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物流地产行业全球龙头系列研究 之二
ESR：三板块协力，轻资产扩张
陈聪，扈世民 联系人：李金哲中信证券研究部
2020年7月28日
CONTENTS
目录
公司概览：专注亚太区的基金化物流地产平台
- 深耕于亚太区，充分享受地区发展红利
- 内部三大部门，组成有效资本循环通道
- 高杠杆轻资产，快发展的规模扩张之路
公司概览：专注亚太区的基金化物流地产平台
专注于亚太区：
-
- 中国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚和印度六个国家；
- 截至2019年有物业在管面积17.2百万平方米，价值221亿美元；
- 于2019年11月1日在港交所挂牌（01821.HK） 。
| 管理物业的账面价值 亿美元 | ||||||
| 90
80 |
77 | |||||
| 70 | ||||||
| 60
50 |
48 | 46 | ||||
| 40 | 30 | |||||
| 30 | ||||||
| 20 | 15 | |||||
| 10 | 5 | |||||
| 0 | ||||||
| 中国 | 日本 | 韩国 | 澳大利亚 | 印度 | 新加坡 | |
| 总物业管理面积 百万平方米 | |||||
| 8
7 |
6.9 | 总物业管理面积
2.9 1.2 韩国 澳大利亚 |
|||
| 6 | |||||
| 5 | |||||
| 4 | 3 | ||||
| 3
2 |
1.4 | 1.8 | |||
| 1 | |||||
| 0 | |||||
| 中国 | 日本 | 印度 | 新加坡 | ||
资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部
- ESR在2016年由红木集团和易商合并而来；
- 战略股东：SK集团持股11.1%，京东持股7.7%，锁定大客户；
- 于2015年11月及2017年11月分别批准一级雇员持股计划以及KM雇员持股计划。
创始人及高管 华平投资 SK Holdings
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Co., Ltd.
京东物流 APG-Stichting 其他股东
32.9
22.6
18.7
11.1
7.7
7.0
2019
| 2006 | 2011-2015 | 2016 | 2017 | 2018 |
| 红木集团创立； | 易商创立； | 易商和红木集团合 | 在新加坡取得 | 向中国物流资产 |
| 专注于亚太地区 | 成立中国物流发展 | 并成为ESR； | ESR-REIT的管理 | 作出战略性投 |
| 物流设施投资 | 基金和韩国物流发展基金 | 于日本推其首个物流发展基金 | 人控制权；
在印度组建专家团队； |
资；
获得京东3亿美元投资 |
| 投资进入澳大利 | ||||
| 亚市场 |
公司于港交所上市；
完全收购Propertylink
资料来源：公司公告，中信证券研究部 4
- 沈晋初先生
- 执行董事，联合创始人兼联席首席执行官
- 拥有超过20年的中国工业地产经验；
- 曾任Prologis中国区高级副总裁，负责监管华东地区；
- 曾任戴德梁行中国区物流调研总监。
- Stuart Gibson先生
- 执行董事，联合创始人兼联席首席执行官
- 拥有超24年亚太区房地产投资经验；
- 曾任Prologis（日本）总
裁；
-
- 曾任日本AMB BlackPine 的联合创始人（后并入Prologis）
- Charles Alexander
Portes先生
-
- 执行董事，联合创始人兼总裁
- 拥有超23年房地产投资经验，19年亚太区工业地产经验；
- 曾任Prologis（日本）的日本收购事务负责人与亚洲资本总监；
- 曾任日本AMB
BlackPine的联合创始人
（后并入Prologis）
5
| 主营业务收入及同比 百万美元 | |||||
| 主营业务收入
58 153 2017 |
主营业务收入yoy | 70
60 50 40 30 20 10 0 |
|||
| 400
350 |
66 357 | ||||
| 300
250 200 |
254 | 41 | |||
| 150 | 97 | ||||
| 100 | |||||
| 50 | |||||
| 0 | |||||
| 2016 | 2018 2019 | ||||
| 营业开支及同比 百万美元 | |||||
| 营业开支 | 营业开支yoy
118 34 2018 |
80
70 60 50 40 30 20 10 0 |
|||
| 250 | |||||
| 200 | 198 68 | ||||
| 56 | |||||
| 150 | |||||
| 100 | 88 | ||||
| 57 | |||||
| 50 | |||||
| 0 | |||||
| 2016 | 2017 | 2019 | |||
资料来源：公司公告，中信证券研究部
资料来源：公司公告，中信证券研究部
| 非经常项目损益及同比 百万美元 | ||||
| 非经常项目损益
110 254 2017 |
非经常项目损益yoy | |||
| 350 | 325 | 120  |
||
| 300 | 100  |
|||
| 250 | 74 | 80 | ||
| 200
150 |
121 | 187 | 60
40 20 |
|
| 100 | 0 | |||
| 50 | -26 | -20  |
||
| 0 | -40  |
|||
| 2016 | 2018 2019 | |||
| 净利润及同比 百万美元 | ||||||
| 净利润 | 净利润yoy
203 9 2018 |
|||||
| 300 | 111 | 245 | 120  |
|||
| 250 | 100  |
|||||
| 200 | 186 | 80 | ||||
| 150 | 60 | |||||
| 100 | 88 | 40 | ||||
| 50 | 21 | 20 | ||||
| 0 | 0 | |||||
| 2016 | 2017 | 2019 | ||||
资料来源：公司公告，中信证券研究部
资料来源：公司公告，中信证券研究部 6
- 发展部门：建设、发展项目；
- 基金部门：管理基金；
- 投资部门：自持物业，投资收入。
三大支柱业务的主要推动力
| 开发 | 基金管理 | 投资 | |
| 收益 |
|
|
|
| 开支 |
|
|
|
| 主要推动
力 |
金循环 |
|
|
资料来源：公司公告，中信证券研究部
- 以经常性收入衡量，基金管理费贡献绝大部分收益，2019年占比47%
- 但自持物业有重估价值收益，发展部门和投资部门的分部净利润2019年各占约40%
| 各板块经常性收入 百万美元 | |||||
| 基金管理费 | 投资收入 | 建设收入 | |||
| 400 | 357 | ||||
| 350 | |||||
| 300 | 254 | 70 | |||
| 250 | 41 | 121 | |||
| 200
150 |
153 | 78 | |||
| 100
50 0 |
97
50 46 |
59
94 |
136 | 167 | |
| 2016 | 2017 | 2018 | 2018 | ||
| 各板块分部净利润 百万美元 | ||||
| 700
600 500 400 300 200 100 0 |
238
149 39 50 2016 |
开发 基金管理
424 183 79 162 2017 |
投资
459 234 110 115 2018 |
633
256 132 245 2019 |
资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部
公司管理物业布局
资料来源：公司公告，中信证券研究部
深耕于亚太区，充分享受地区发展红利
- 2.1.1 21世纪以来亚太区逐渐成为全球经济增长驱动者
- 中国、韩国、印度、澳大利亚、新加坡5个地区的人均GDP年复合增长率均高于美国；
经济增长带动消费的提升，拉动对物流地产的需求。
8.0 10.0 12.0 14.0 16.0
4.3
0.0 2.0 4.0 6.0
美国
7.2
11.7
5.7
新加坡
13.8
中国
5.6
1.8
澳大利亚
1.9
8.8
印度
4.3
0.1
日本
5.5
6.2
韩国
CAGR(2000-2018) CAGR(1990-2000)
美国及亚太六国人均GDP年复合增速
3.1
| 私人消费支出实际增长率 | ||||||
| 美国 | 日本 | 印度 | 韩国 | 澳大利亚 | ||
| 10 | ||||||
| 8 | ||||||
| 6 | ||||||
| 4 | ||||||
| 2 | ||||||
| 0 | ||||||
| -2 | ||||||
| 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 2020 |
资料来源：世界银行，中信证券研究部 资料来源：OECD（含预测），中信证券研究部
- 2.1.2 需求侧：电子商务蓬勃发展拉动物流地产需求
- 预计2020年亚太六国电子商务市场规模同比均超10%
- 中国及印度第三方物流CAGR达14%
| 2020年电子商务市场情况预测 | |||||
| 2500
2000 1500 1000 500 0 -500 |
6 | 日本 | 中国 韩国 印度 新加坡
韩国 美国 71 390 澳大利亚26 日本100 11 总市场规模yoy |
澳大利亚 美国
中国1,058 26 |
新加坡2
印度 43 31 |
16 
21 
| 第三方物流收入规模及CAGR 十亿美元 | |||||
| 2018年第三方物流收入规模
14 14 203.2 45.2 25.4 2 中国 印度 日本 |
2009-2018CAGR | ||||
| 250 | 213.5 | 16
14 |
|||
| 200 | 12 | ||||
| 150 | 7 | 8 8 | 10
8 |
||
| 100 | 6 | ||||
| 50 | 3
12.7 |
3.2 | 16.5 | 4
2 |
|
| 0 | 0 | ||||
| 澳大利亚 | 新加坡 | 韩国 美国 | |||
资料来源：Statista预测，中信证券研究部
人均市场规模（美元）
注：气泡大小表示总规模，十亿美元
资料来源：wind，中信证券研究部（新加坡2018年沿用2017年数据）
- 2.1.3 供给侧：区域之间成熟度差异较大
- 中国、印度：人均物流地产空间落后；
- 日本：人均物流地产空间领先，但现代物流设施占比较少（仅5%）；
- 澳大利亚：人均地产空间中等水平，但75%都是现代物流设施。
| 人均总物流地产面积 平方米 | |||||||
| 印度 | 0.0 | ||||||
| 中国 | 0.7 | ||||||
| 韩国 | 0.7 | ||||||
| 德国 | 0.8 | ||||||
| 澳大利亚 | 1.6 | ||||||
| 新加坡 | 1.9 | ||||||
| 美国 | 3.8 | ||||||
| 日本 | 4.0 | ||||||
| 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | ||
| 总物流地产面积和现代物流地产占比 百万平方米 | |||||||
| 现代物流设施 | 非现代物流设 | ||||||
| 中国 | 955.0 | 7 | |||||
| 日本 | 502.8 5 | ||||||
| 澳大利亚 | 40.2 | 75 | |||||
| 韩国 | 34.6 | 28 | |||||
| 印度 | 15.7 | 38 | |||||
| 0 | 200 | 400 | 600 800 | 1000 | 1200 | ||
资料来源：仲量联行，公司公告，中信证券研究部 资料来源：仲量联行，公司公告，中信证券研究部
- 2.2.1公司亚太区物业规模与Goodman（嘉民）同处第二梯队
| 公司布局国家 | 市场地位 |
| 日本 | 拥有东京圈和大阪圈最大的储备发展项目（按建筑面积） |
| 韩国 | 拥有首尔圈最大的物流存量及储备发展项目（按建筑面积） |
| 中国 | 拥有大上海、大北京及大广州第二大物流物业组合（按建筑面积，包括储备面积） |
| 新加坡 | 拥有第三大工业不动产投资信托资金（按资产数目） |
资料来源：公司公告，中信证券研究部
在管面积
在管资产
| 公司物业区域布局 | |||||||||
| 中国
0 |
日本
40 |
韩国 | 新加坡
18 |
澳大利亚
17 21 60 |
印度
10 |
7 | 8 | ||
| 建筑面积 | |||||||||
| 21 | 36 | 13 | 7 2 | ||||||
| 资产管理规模 | |||||||||
| 20 | 40 | 80 | 100  |
||||||
| GLP/Goodman/ESR亚太区的在管物业对比 | ||||
| 建成在管面积
313
239 11.0 Goodman |
在管资产 | |||
| 40 | 34.9 | 350 | ||
| 35 | 300 | |||
| 30 | 250 | |||
| 25
20 15 10 |
221
9.2 |
200
150 100 |
||
| 5 | 50 | |||
| 0 | 0 | |||
| GLP | ESR | |||
资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部（单位：百万平方米，亿美元）
- 2.2.2 物业布局把握经济主动脉，聚焦商业支柱地区
| 国家 | 区域 | 主要布局城市 | 区域核心驱动力 |
| 中国 | 大北京 | 北京、天津、廊坊等 | 华北地区的零售和电商需求 |
| 大上海 | 上海、嘉兴、太仓、昆山等 | 长三角地区的零售和电商需求 | |
| 大广州 | 广州、佛山、东莞 | 华南地区的零售和电商需求 | |
| 武汉 | 武汉 | 华中地区的零售和电商需求 | |
| 日本 | 东京圈 | 东京、神奈川、千叶、埼玉、茨城 | 劳动力短缺对现代仓库的需求 |
| 大阪圈 | 大阪、神户、京都、和歌山 | 劳动力短缺对现代仓库的需求 | |
| 韩国 | 大首尔 | 首尔、仁川、京畿道 | 电商及三方物流需求 |
资料来源：公司公告，中信证券研究部
资料来源：公司公告，中信证券研究部 15
公司在中国大北京、大上海、大广州的业务布局
- 2.2.3 公司积极把握电子商务机会
- 电商及三方物流收入占比达60%；
- 1.6百万平方米由京东、菜鸟（阿里）、亚马逊等电商平台租赁；
- 是京东在长三角地区最大的外部业主。
制造, 15
电商及三方
物流, 60
零售, 11
电商及三方物流 制造 零售 冷链 其他
其他, 8
冷链, 6
按收入各行业占比
| 按收入占比前十大客户 | ||||||
| ROKIN
Samsung C&T Askul 亚马逊菜鸟 Mitsubishi Coupang ZENY 软银集团 京东 |
2% | 表示电商及相关三方物流
7% 11% 8% 10% 12% |
||||
| 2% | ||||||
| 2% | ||||||
| 2% | ||||||
| 2% | ||||||
| 3% | ||||||
| 4% | ||||||
| 5% | ||||||
| 0% | 2% | 4% | 6% | |||
资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部
内部三大部门，组成有效资本循环通道
- 由发展部门开发完成前，可转给发展基金
- 开发完成后，可转给
- 1）投资部门，即公司自持，赚取租金并待日后择机出售；
- 2）基金管理部门，即房地产基金或REITs，赚取开发利润实现资金回笼。
公司资金循环模式
ESR
公司出资
开发利润
开发部门
自持
投资部门
自持物业租金
投资基
金回报
公司出资 回报
公司出资
发展基金
房地产基金/REITs等
出售
管理费
出资 回报
出资 回报
投资者 投资者
选地 设计 建造
租赁
稳定经营
持续资产管理
资料来源：公司公告，中信证券研究部 18
- 发展部门业绩结构：
- 将物业转给公司所管基金或第三方所得销售收益；
- 收购CIP公司后获得建设能力所得建设收入；
- 在建物业的重估价值收益。
| 公司发展部门业绩结构 百万美元 | |||
| 400
300 200 100 0 (100) (200) |
建设收入
出售物业收入 0.03 56.-7 (6.5) 2016 |
38.3
135.0 – (11.8) 2017 |
在建物业的公允价值变动经营开支
16.5 2.7 256.0 129.7 41 70 (57.5) (97.6) 2018 2019 |
在建物业的
公允价值变动
75
在建物业的公允价值变动 建设收入 出售物业收入
出售物业收入
5
建设收入20
公司发展部门业绩结构
- 3.2.1 投资部门业绩结构：
- 租金：2019上半年公司物业平均租金收益率达到12.5%
- 重估价值收益：2019年公司已竣工物业公允价值变动收益1.3亿，主要受到区域租金上 涨的原因
- 公司所投资的基金、REITs等所得回报
- 其他投资：包括公司在中国物流资产（1589.HK）有13.7%的股权投资
| 公司投资部门业绩结构 百万美元 | |||
| 租金收益 竣工物业公允价值变动收益 | 股息收入 | 经营开支 | |
| 350 | |||
| 300 | 25.5 | 33.6 | |
| 250 | |||
| 200 | 10.7 | 137.2 | |
| 150
100 |
112.9 129.9 | 153.1 | |
| 50
0 |
50.3 59.0 | 77.9 | 120.8 |
| (50) | (13.8) (16.7) | (22.9) | (35.5) |
| (100) | |||
| 2016 2017 | 2018 | 2019 | |
竣工物业公允
价值变动收益
47
租金收益
41
股息收入
竣工物业公允价值变动收益股息收入
12
租金收益
公司投资部门业绩结构
- 3.2.2 公司丰富的自持物业可以为所管理基金提供备选投资标的，成为基金强大后盾
- 公司将现在不符合基金投资标准但日后可用于投资的物业纳入表内；
- 丰富的备选标的可为投资人提供美好愿景，有利于基金集资；
- 2019年，公司资产负债表所持物业规模29亿美元，占总管理规模的13%.
| 公司自持的表内物业 万平方米 | |||||
| 在建物业 | 竣工物业 | ||||
| 250 | 120.66 | ||||
| 200 | |||||
| 150 | |||||
| 100 | 3.98 | ||||
| 50 | 111.53 | 87.50 | 26.24 | ||
| 0 | 3.74 | ||||
| 中国 | 日本 | 澳大利亚 | |||
基金物业管
理规模, 87
资产负债表管理规模
基金物业管理规模
资产负债表
管理规模,
13
公司资产负债表物业占比
| 公司基金费用收入及同比 百万美元 | ||||
| 基金费用收入 | 基金费用收入yoy | |||
| 200 | 166.7 | 150 | ||
| 150
100 |
103
94.3 |
135.6 | 100 | |
| 50 | 46.5 | 44
23 |
50 | |
| 0 | 0 | |||
| 2016 | 2017 | 2018 2019 | ||
| 基金资产管理规模及同比 亿美元 | |||
| 基金管理资产规模 | 基金管理资产规模yoy | 80
60 40 20 0 |
|
| 250 | |||
| 200 | 67 | 192 | |
| 150 | 108 | 141
|
|
| 100 | 65 | 36
30 |
|
| 50 | |||
| 0 | |||
| 2016 2017 | 2018 2019 | ||
资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部
| 公司各类投资产品占比（按价值） 亿美元 | ||
| REIT | ||
| 28.7 | ||
| 16 | ||
| 发展 | ||
| 核心/核心 | ||
| 增益 | 核心/核心增益 | |
| 34.4 | 发展 | REIT |
| 20 | 112.4 | |
| 64 | ||
| 公司各类投资产品占比（按面积） | 万平方米 | |
| REIT | ||
| 169.0 | ||
| 16 | ||
| 发展 | ||
| 核心/核心增益 | ||
| REIT | ||
| 核心/核心增 | ||
| 益 | 发展 | |
| 178.3 | 741.3 | |
| 16 | 68 | |
资料来源：公司公告，中信证券研究部 （截至2019年6月）
3.3 基金部门：提供资金循环同时，管理费成为新的利润增长点
资料来源：公司公告，中信证券研究部(截至2019年6月） 22
- 公司管理基金
| 投资公司 | 成立日期 | 承诺期（年） | 基金资产管理规模（mm$） | 建筑面积（千平方米） | 类别 |
| 中国 | |||||
| e-Shang Star Cayman Limited | 2014.5 | 3 | 1,734.7 | 2,087.8 | 发展 |
| Redwood China Logistics Fund Limited Partnership | 2012.7 | 3 | 685.4 | 1,229.1 | 发展 |
| China Invesco Core Fund | 2017.10 | — | 325.7 | 370.9 | 核心 |
| 新华保险核心基金 | 2019.1 | — | 274.9 | 325.4 | 核心 |
| 日本 | |||||
| Redwood Japan Logistics Fund II Limited Partnership | 2016.3 | 3 | 1,269.7 | 777.0 | 发展 |
| 日本核心基金 | 2018.12 | — | 1,011.6 | 420.6 | 核心 |
| RJLF III | 2019.6 | 4 | 1,707.6 | 196.6 | 发展 |
| 其他投资公司 | — | — | 2,940.7 | 840.1 | 发展 |
| 韩国 | |||||
| Sunwood Star Pte. Ltd | 2015.11 | 3 | 2,417.8 | 1,773.7 | 发展 |
| 韩国核心基金 | 2018.7 | — | 1,174.1 | 353.8 | 核心/核心增益 |
| TE Logis | — | — | 31.6 | 26.3 | — |
资料来源：公司公告，中信证券研究部（截至2019年6月）
- 公司管理基金
| 投资公司 | 成立日期 | 承诺期（年） | 基金资产管理规模（mm$） | 建筑面积（千平方米） | 类别 |
| 新加坡 | |||||
| ESR信托 | 2006 | — | 2,227.8 | 1,310.0 | REITs |
| 胜宝工业信托 | 2010 | — | 644.2 | 380.0 | REITs |
| 澳大利亚 | |||||
| PEP | 2016.8 | 7 | 62.8 | 47.2 | 核心增益 |
| 50 Ann PEP | 2017.5 | 7 | 114.3 | 25.5 | 核心增益 |
| PAIP II | 2015.9 | 6 | 226.1 | 194.9 | 核心增益 |
| PCII | 2015.11 | 5 | 22.8 | 9.6 | 核心 |
| PCP III | 2019.2 | 4 | 88.0 | 20.0 | 核心增益 |
| PACT | 2017.12 | 5 | 137.7 | 14.7 | 核心增益 |
| 印度 | |||||
| 印度基金 | 2018.11 | 4 | 480.8 | 508.5 | 发展 |
资料来源：公司公告，中信证券研究部（截至2019年6月）
高杠杆轻资产，快发展的规模扩张之路
- 基金化运作撬动股权杠杆，叠加债务杠杆至6.8x总杠杆
- 公司在所管基金中权益物业占比约14.7% ，即6.8x股权杠杆
- 基金下物业权益份额+公司自持物业后，杠杆被稀释到3.8x左右
- 叠加债务杠杆至总杠杆6.8x左右
- 公司总管理物业资产/净资产=6.8x
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | |
| 基金股权杠杆 | 6.79 | 6.79 | 6.79 | 6.79 |
| 总管理规模/（自持物业+基金权益物业） | 3.98 | 4.34 | 4.01 | 3.86 |
| （自持物业+基金权益物业）/净资产 | 2.19 | 1.62 | 1.72 | 1.76 |
| 总管理规模/净资产 | 8.70 | 7.03 | 6.90 | 6.80 |
资料来源：公司公告，中信证券研究部，假设前三年股权杠杆与19年相同
自持物业资金回收周期
10年
基金物业的权益份额
$28亿
基金化资金回收周期
2~3年
基金总管理规模
$191亿
总管理规模
$221亿
自持物业 基金物业的权益份额
$30亿 $28亿
221
亿美元
74
亿美元
2016
- 于日本推出物流发展基金
2017
- 于中国成立核心基金
- 取得新加坡ESR-REIT控股权
- 在印度组建管
理团队
2018
- 于韩国成立核
160
亿美元
120
亿美元
心基金
- ESR-REIT和新加坡亿达工业房地产信托合并
- 于日本成立首
个核心基金
- 与新华人寿在中国成立第二个核心基金
- 成立印度基金
2019
- 成立日本发展及基金
- 取得新加坡Sabana REIT 的控制权
- 于澳大利亚成立物流地产信托
- 于澳大利亚成立核心增益基金
- 购入澳大利亚一项21公顷的发展项目
| 上市以来公司股价与恒生指数走势 | ||||||
| ESR | 恒生指数 | |||||
| 20% | ||||||
| 10% | ||||||
| 0% | ||||||
| -10% | ||||||
| -20% | ||||||
| -30% | ||||||
| -40% | ||||||
| 11/1/19 | 12/13/19 | 1/31/20 | 3/13/20 | 4/28/20 | 6/11/20 | |
资料来源：Wind，中信证券研究部
| 公司PE-Band | ||||||||
| 收盘价 39.18X | 34.33X | 29.49X | 24.65X | 19.80X | ||||
| 30 | ||||||||
| 25 | ||||||||
| 20 | ||||||||
| 15 | ||||||||
| 10 | ||||||||
| 5 | ||||||||
| 2019-12-11 | 2020-01-29 | 2020-03-11 | 2020-04-24 | 2020-06-09 | 2020-07-23 | |||
资料来源：Wind，中信证券研究部
感谢您的信任与支持！
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陈聪（首席基地产业分析师）
执业证书编号：S1010510120047
扈世民（交运分析师）
执业证书编号：S1010519040004
联系人：李金哲
分析师声明
证券研究报告 2020年7月28日
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
免责声明
评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克 指数或韩国综合股价指数为基准。 |
股票评级 | 买入 | 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 |
| 增持 | 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间 | ||
| 持有 | 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间 | ||
| 卖出 | 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 | |
| 中性 | 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间 | ||
| 弱于大市 | 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 |
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