未来两到三年有望维持增速 5%以上。

投资建议:预计 20-22 年公司实现营收 77.9/88.6/106.0 亿元,归母净利润 8.1/9.9/12.3 亿元,

EPS1.09/1.33/1.65 元,给予“买入”评级。

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表 36:宏发股份盈利预测表

西部证券

2020 年 07 月 28 日

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 6,880 7,081 7,786 8,864 10,598
增长率 14.3% 2.9% 10.0% 13.8% 19.6%
归母净利润 (百万元) 699 704 810 990 1,231
增长率 2.0% 0.7% 15.0% 22.2% 24.3%
每股收益(EPS) 0.94 0.95 1.09 1.33 1.65

资料来源:WIND,西部证券研发中心

鹏辉能源(300438.SZ)

消费、动力、储能齐发力,助推公司业绩增长。消费电池领域,疫情短期对行业造成一定冲击, 但公司产能扩张,新客户拓展顺利,并且 TWS 耳机电池有望实现爆发增长,预计公司 20 年出货超 3000 万只,营收实现翻倍以上增长。近期,新能源汽车政策频出,政策托底意愿明显,

根据四部委发布的 2020 年新能源汽车补贴政策,补贴延长至 22 年底,20 年退坡 10%,退坡节奏平缓。鹏辉 19 年动力电池装机 0.65GWh,行业排名第九,20 年公司配套上通五 8 款车型,同时新产能释放将使得公司在其他客户长安、奇瑞等均有较大增量。储能领域,我们测算20-25 年 5G 基站建设带来储能电池需求 67.34GWh,公司 19 年进入铁塔电池供应商体系, 储能电池出货有望快速增长。

投资建议:预计20-22 年公司实现归母净利润4.20/6.33/8.60 亿,增速为149.4%/50.7%/36.0%, EPS 为 1.49/2.25/3.06 元,维持“买入”评级。

表 37:鹏辉能源盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 2,569 3,308 4,662 6,271 8,251
增长率 22.4% 28.8% 40.9% 34.5% 31.6%
归母净利润 (百万元) 265 168 420 633 860
增长率 5.3% -36.5% 149.4% 50.7% 36.0%
每股收益(EPS) 0.94 0.60 1.49 2.25 3.06

资料来源:WIND,西部证券研发中心

相关公司

欣旺达(300207.SZ)

5G 换机潮叠加单机价值量提升,加速打开手机电池市场成长空间。根据 IDC 预测,2020 年全球智能手机出货14.34 亿部,同比增长2.8%,其中5G 手机出货1.15 亿部,同比增长1614%;

预计2020-2023 年全球智能手机出货量和5G 手机出货量复合增长率分别为2.4%和391.3%。到 2025 年中国的 5G 用户数有望超过 4 亿人,接近全球 5G 用户的 1/3。公司手机业务持续增长,预计 2020 年手机电池市占率有望超过 25%。公司通过布局消费电子电芯领域提高手机电池业务毛利率,预计到 2022 年公司电芯自供率将提升至接近 50%

行业成长性确定、公司产能扩张,动力电池业务长期可期。GGII 预测,2019-2025 年中国和全球的动力电池需求复合增长率分别为 33%和 40%, 2025 年中国和全球动力电池需求将达

到约 400Gwh 和 847GWh。欣旺达 2019 年动力电池装机 0.65Gwh,同比提升 586%,首次进

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2020 年 07 月 28 日

入年度装机 TOP10。公司计划在 2020 年新投产 4GWh 动力电池产能,届时动力电池总产能将扩大至 6GWh。同时,2020 年公司将开始给易捷特、雷诺、日产、爱驰新能源等车企批量供货,动力电池装机量有望快速提升。

投资建议:根据 WIND 一致预测,公司 20-22 年实现营业收入分别为 303.10/377.68/459.29

亿元,归母净利润分别为 8.87/13.23/17.37 亿,EPS 分别为 0.57/0.84/1.10 元。

表 38:欣旺达盈利预测表

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 20,338 25,241 30,310 37,768 45,929
增长率 44.8% 24.1% 20.1% 24.6% 21.6%
归母净利润 (百万元) 701 751 887 1323 1737
增长率 29.0% 7.1% 18.2% 49.1% 31.3%
每股收益(EPS) 0.45 0.48 0.57 0.84 1.10

资料来源:WIND 一致预测,西部证券研发中心

四、风电抢装正当时,关注双海及大型陆风拉动板块

20H1疫情导致零部件供给不足,风电装机量低于预期

2019 年风电抢装带来装机量和市场集中度的双提升。受补贴退坡及海上风电发展提速的双重影响,2019 年国内风电装机量快速增长,根据彭博新能源财经 BNEF 公布的数据,2019 年中

国风电新增吊装容量 28.9GW,同比增长 37%,达到历史第二高水平。其中,陆上风电新增26.2GW,同比增长 36% 海上风电新增 2.7GW,同比增长 57%。市场集中度稳步提升,前五大整机制造商吊装容量高达 21.7GW ,共占据 75%的市场份额,同比提高 3pct。

图 36:2019 年国内风电历年新增装机容量同比增长 37%
新增装机容量(单位:GW)

35 同比增速(右轴) 50%

30 40%

30%

25 20%

20 10%

15 0%

10 -10%

-20%

5 -30%

0 -40%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:BNEF,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

图 37:2019 年前五大整机制造商新增装机共占据 75%的市场份额
金风科技

6% 远景能源

2%

3% 明阳智慧能源

4% 28%

5% 运达风电

上海电气

5%

中国海装

6% 东方电气

7% 国电联合动力

19% 湘电风能

16% 中车株洲所

其他(含国外整机制造商)

资料来源:BNEF,西部证券研发中心

2020 年上半年受疫情影响装机量略低于预期。2020 年1-5 月,我国风电新增并网装机量4.9GW, 同比下降 28.78%,风电装机量的下滑主要受疫情影响。一季度受国内疫情影响,国内风电产能于 2 月处于停产状态,3 月陆续复工,因此一季度国内风电新增装机量仅 2.36GW,同比下滑 50.62%。二季度国内疫情好转,装机量有所回暖,4 月和 5 月国内风电装机量合计 2.54GW,

同比增长 20.95%。但受厄瓜多尔及意大利疫情影响,叶片上游原材料巴沙木、PVC 等供给短缺,叶片供给紧张在一定程度上限制了二季度的风机装机量,抢装需求仍未完全释放。

图 38:2018-2020 年中国风电月度新增装机量累计值(单位:GW)

2018 2019 2020

25

20

15

10

5

0 0.99

2.36 3.55

4.90

Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

资料来源:能源局,西部证券研发中心

20H2疫情缓解带来零部件供给改善,风电抢装有望提速

2020 年下半年巴沙木供给紧张局面将有所缓解。由于全球叶片原材料巴沙木主要产自厄瓜多尔,厄瓜多尔 3 月封国以来,导致全球巴沙木供给趋紧。6 月以来厄瓜多尔疫情有所缓解,全

国 221 个行政区中超过 180 个已经宣布降低防疫级别,减少交通限制,逐步恢复经济活动,

2020 年下半年厄瓜多尔巴沙木供应有望放量;此外,国内叶片企业到印尼、巴布亚新几内亚

等地区增加巴沙木采购,预计 2020 年下半年巴沙木供给紧张的情况将有所缓解,有利于国内装机量的提升。

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2020 年 07 月 28 日

图 39:20 年 6 月以来厄瓜多尔新增新冠确诊病例有所缓解(单位:例)
资料来源:百度,西部证券研发中心

意大利疫情好转,叠加国内 PVC 产能释放,2020 年下半年国内 PVC 供给充足。由于国内叶片原材料 PVC 主要由 Diab、Maricell、维赛供应,这三家供应量约占到全球供应量的 85%, Diab、Maricell 的主要产能在意大利,意大利 3 月封国导致 PVC 供给紧张,5 月中下旬意大利疫情缓解,部分 PVC 企业产能陆续复工,截止 6 月底,意大利 PVC 企业产能基本已全面恢复, 加上国内 PVC 企业维赛于 6 月新增产能,预计 2020 年下半年 PVC 供给将比较充足。

图 40:5 月中下旬意大利新增新冠确诊病例开始减少(单位:例)
资料来源:百度,西部证券研发中心

“全容量并网”作为补贴核查条件,2020 年下半年风电抢装有望加速。近日,国家可再生能源信息管理中心向各发电企业下发《关于请协助开展可再生能源电价附加补助资金相关情况核查工作的函》,要求拟自 6 月起开展 2020 年度新能源项目技术核查工作,核查结果将作为项

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2020 年 07 月 28 日

目能否拿到补贴的重要依据,本次核查反复强调的是实际并网量与核准量是否一致,这意味着

2020 年抢装的陆上风电项目若不能全容量并网,将面临无法通过补贴核查的风险。目前已核

查的 1216 个可再生能源项目,有 500 个项目未通过复核,复核未通过的原因多为全容量并网时间需进一步确认、补充材料等,对于风电场运营商来说,需要加快在建项目装机进度,达到 全容量并网以锁定补贴,预计 2020 年下半年国内风电将加速抢装,2020H2 国内风电新增装机有望达到 23GW,同比增长 27%,2020 年全年国内风电新增装机量有望达到 30GW。

关注双海及大型陆风拉动板块

年国内海上风电装机快速增长,补贴节奏变化带动 2020-2021 年海上风电抢装。根据 BNEF

统计数据显示,2019 年国内海上风电新增吊装容量 2.7GW,同比增长 57%,为增长最快的一年。根据国家财政部、发改委、能源局发布的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》,2021 年将成为海上风电中央补贴最后的年份,因此 2020-2021 年国内海上风电将进入抢装周期,据我们不完全统计,2019 年国内海上风电招标量约 16.21GW,但受制于吊装船等施工能力的限制,我们预测 2020-2021 年国内海上风电新增吊装容量将达到 3.8/5.2GW, 同比增长 41%/37%。

图 41:2013-2019 年中国海上风电新增装机容量快速增长(单位:GW)
新增装机容量 累计装机容量

8

7

6

5

4

3

2

1

0

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

2020-2024 年全球海上风电有望保持快速发展。根据 GWEC 的统计数据,2019 年全球海上风

电装机量达 6.15GW,同比增长 41%,新增装机量创历史新高,2010-2019 年全球海上风电新增装机量 CAGR 达 19%,海上风电装机较快的国家主要有中国、英国和德国。GWEC 预测到2024 年全球海上风电新增装机量有望达到 14.69GW,根据 GWEC 预测的未来海上风电装机量数据计算,2020-2024 年全球海上风电新增装机量 CAGR 将达到 19%,全球海上风电装有望保持快速发展。

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2020 年 07 月 28 日

图 42:2020-2024 年全球海上风电新增装机量 CAGR 将达到 19%
新增装机量(单位:MW)
16000 同比增速(右轴) 60%

14000 50%

12000 40%

10000 30%

8000 20%

6000 10%

4000 0%

2000 -10%

0 -20%

2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

资料来源:GWEC,西部证券研发中心

海上风机大型化降本空间大。风机大型化是降低海上风电成本最有效的途径,根据 GE 的测算, 按照中国海域水深 25 米、风速 9 米/秒、规模为 400MW 风电场的情况进行估算,与安装 6MW 机组相比,安装 12MW 机组在塔架每千瓦造价上可降低 28.21%,吊装每千瓦造价上可降低施工成本 25.52%,综合塔架和安装费用,每千瓦可降低 27.89%的造价成本。2007-2019 年, 我国海上风电的主流机型从 1.5MW 提升到 5-6MW,海上风电造价从 2.67 万元/千瓦下降到

1.57 万元/千瓦,造价下降 41%。从海外的海上风电发展经验来看,德国和荷兰用 6-8 年的时间实现海上风电 LCOE 下降 40-50%,目前已通过竞价实现了部分海上风电项目零补贴,法国、英国新近公开的海上风电项目最低中标价分别为 0.39 元/千瓦时(2026 年并网)和 0.35 元/ 千瓦时(2025 年并网),上网电价已近平价,相比之下,我国首个以竞争配置方式确定的海上风电上网电价仍处于 0.7388 元/千瓦时的高位,降本空间前景广阔。

表 39:海上风机大型化降本空间大

单桩基础方面
风机机型 基础塔筒重量(吨) 最大塔筒直径(米) 每千瓦造价(元) 12MW 每千瓦造价较 6MW 下降
6MW 626 7 3,151
12MW 925 9 2,262 28.21%
吊装方面
风机机型 吊装时间(天) 每千瓦造价(元) 12MW 每千瓦造价较 6MW 下降
6MW 143 427
12MW 77 318 25.52%
每千瓦造价
风机机型 单桩基础每千瓦造价(元) 吊装每千瓦造价(元) 合计每千瓦造价(元) 12MW 合计每千瓦造价较 6MW 下降
6MW 3,151 427 3,578
12MW 2,262 318 2,580 27.89%

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

海外风电降本需求强烈,国内零部件出口替代有望放量。2019 年全球风电装机量 60.35GW, 同比增长 17.6%,根据 GWEC 的预测,预计 2020 年全球风新增电装机将达到 76.1GW,同比增长 26%,由于欧洲陆上风电已平价上网,新增装机空间较小,加上美国 PTC 税收优惠退

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2020 年 07 月 28 日

坡,以及澳大利亚风电配额制取消,预计 2021 年后全球风电新增装机量将进入下行通道,预计 2021-2023 年全球风电新增装机量将达到 71.6/67.7/66.2GW,同比-6%/-5%/-2%。随着各地风电优惠及补贴的退坡,海外风机降本需求强烈,为国内零部件出口替代创造了机会,与海外零部件相比,国内风机零部件如叶片、铸件、锻件、塔筒等具备较明显的性价比优势,未来风机零部件出口量有望快速增长。

图 43:预计 2021-2023 年全球风电新增装机量将同比-6%/-5%/-2% (单位:MW)
80000 76060 中国

71602 73425

70000 67701 66220 中国以外亚洲

60000 60351 北美洲

50000 非洲/中东

欧洲

40000

拉丁美洲

30000

太平洋地区

20000 海上风电

10000

0

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

资料来源:GWEC,西部证券研发中心

广东省补接力值得期待,海风资源待开发潜力巨大。由于 2021 年后国内海上风电补贴将转为省补,我们认为广东省是目前最具备省补实力和潜力的省份。根据《广东省海上风电发展规划

(2017—2030 年)》,到 2020 年底前,广东要开工建设海上风电装机容量 1200 万千瓦以上,

其中建成投产 200 万千瓦以上,到 2030 年底前建成约 3000 万千瓦海上风电,并提出重点建设阳江海上风电全产业链基地。截止 2019 年广东已核准的海上风电容量为 10.2GW,占全国核准量的 58%,其中已完成招标的项目容量为 9.6GW,项目储备丰富。从省补的能力来看, 2019 年广东财政收入 1.27 万亿,同比增长 4.51%,位居全国第一。我们按照 2022 年补贴强度为 0.3 元测算,假设 2022 年广东海上新增装机量为 2GW,此后每年新增装机多 0.5GW, 年发电小时数 1900 小时进行计算,按 19 年财政收入作为基数计算,预计到 2030 年广东海上风电补贴占财政收入的比例为 2.04%。我们认为广东省具备海上风电的资源禀赋,并具备良好的消纳能力,随着海上风电施工能力的增强,广东海上风电有望迎来快速发展。

表 40:预计到 2030 年风电补贴占广东省财政收入的 2.04%

2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
广东海上风电新增装机量

(GW)

2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6
度电补贴(元/kWh) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
发电小时数(h) 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900 1,900
新增补贴总额(亿元/年) 11.4 14 17 20 23 26 29 31 34
年补贴总额(亿元/年) 11.4 26 43 63 86 111 140 171 205
占 19 年广东财政收入比例 0.11% 0.25% 0.42% 0.62% 0.85% 1.10% 1.39% 1.70% 2.04%

资料来源:wind,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

陆上风电平价上网渐行渐近,风机大型化快速发展。国内陆上风电将于 2021 年迈入平价上网

时代,风电机组大型化是降低度电成本最有效的途径。乌兰察布风电项目是全球规模最大的单一陆上风电场,也是国内首个大基地风电平价上网项目,该项目共有明阳智能、东方电气等五家整机企业中标,中标机型单机平均容量 4.16MW,最低功率机型为中国海装 3.4MW 机组, 最高功率为金风科技 5.6MW 机组,按投标机型种类算,4MW 以上容量占比为 69.2%,预计2021-2022 年单机容量 4MW 以上的机组将成为陆上风电主流机型。为顺应市场需求变化,国内各家整机厂商均发布了更大容量的陆上风机,且新机型单机容量正出现从 4.5MW 向 5MW+ 转型的趋势,风电机组大型化已势不可挡。

表 41:2019 年全球各大整机厂商相继推出大功率风机

整机厂商 陆上风电
维斯塔斯 150/162-5.6MW
西门子歌美飒 155/170-5.8MW
Nordex Acciona 149-4.0-4.5MW
金风科技 4.8MW-136、4.5MW-155、5.6MW-155
明阳智能 166-5.0MW
远景能源 156-3.XMW
上海电气 146/155-4.8MW、155-4.5MW
运达股份 147/156-4.5MW
重庆海装 4.2-5.5MW
中车风电 5.XMW

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

表 42:乌兰察布 6GW 项目中标风机多为 3MW 以上机型

标段 项目 装机容量(MW) 中标风机企业 机组选型
幸福第一风电场+大板梁第四风电场 1,400 上海电气 4.5MW-115、4.8MW-146、5.0MV-155
幸福第二风电场+大板梁第二风电场 1,300 金风科技 4.8MW-136、4.5MW-155、5.6MW-155
大板梁第一风电场+大板梁第三风电场 900 中国海装 3.4MW-136、3.4MW-140、4.2MW-146、3.6MW-146
红格尔第一风电场和红格尔第二风电场 1,300 明阳智能 4.0MW-156
红格尔第三风电场和红格尔第四风电场 1,100 东方电气 4.2MW-155

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

表 43:中广核兴安盟平价风电基地项目风机单机功率均在 3MW 以上

区域 地块 装机容量(MV 机组选型
兴安盟科尔沁右翼前旗 A 区 502.5 101 台金风 4.5MW 风电机组、10 台金风 4.8MW 风电机组
B 区 499.8 119 台东方电气 4.2MW 的风电机组
科尔沁右翼中旗 C 区、D 区、E 区、F 区

G 区

2,000 222 台金风 4.5MW 风电机组、201 台东方电气 4.2MW 风电机组及 49 台

东方电气 3.2MW 机组。

资料来源:北极星风力发电,西部证券研发中心

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4.4 推荐顺序

风电行业在补贴退坡之后,行业整体装机有望在未来 2 年出现下滑。在这种情况下,应该优选具备结构性优势的企业,包括受益于成长性较强的海上风电拉动及在海外市场有份额提升机会的公司。

日月股份(603218.SH)

短期业绩增长确定性强。日月股份为风机铸件龙头企业,19 年国内市占率约 29%。短期来看, 受风电抢装影响,预计 20 年公司风电铸件出货量将达到 44-45 万吨,同比增长约 34%,且铸件原材料生铁、废钢价格预期高位回落,公司毛利率有望回归到 25%-30%的历史中枢区间, 公司业绩将迎来快速增长。

长期来看,公司大铸件产能供不应求,新产能释放,有望带动海上和海外铸件销量的快速增长; 公司新布局核废料存贮罐业务,该板块具备超预期潜力。

大铸件产能供不应求,扩产释放增长潜力。公司目前拥有 10 万吨 4MW 以上大型化铸件产能, 预计 21-23 年公司大功率铸件产能将分别达到 18/33/38 万吨,该产能在全球较为紧俏,随着新产能的释放,公司铸件销量有望持续稳定增长。

海外业务有望量利齐升。公司海外业务增长较快,近 5 年的海外收入复合增长率为 38%。目前,Vestas11% 的铸件和 GE 7%的铸件均由日月股份提供,随着大功率铸件产能的释放,预计海外订单量将进一步提升。由于海外业务毛利率平均高于国内业务 14pct 左右,随着海外业务收入占比的提升,公司毛利将进一步增厚。

布局核废料存贮罐业务,市场空间值得期待。预计到 2025 年国内每年核废料存贮罐需求量将

达到 30 亿元,目前中国核废料存贮罐主要依靠德国进口,进口替代需求强烈,日月股份正进行核废料存贮罐的试验生产,目前实验结果顺利,新业务增长潜力巨大。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 46.28/51.10/55.66 亿元,YoY+32.8%/10.4%/8.9%,归母净利润为 7.37/8.87/10.58 亿元,YoY+46.0%/20.3%/19.3%,EPS 为 0.99/1.19/1.42 元,维持“买入”评级。

表 44:日月股份盈利预测

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 2,351 3,486 4,628 5,110 5,566
增长率 28.3% 48.3% 32.8% 10.4% 8.9%
归母净利润 (百万元) 281 505 737 887 1,058
增长率 23.8% 79.8% 46.0% 20.3% 19.3%
每股收益(EPS) 0.38 0.68 0.99 1.19 1.42

资料来源:wind,西部证券研发中心

东方电缆(603606.SH)

在手未履行订单充足,保障业绩高增长。海上风电抢装趋势明确,海底电缆产能持续紧缺。自

  1. 年年初以来,公司海底电缆中标金额已达 51.8 亿(含海缆安装敷设),目前公司在手未履

行订单已达 68 亿以上,已可支撑至 21 年底;公司中标进度明显加速,中标体量显著增加。区别于陆上风电,海上风电装机容量呈逐年提升态势,海缆乘海上风电的高景气度,市场空间逐步增长。

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技术改造叠加宁波生产基地,产能将进一步扩张。20 年公司海缆产能有望经改造提升 30%至26 亿(含税),同时将原设于舟山的生产基地转移至宁波,实施高端海洋能源装备电缆系统项目,

预计 21 年下半年全面达产,预计产值有望达 35 亿(含税);公司还在阳江设立子公司,将进一步扩张公司海缆产能。

地方接力海上风电补贴,有望托底海缆业务。22 年起,中央财政不再对新建海风电项目补贴, 鼓励地方政府自行补贴;目前已有广东、江苏、辽宁表示将支持借力海上风电补贴,海风电项

目的持续建设,有望托底海缆订单。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 44.99/51.19/60.27 亿元,YoY+21.9%/13.8%/17.7%,归母净利润为 6.32/7.85/9.38 亿元,YoY+39.7%/24.3%/19.4%,EPS 为 0.97/1.20/1.43 元,维持“买入”评级。

表 45:东方电缆盈利预测
营业收入(百万元 3,024 3,690 4,499 5,119 6,027
增长率(%) 46.7% 22.0% 21.9% 13.8% 17.7%
净利润 (百万元) 171 452 632 785 938
增长率(%) 241.5% 163.7% 39.7% 24.3% 19.4%
每股收益(EPS) 0.26 0.69 0.97 1.20 1.43
资料来源:wind,西部证券研发中心

中材科技(002080.SZ)

叶片业务持续景气。风电叶片龙头企业,国内市占率 29%。短期来看,公司叶片业务受行业周期影响,业绩弹性较大,由于 20 年上半年巴沙木及 PVC 供应紧张,导致叶片供不应求,20 年下半年随着抢装的加速,预计叶片供给仍趋紧,公司叶片业务毛利率有望回归到上一轮抢装22%-23%的中枢区间。长期来看,风电平价时代叶片大型化将提高制造门槛,公司市占率有望逆势提升;海外业务拓展上,公司已通过 GE、西门子的测评,海上业务已生产出国内单机兆瓦最大海上全玻纤叶片 Sinoma85.6,公司长期竞争实力雄厚。

20 年下半年玻纤业务有望回暖。玻纤业务方面,由于疫情影响,20 年上半年需求疲软,玻纤价格仍然维持在周期低位水平,尽管短期承压,由于公司 F06 线带来成本下降,并通过产品结构调整,玻纤业务仍保持较高的盈利水平。随着疫情的缓解,预计 20 年下半年玻纤需求将

有所好转,价格具备触底反弹的潜力。

锂电池隔膜业务进展顺利,出口放量值得期待。锂电池膈膜业务方面,20 年上半年受疫情影响,隔膜销售保持平稳,但海外隔膜出货量持续提升,体现了公司优质的产品品质,随着隔膜

良品率不断提升,新产能的持续放量,将为公司带来新的利润增长点。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 161.13/171.52/183.60 亿元,YoY+18.6%/6.5%/7.0%, 归母净利润为 17.08/19.44/21.67 亿元,YoY+23.8%/13.8%/11.5%,EPS 为 1.02/1.16/1.29 元,

维持“买入”评级。

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表 46:中材科技盈利预测

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2020 年 07 月 28 日

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 11,447 13,590 16,113 17,152 18,360
增长率 11.5% 18.7% 18.6% 6.5% 7.0%
归母净利润 (百万元) 934 1,380 1,708 1,944 2,167
增长率 21.7% 47.7% 23.8% 13.8% 11.5%
每股收益(EPS) 0.56 0.82 1.02 1.16 1.29

资料来源:wind,西部证券研发中心

天顺风能(002531.SZ)

短期来看,风电抢装行情预计带来公司塔筒、叶片业务的量利齐升。长期来看,公司布局欧洲海上风电桩基业务,随着欧洲海上风电业务的快速发展,公司海上业务具备较高成长性。

塔筒短期景气持续,公司全面布局海外、海上、平价市场,具备长期增长潜力。受抢装影响, 公司 20 年塔筒出货量预计保持较高增长,且随着钢价趋稳或略有下降,风塔毛利率有望增厚。长期来看,19 年公司收购的德国风塔厂 Ambau 将于 20 年将贡献产能,助力公司海外业务发展;公司乌兰察布 12 万吨塔筒新产能预计 20 年 Q4 投产,布局平价项目市场;公司未来计划

在射阳建设 25 万吨海上风电塔筒产能,布局海上市场;公司发力双海及平价市场,塔筒业务有望稳定增长。

新产能释放,拉动叶片业绩增长。目前公司常熟叶片厂二期项目 8 条叶片产线正在建设中,预

计 20 年投产,受抢装影响叶片需求持续紧俏,公司新产能落地后,有望带来叶片销量的快速增长。

风电场在建规模较大,发电业务业绩有望持续增长。截至 19 年底,公司在建风电场项目规模为 179.4MW,在建风电场规模为已并网规模的 26%,随着在建规模的逐步并网,公司发电业

务将保持稳定增长。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 76.35/83.14/93.04 亿元,YoY+26.0%/8.9%/11.9%,归母净利润为 9.34/11.07/12.13 亿元,YoY+25.1%/18.5%/9.6%,EPS 为 0.52/0.62/0.68 元,维持“买入”评级。

表 47:天顺风能盈利预测
2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元 3,834 6,058 7,635 8,314 9,304
增长率(%) 18.4% 58.0% 26.0% 8.9% 11.9%
净利润 (百万元) 470 747 934 1,107 1,213
增长率(%) 0.8% 59.0% 25.1% 18.5% 9.6%
每股收益(EPS) 0.26 0.42 0.52 0.62 0.68
资料来源:wind,西部证券研发中心

明阳智能(601615.SH)

公司在手订单充沛,20 年风机销量有望量利齐升。截至 19 年底公司在手订单达 15.75GW, 其中陆上风机占比为 63%,海上风机占比 37%,随着新签订单价格的回升以及订单结构的改善,

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2020 年 07 月 28 日

20 年公司风机销售有望量价齐升,预计 20 年公司风机销量将达到 4-5GW,销量有望快速增长。

发电业务稳定增长,“滚动开发”战略实现资产增值。截至 19 年底,公司在建风电场项目约

99.45 万千瓦,在建项目预计于 2020 年底前完成并网,有望进一步贡献业绩。公司通过“滚动开发”战略大幅进行电站的出售,缩短了资金回收期,实现了风电场资产的保值增值,公司风电场开发业务有望实现长期稳定增长。

半直驱产品成熟,竞争优势明显。公司半直驱技术兼顾直驱技术的高稳定性和双馈技术的低成本优势,2019 年公司半直驱机组已完全实现量产,目前机组运行顺利,故障率较低。全球风机龙头维斯塔斯 2019 年才推出 EnVentus 平台,维斯塔斯 5.6MW 机组均采用半直驱技术路

线,半直驱技术有望成为下一代风电技术风向标,而公司是国内首个采用半直驱技术的整机商, 技术上具备先发优势。

加强海上风电布局,巩固海上领先地位。公司计划投资建设汕尾海洋工程基地,该基地主要用于海上风机的研发及生产,投产后将具备年产 300 套的海上大型风机产能,满足 12-15MW 海上风机的研发。公司注重海上机组研发,计划投资 10MW 级海上漂浮式风机研发项目,该研发项目丰富了公司海上机组产品系列,为公司海上大风机战略提供更有力的产品技术保障。公

司地处广东,若未来广东海上风电省补政策落地,公司有望充分受益于海上风电发展的政策红利。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 152.87/184.55/177.54 亿元,YoY+45.7%/20.7%/-3.8%, 归母净利润为 9.36/12.05/13.38 亿元,YoY+31.3%/28.8%/11.0%,EPS 为 0.68/0.87/0.97 元,

维持“买入”评级。

表 48:明阳智能盈利预测
营业收入(百万元 6,902 10,493 15,287 18,455 17,754
增长率(%) 30.3% 52.0% 45.7% 20.7% -3.8%
净利润 (百万元) 426 713 936 1,205 1,338
增长率(%) 28.7% 67.3% 31.3% 28.8% 11.0%
每股收益(EPS) 0.31 0.52 0.68 0.87 0.97
资料来源:wind,西部证券研发中心

金风科技(002202.SZ)

20 年风机销量有望快速增长,盈利能力有望提升。截止 19 年底,公司在手风机外部、内部订单分别为 16.83/0.59GW,在手订单充沛,20 年风机出货量有望快速增长,预计 20 年公司风

机出货量将达到 12-14GW。2020 年 Q2 预计公司机组订单价格将有所回升,公司盈利能力将得到明显提升,预计 20 年公司风机销售毛利率有望同比提高 2-3pct,风机销售将迎来量利齐升。

风电场在建规模较大,20 年公司风电场并网运营规模有望持续增长。截止 2020 年 3 月底, 公司风场权益并网容量 4516MW,权益在建容量 2871MW,风场经营情况良好,随着在建容量的并网,预计 20 年公司风电场运营规模将实现快速增长,带动收入和利润的提升。

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2020 年 07 月 28 日

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 490.43/492.53/493.80 亿元,YoY+28.2%/0.4%/0.3%, 归母净利润为 41.43/50.29/53.64 亿元,YoY+87.5%/21.4%/6.7%,EPS 为 0.98/1.19/1.27 元,

维持“买入”评级。

表 49:金风科技盈利预测
营业收入(百万元 28,731 38,245 49,043 49,253 49,380
增长率(%) 14.3% 33.1% 28.2% 0.4% 0.3%
净利润 (百万元) 3,217 2,210 4,143 5,029 5,364
增长率(%) 4.2% -31.3% 87.5% 21.4% 6.7%
每股收益(EPS) 0.76 0.52 0.98 1.19 1.27
资料来源:wind,西部证券研发中心

五、电力设备关注消费和制造业升级、进口替代机会

电踏车渗透率提升空间大,海外市场仍是当前主流

2020 年上半年电踏车销售实现 V 型反转。2020 Q1 受国内疫情影响,电踏车零部件和整车企业产能受到较大影响,电踏车销量同比有所下滑,2020 年 3 月中旬国内电踏车产能陆续恢复,

但 4 月受欧洲和美国疫情影响,大部分欧美电踏车终端门店处于关停状态,导致 4 月电踏车销售仍然疲软。5 月以来欧洲疫情得到缓解,欧洲各国相继解封,政府为了减少公众使用公共交通,鼓励户外出行,意大利、德国、英国、法国、匈牙利等国陆续出台了电踏车补贴政策,欧洲和美国多个电踏车门店出现售罄的现象,电踏车销量快速增长,5 月台湾电踏车出口额同比增长 65%,与 4 月的负增长相比,环比提高 69pct。

表 50:疫情后欧洲多国出台电踏车利好政策

国家 电踏车利好政策
英国 英国交通大臣格兰特·沙普斯 5 月 9 日公布了一项价值 20 亿英镑的一揽子计划,用于鼓励民众骑自行车和步行出行,并宣布未来会将这两种出行方式 “置于政府交通政策的核心”。一揽子计划中部分资金将会用于提升骑行和步行的基础设施建设,包括拓宽

人行道、修建自行车专用道等。

意大利 意大利交通部部长保拉·德·米凯利日前宣布,为了鼓励替代性出行并缓解公共交通压力,政府将为民众提供 500 欧元的补贴,用

于购买自行车、电动自行车、滑板车等。

法国 法国能源和交通部日前宣布了一项总额 2000 万欧元的资金计划,以鼓励法国民众在 5 月 11 日全国“解封”后骑自行车出行、缓

解公共交通压力。按规定,每人可报销 50 欧元自行车修理费;雇主们也将得到政府资金支持,为骑自行车通勤的员工提供 400 欧元的月交通补贴。

德国 德国柏林汽车交通因疫情限制而减少,市政部门于是重画道路标识,适当减少汽车车道面积,扩充临时自行车道。
匈牙利 5 月 20 日匈牙利也出台电踏车补贴政策,对购买电踏车给予 10-100 万福林的补贴,补贴上限为售价的 55%。

资料来源:欧洲自行车网,西部证券研发中心

后疫情时代电踏车需求紧俏,2020 年下半年电踏车销量有望高增长。欧美国家出现的电踏车抢购热潮,除了政府补贴刺激,更多的来自于人们受疫情影响出行习惯的改变,2003 年国内非典疫情结束后,电动自行车销量同比增长 208%,此次新冠疫情持续时间和影响面远大于非

典,预计电踏车需求持续紧俏。由于需求旺盛,电踏车零部件已出现供给紧张的情况,车架以往的供货周期大概是一个半月,现在需要 3 个月以上,零部件供给短缺造成了终端需求延期,

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预计 20 年下半年电踏车销量持续高增长。

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2020 年 07 月 28 日

欧洲电踏车渗透率较低,电踏车渗透率提升空间较大。2019 年欧洲市场电踏车销量 340 万辆, 同比增长 22.3%,近年来欧洲电踏车销量持续高增长,2015-2019 年电踏车销量复合增速达26.6%,渗透率从 2015 年的 6.6%提高到 2019 年的 14.7%。受骑行文化影响,荷兰和比利时

是欧洲电踏车发展较快的国家,2019 年荷兰和比利时电踏车渗透率分别达到约 48%和 53%, 而其他欧洲国家电踏车渗透率均未超过 20%,根据欧洲自行车协会预计,具备良好电踏车消费需求的国家,电踏车长期渗透率可达到 70%左右,电踏车渗透率提升空间较大,我们预计2021-2025 年欧洲电踏车销量复合增速有望达到 22%-25%。

图 44:欧洲电踏车销量持续高增长
欧洲市场电踏车销量(单位:万辆)

350 同比增速(右轴) 90%

300 80%

70%

250

60%

200 50%

150 40%

30%

100

20%

50 10%

0 0%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:欧洲自行车产业协会,西部证券研发中心

美国电踏车销量增速较快,电踏车销量有望持续高增长。2019 年美国电踏车销量约为 55-60

万台,电踏车渗透率仅 4%,2016-2019 年美国电踏车销量复合增速达 37.7%,电踏车在美国的销售以骑行爱好者为主,大功率轮毂电机电踏车较受美国市场欢迎,由于美国市场起步较晚, 电踏车渗透率提升空间较大,我们预计 2020-2025 年美国电踏车销量复合增速可保持在30%-35%之间,电踏车销量有望持续高增长。

进口替代有助于低压电器板块中高端增长

受益于新基建拉动,2020 年上半年低压电器市场受疫情影响较小。2020Q1 受疫情影响,国内房地产和新能源等行业施工延期,对低压电器出货量造成一定影响;2020Q2 由于新基建的

拉动,随着 5G 信息通信基站的建设,电网改造的快速发展,以及房地产和新能源市场回暖, 低压电器产品出货量有所增长,2020 年上半年疫情对低压电器市场的影响有限。

海外龙头企业长期盘踞低压电器高端市场,内资品牌进口替代空间较大。2018 年在国内低压电器高端及中高端市场中,海外龙头施耐德、ABB 和西门子市场份额分别为 33%/16%/7%,

国内企业良信电器、常熟开关和上海人民电器的市场份额较为接近分别为 4%/6%/6%。以良信电器为代表中高端内资品牌,经过多年的积累,在产品性能和研发实力方面与外资差距较小, 但产品售价低于外资品牌近 20%,通过多年的大客户资源积累以及品牌建设,目前已具备进口替代的实力。从下游市场来看,由于 5G 信息通信、数据中心涉及到用电安全,低压电器国产需求较为强烈;新能源随着平价上网的到来,降本需求较大,未来对高性价比产品需求较高;

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2020 年 07 月 28 日

2020 年上半年已出现进口替代的趋势,未来低压电器进口替代空间值得期待。

图 45:2018 年低压电器S1/S2 市场主要由海外龙头企业占据
施耐德

ABB

28%

33% 西门子

上海人民电器

4% 常熟开关

6%

良信电器

6% 16%

7% 其他

资料来源:中国产业信息网,西部证券研发中心

预计 2020 年下半年低压电器市场持续高景气。低压电器下游市场主要集中在房地产、新能源和信息通信。房地产方面,2020 年前 5 月全国新开工面积单月增速已回正、土地购置面积累计增速创近两年新高,新开工施工与土地购置两方支撑下,预计全国开发投资额累计增速将在

下半年回暖稳定增长。新能源方面,由于 2020 年为风电抢装年,2020 年下半年风电新增装机有望快速增长,拉动新能源市场低压电器需求。信息通信方面,2020 年上半年从三大运营商5G 基站采集的情况来看,涉及约 52 万个基站,预计 2020 年国内 5G 将完成约 68 个基站的建设,5G 建设带来的低压电器需求有望持续高增长。受益于下游市场的回暖,2020 年下半年低压电器出货量有望快速增长。

表 51:2020 年国内 5G 低压电器市场需求价值将达到 30 亿

2019 2020E 2021E 2022E
新增基站建设数量(万个) 13 68 105 130
yoy 423% 54% 24%
单个基站所需低压电器(元) 5000 5050 5151 5254
yoy 1% 2% 2%
其中:
塑壳断路器(元) 2100 2121 2163 2207
微型断路器(元) 920 929 948 967
浪涌保护器(元) 1980 2000 2040 2081
5G 基站低压电器市场需求价值(亿元) 7 34 54 68
yoy 428% 58% 26%

资料来源:正泰电器,前瞻产业研究院,西部证券研发中心

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2020 年 07 月 28 日

制造业升级,自动化板块仍具备较大成长空间

2020 年上半年受国内外疫情影响,自动化板块短期承压。2020Q1 受国内疫情影响,国内自动化市场规模为 263 亿元,同比下滑 12%,其中 OEM 市场规模 152 亿元,同比下滑 5%,受

影响较大的行业为纺织、机械和机床,分别同比下滑 25%/28%/35%。2020Q2 受海外疫情影响,工控下游领域的电气机械和通用设备制造业出口承压,但中国工控行业以内需为主,海外疫情对工控行业的直接影响有限,2020 年上半年由于口罩机需求较为旺盛,带动 PLC 、伺服市场增长,2020 年上半年工控行业短期承压,疫情影响有限。

2020 年下半年工控自动化行业有望回暖。2020 年 4-6 月我国制造业 PMI 指数分别是

50.8/50.6/50.9,较 2 月份低点 35.7 明显反弹,连续三个月位于荣枯线上方,显示我国工业恢

复较好。规模以上工业增加值也从 2 月份同比-13.5%的增长,提高到 5 月同比 4.4%的同比增长。目前,随着疫情缓解带来的经济复苏,以及新基建带动的 5G 和新能源行业的发展,以及智能制造的升级,2020 年下半年工控自动化行业有望快速增长。

图 46:20 年 4 月我国制造业PMI 开始反弹
工业PPI(左轴) 中国制造业PMI(右轴)

6% 60.00

5%

55.00

4%

50.00

3%

2% 45.00

1%

40.00

0%

2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 35.00

-1%

-2% 30.00

资料来源:wind,西部证券研发中心

图 47:工业增加值同比增长速度回升

规模以上工业增加值同比增长速度

规模以上工业增加值同比增长速度

10%

5%

2019-05

2019-07

2019-09

2019-11

2020-1、2

2020-04

0%

-5%

-10%

-15%

资料来源:wind,西部证券研发中心

行业深度研究 | 电气设备

西部证券

2020 年 07 月 28 日

长期来看,制造业升级需求景气,工控行业有望快速发展。根据联合国《世界人口展望 2019》

的预测,认为我国的劳动人口 2020 之后会持续下行,目前我国人口发展面临着老龄化严重、少子化问题突出、男女比例失调、劳动力数量下降等问题,人口红利的消失将带来工业自动化的快速发展,“机器换人”的步伐有望加快。加上现代制造业对产品一致性、精度的要求越来越高,机器替代人工的进程加速,制造装备升级正当其时,制造业工控需求有望持续提升。

图 48:日本 70 年代人口红利开始消失

中国 韩国 日本

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

资料来源:中国知网,西部证券研发中心

图 49:中国劳动年龄人口将逐渐下降(单位:万人)

中变量预测中国劳动年龄人口 中变量预测中国劳动年龄人口

1200000

1000000

800000

600000

400000

200000

0

2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060 2065 2070 2075 2080 2085 2090 2095 2100

资料来源:中国知网,西部证券研发中心

5.4 推荐标的

八方股份(603489.SH)

短期来看,2020H1 公司电踏车出货量已走出疫情底谷,2020H2 电踏车销量有望高速增长。

2020Q1 受国内疫情影响,公司电踏车出货量下滑,导致归母净利润同比下滑 14.54%,2020Q2公司电踏车出货量出现 V 型反转,4 月受欧洲和美国疫情影响,海外电踏车门店关停,导致公司电踏车出货量有所承压;5 月以来,随着海外疫情的缓解,以及欧洲电踏车补贴刺激,电踏车销售紧俏,预计5 月和6 月公司电踏车出货量快速增长。由于疫情带来人们出现习惯的改变,

行业深度研究 | 电气设备

户外出行成为主流, 2020H2 公司电踏车销量有望保持高增长。

西部证券

2020 年 07 月 28 日

长期来看,公司将受益于欧美市场高增长,中国市场放量可期。日本电踏车渗透率已达 42%, 而 2019 年欧洲、美国电踏车渗透率仅为 15%/4%,欧美电踏车增长空间巨大;国内随着共享电踏车的快速发展,以及行人群对电踏车认可度的提升,中国电踏车市场值得期待。公司作为电踏车电机龙头企业,将充分受益市场的快速增长。

中置电机具备技术壁垒,中置电机销售占比的提升有望增厚公司综合毛利率。中置电机是公司毛利率最高产品,2019 年毛利率达 51%,中置电机具备较高的技术壁垒,其力矩传感器中提供扭力所需的逆磁致伸缩材料,该材料调配方案较为机密,公司已掌握力矩传感器核心技术, 随着产品更新换代,预计未来中置电机毛利率将稳中有增。中置电机毛利率高于轮毂电机近

10pct,公司未来将提高中置电机产能,在建新产能投产后中置电机、轮毂电机产能将分别提升 276%/ 50%,公司综合毛利率有望稳步提高。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 14.82/19.16/26.49 亿元,YoY+23.80%/29.30%/38.30%,归母净利润为 4.04/5.90/8.39 亿元,YoY+24.7%/46.0%/42.2%,EPS 为 3.37/4.92/6.99 元, 维持“买入”评级。

表 52:八方股份盈利预测

营业收入(百万元增长率

942

2018 2019 2020E 2021E 2022E

归母净利润 (百万元)

增长率

1,197 1,482 1,916 2,649

53.10% 27.00% 23.80% 29.30% 38.30%
232 324 404 590 839
335.70% 39.40% 24.70% 46.00% 42.20%

每股收益(EPS) 1.94 2.7 3.37 4.92 6.99

资料来源:wind,西部证券研发中心

良信电器(002706.SZ)

2020H1 公司低压电器销量逆势快速增长,2020H2 公司业绩有望持续高增长。2020H1 受国内疫情影响,公司主要下游行业房地产及新能源增速疲软,公司积极进行产品和市场布局,在电力市场进行开拓,在新能源和工商建领域实现进口替代突破,并凭借 1U 产品在 5G 市场实

现快速增长,预计 2020H1 公司产品销量快速增长。随着疫情的缓解,房地产市场预计在

2020H2 回暖,叠加电力市场招投标的放量,公司 2020H2 业绩有望持续高增长。

公司在产品、销售资源、品牌力方面具备向高端市场突破的潜力。目前良信电器产品基础性能与海外龙头施耐德产品较为接近,售价低于施耐德约 20%,产品具备高性价比优势;公司采

取大客户直销模式,客户多为行业龙头企业,其销售团队和客户资源有助于向高端市场渗透; 公司参与大兴机场、商用第四代核电站等几十个标杆项目建设,积累了与外资竞争的品牌实力。

产能向上游延伸,毛利率有望增厚。公司新建海盐基地产能,新产能将提高点焊件、注塑件、模具等核心零部件自制,并提高自动化生产能力,达产后公司综合毛利率有望增厚。公司目前上海康桥产能最大产值 35 亿元,不能支撑公司 100 亿收入的中期战略目标,海盐基地产值将

达到 60 亿,产能预计于 2022-2023 年投产,有力支撑公司未来发展。

投资建议:预计 20-22 年公司收入为 29.21/39.28/50.10 亿元,YoY+43.31%/34.45%/27.55%,

行业深度研究 | 电气设备

西部证券

2020 年 07 月 28 日

归母净利润为 3.73/5.26/6.90 亿元,YoY+36.76%/40.83%/31.15%,EPS 为 0.48/0.67/0.88

元,维持“增持”评级。

表 53:良信电器盈利预测

营业收入(百万元 2,039 2,921 3,928 5,010

1,574

2018 2019 2020E 2021E 2022E

增长率 8.40% 29.50% 43.31% 34.45% 27.55%
归母净利润 (百万

222

元)

273 373 526 690
增长率 5.60% 23.00% 36.76% 40.83% 31.15%
每股收益(EPS) 0.28 0.35 0.48 0.67 0.88
资料来源:wind,西部证券研发中心

相关公司

汇川技术(300124.SZ)

工控龙头企业,疫情后工控行业回暖趋势明确,2020 年公司业绩有望稳定增长。2020H1 受国内及海外疫情影响,传统工控行业增速疲软,但公司致力于降本增效,且抓住了口罩机、熔喷布设备的机会以及外资品牌供应不及时带来的国产替代的机会,一季度归母净利润同比增长

33.57%,2020Q2 以来随着疫情的缓解,传统工控行业有望增速回暖,4、5 月份新增订单保持快速增长势头,预计公司 2020H1 归母净利润同比增长 70%-100%。2020H2 随着疫情缓解带来的经济复苏,以及新基建的拉动,工控行业下半年有望快速发展,公司 2020 年业绩有望快速增长。

公司工控产品品类丰富,全方位布局自动化解决方案,有望实现进口替代。公司 03 年成立后以变频器起家,先后进入伺服、PLC 领域,并布局电梯、轨交、机器人、汽车电子业务,近年

来公司布局工业软件产品,为客户提供工业自动化解决方案,目前已形成工业自动化、工业机器人、新能源汽车、轨道交通、工业互联网五大业务板块,全方位提供自动化解决方案,其产品和品牌竞争力均强,具备进口替代的潜力。

表 54:汇川技术盈利预测

2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业总收入(百万元) 5,874.36 7,390.37 9,911.94 11,935.37 14,399.06
增长率 22.96% 25.81% 34.12% 20.41% 20.64%
归母净利润(百万元) 1166.9 951.94 1379.33 1721.39 2104.14
增长率 10.08% -18.42% 44.90% 24.80% 22.24%
每股收益(EPS) 0.7 0.55 0.80 1.00 1.22

资料来源:wind,西部证券研发中心

行业深度研究 | 电气设备

西部证券

2020 年 07 月 28 日

表 55:重点覆盖公司估值表

公司

股票代码

评级

收盘价(元)

市值(亿元)

每股收益增长率

市盈率(x)

市净率(x)

隆基股份 601012.SH 买入 46.26 1744.93 2020E

9.27%

2021E

29.17%

2020E

30.24

2021E

23.41

2020E

5.91

通威股份 600438.SH 买入 20.00 857.57 1.64% 37.10% 32.26 23.53 3.87
中环股份 002129.SZ 买入 23.02 641.14 37.50% 88.64% 52.32 27.73 4.72
东方电缆 603606.SH 买入 17.55 114.80 40.58% 23.71% 18.09 14.63 5.29
天顺风能 002531.SZ 买入 6.17 109.77 23.81% 19.23% 11.87 9.95 1.85
阳光电源 300274.SZ 增持 18.11 263.83 22.95% 29.33% 24.15 18.67 3.02
金风科技 002202.SZ 买入 10.43 407.86 88.46% 21.43% 10.64 8.76 1.49
明阳智能 601615.SH 买入 13.65 191.52 30.77% 27.94% 20.07 15.69 2.75
日月股份 603218.SH 买入 19.35 143.92 46.32% 20.14% 13.92 11.59 2.90
亿纬锂能 300014.SZ 买入 51.97 956.47 48.41% 41.63% 22.30 15.75 6.45
中材科技 002080.SZ 买入 18.70 313.81 24.39% 13.73% 18.33 16.12 2.62
福莱特 601865.SH 增持 19.70 334.28 29.73% 39.58% 41.04 29.40 8.13
国电南瑞 600406.SH 买入 21.00 970.61 19.15% 12.50% 18.75 16.67 3.17
恩捷股份 002812.SZ 买入 75.01 604.11 25.47% 27.82% 56.40 44.12 13.20
捷佳伟创 300724.SZ 买入 88.14 283.12 49.58% 35.39% 49.52 36.57 10.63
八方股份 603489.SH 买入 164.30 197.16 2.59% 79.06% 59.31 33.13 9.60
鹏辉能源 300438.SZ 买入 17.72 74.44 148.33% 51.01% 11.89 7.88 2.12
公牛集团 603195.SH 增持 151.51 909.99 15.63% 29.95% 34.12 26.26 9.85
宏发股份 600885.SH 买入 38.15 284.13 14.74% 22.02% 35.00 28.68 5.61
良信电器 002706.SZ 增持 20.86 163.75 37.14% 39.58% 43.46 31.13 8.84

资料来源:WIND,西部证券研发中心注:所有公司均为西部覆盖。

行业深度研究 | 电气设备

西部证券

2020 年 07 月 28 日

西部证券—行业投资评级说明
超配: 行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过大盘(沪深 300 指数)10%以上
中配: 行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于大盘(沪深 300 指数)-10%到 10%之间
低配: 行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过大盘(沪深 300 指数)10%以上
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