证券研究报告

2020 年 7 月 28 日

新能源汽车

图说新能源汽车：二季度卖到了哪儿和需求结构变化

行业动态

王雷

联系人 SAC 执证编号：S0080118040030 SFC CE Ref：BNN451 lei5.wang@cicc.com.cn

刘畅

联系人 SAC 执证编号：S0080120030009 changa.liu@cicc.com.cn

常菁

分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565 jing3.chang@cicc.com.cn

行业近况

二季度我国新能源汽车销量 25.7 万辆，由于国内疫情形势缓和，销量环比实现翻番以上增长，但在去年补贴退坡前高基数的影响下，二季度新能源汽车销量同比仍下滑 27.2%。我们结合交强险上险数据，对第二季度新能源车销往地和需求结构进行分析。

评论

全国概览：特斯拉国产持续放量，特斯拉国产对我国新能源汽车销量和需求结构继续产生较大影响。二季度，国产 Model 3 销量 2.97 万辆，占全国新能源汽车总销量的 11.8%，占纯电动乘用车销量 17.3%。北、上、广、浙继续位列前五，河南份额提升，CR5 占比保持在 52%。销量前五位的省市由限牌和发达省市包揽， 其中广东延续 2019 年领先地位，销量占比排名第一，上海销量占比从 2Q19 的

%提升至 10.9%，超过北京排名第二。其他主要省份为浙江和河南，占比 8.5% 和 6.2%。相比 1Q20 和 2Q19，江苏、山东则滑落至第六、七位。CR5 保持在 52% 个人需求占比环比维持稳定，同比仍下降。从所有权看，第二季度个人需求占比

为 71%，较第一季度减少 4ppt，较 2019 年同期大幅提升 31ppt，相应单位需求

和营运需求占比分别下降 6ppt/25ppt 至 14%/15%。我们认为，由于疫情影响延后复工，和补贴预期稳定未发生抢装，导致 2B/2G（政府和事业单位）需求在 2Q20下滑仍较大，未得到充分释放。小幅限购放松对新能源车销量影响有限。限购地区中，由于限购放松力度较小，各限购城市新能源汽车销量占全国比例整体稳定，

127

118

相对值(%)

109

100

91

沪深300

我们认为对新能源车销量影响有限。

供给端发力，促进 B 级及以上占比提升。我们长期认为，新能源汽车推广的一大驱动力来自供给端，即优质产品可拉动相应市场需求增加。特斯拉 Model 3 的热销佐证了我们的观点，该车型凭借优秀的科技体验在市场下滑的背景下表现抢 眼，单一车型占到全国纯电动乘用车销量的 17.3%，并拉动 1H20 的 B 级车在纯

电动市场占比大幅提升至 19.1%。同时，高端车型中蔚来汽车的销量攀升也拉动级车市占率达到 6.1%。我们也观察到，在主流的 A 级及以下市场中，未出现“爆款”效应，销量和占比均发生下滑。

自主企业：比亚迪、北汽新能源和吉利销售分布均匀，其他车企仍存在地域性特点。比亚迪、北汽新能源和吉利汽车在限牌/非限牌地区的销售占比均匀，展现了比较广泛的产品认可度。上汽、广汽在限牌地区销售占比高，而长安、奇瑞的 新能源产品主要销往非限牌地区，延续 2019 年和 1Q20 的地域性特点。合资企业：继续以插电混动车型为主，非限牌地区接受程度高。上半年合资车企缺乏纯电车型推出，销量表现一般。相比之下，合资企业的插电混动车型获得了全国各地区较高的接受程度。造车新势力：特斯拉放量，蔚来、理想环比增长。分地区看，限牌地区特斯拉销量比例为 60%，蔚来、威马、小鹏、理想销量的比例分别

为 50%/45%/58%/47%。

估值与建议

伴随低基数，以及新能源汽车下乡对 A0/A00 级车型销售刺激，我们认为下半年销量增速有望企稳。长期看，汽车电动化趋势方兴未艾，建议关注头部整车企业包括蔚来汽车、特斯拉（未覆盖），以及特斯拉中国产业链标的。

风险

新能源车市恢复不及预期，新车上市进度不及预期。

2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

		目标	P/E (x)
股票名称	评级	价格	2020E	2021E
比亚迪-A	跑赢行业	95.00	163.2	153.3
上汽集团-A	跑赢行业	21.50	10.5	7.5
宇通客车-A	跑赢行业	15.00	17.3	13.7
三花智控-A	跑赢行业	25.00	47.3	25.8
银轮股份-A	跑赢行业	13.30	27.5	21.2
比亚迪股份-H	跑赢行业	86.00	124.0	116.5
广汽集团-H	跑赢行业	8.80	7.8	5.8
蔚来汽车-US	跑赢行业	13.50	N.M.	N.M.
中金一级行业			新能源汽车

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全国概览：北、上、广、浙继续位列前五，河南份额提升，CR5 占比保持在 52%

图表 1: 2020 年第二季度，河南省进入前五，CR5 保持在 52%

2019Q2

48%

22%

8%

广东省北京市浙江省山东省

上海市

2020Q2

48%

16%

11%

广东省上海市北京市浙江省

河南省

8% 其他

7%

7%

10% 其他

9%

6%

资料来源：银保监会，中金公司研究部

2020 年第二季度，我国新能源中纯电动车占比 76%，与 1Q20 和 2Q19 水平相近。其中， 非限牌地区纯电动占比 78%，高于限牌地区的 73%。各省市中北京、山西、河南、广西、福建等区域纯电动比例较高。2Q20 营运性质车辆占比环比回升 2ppt 至 15%。各省市中， 北京、河南、江苏、广西、河北等区域非营运性质（个人与单位用户）车辆比例较高。

图表 2: 二季度我国新能源仍然以纯电动车为主，营运车占比 15%

资料来源：银保监会，中金公司研究部

图表 3: 二季度新能源汽车个人用户占比继续维持在 70%以上

100%

40%

43%

52%

58%

20%

24%

17%

71%

14%

75%

14%

12%

15%

13%

31%

27%

40%

33%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

个人 单位 营运

资料来源：银保监会，中金公司研究部

图表 4: 二季度限牌/非限牌地区新能源汽车销量占比相当

100%

47%

48%

48%

49%

56%

55%

51%

52%

53%

44%

52%

45%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

限牌 非限牌

资料来源：银保监会，中金公司研究部

限购地区：小幅限购放松对新能源车销量影响有限

为缓解疫情对车市冲击，各限购地区年初至今出台多项限购放松举措：上海 3 月起增加

2020 年牌照额度 4 万张；杭州 3 月新增 2.5 个额度指标；广州 4 月起加大指标投放力度；

天津 6 月起新增年内牌照指标 3.5 万个。由于限购放松力度较小，各限购城市新能源汽车销量占全国比例整体稳定，我们认为对新能源车销量影响有限。

图表 5: 各限购城市新能源汽车销量占全国比例

20.00%

18.00%

16.00%

14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%

Jan-19

Feb-19

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Apr-19

May-19

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Jul-19

Aug-19

Sep-19

Oct-19

Nov-19

Dec-19

Jan-20

Feb-20

Mar-20

Apr-20

May-20

Jun-20

上海 杭州 广州 深圳 天津

资料来源：银保监会，中金公司研究部

图表 6: 各限购城市新能源汽车销量占全国比例（不含特斯拉）

20.00%

18.00%

16.00%

14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%

Jan-19

Feb-19

Mar-19

Apr-19

May-19

Jun-19

Jul-19

Aug-19

Sep-19

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Nov-19

Dec-19

Jan-20

Feb-20

Mar-20

Apr-20

May-20

Jun-20

上海 杭州 广州 深圳 天津

资料来源：银保监会，中金公司研究部

供给端发力，促进 B 级及以上占比提升；但“爆款”未下探

我们长期认为，新能源汽车推广的一大驱动力来自供给端，即优质产品（爆款）可拉动相应市场需求增加。特斯拉 Model 3 的热销佐证了我们的观点，该车型凭借优秀的科技体验在市场下滑的背景下表现抢眼，单一车型占到全国纯电动乘用车销量的 17.3%，并拉动 1H20 的 B 级车在纯电动市场占比大幅提升至 19.1%。同时，高端车型中蔚来汽车的销量攀升也拉动级车市占率达到 6.1%。我们也观察到，在主流的 A 级及以下市场中，未出现“爆款”效应，销量和占比均发生下滑。

图表 7: 特斯拉 Model 3 热销推动 B 级车占纯电动乘用车销量比例大幅提升

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020YTD

A00 A0 A B C

注：2020 年数据截至 6 月。资料来源：乘联会，中金公司研究部

自主企业：比亚迪、北汽新能源和吉利销售分布均匀，其他车企仍存在地域性特点

图表 8:二季度自主品牌中，比亚迪、北汽新能源和吉利销售分布均匀，其他车企仍存在地域性特点

资料来源：银保监会，中金公司研究部

合资企业：非限牌地区接受程度较高

图表 9:二季度合资新能源车，在全国范围（非限牌地区）的接受程度较高

资料来源：银保监会，中金公司研究部

造车新势力：特斯拉国产放量，蔚来、理想销量增速较高

图表 10: 二季度造车新势力在限牌地区销量情况。特斯拉、小鹏比例较高

（辆）	特斯拉	蔚来	威马	小鹏	理想
北京市	3244	1445	822	323	616
广州市	1909	403	46	596	531
杭州市	2615	569	42	148	405
上海市	6365	1352	277	331	492
深圳市	3375	561	108	376	857
石家庄市	41	170	13	37	79
天津市	807	199	83	94	205
海南省	22	131	201	28	9
限牌限行省市总计	18378	5150	1592	1933	3194
总计	30493	10229	3535	3332	6678
限牌限行省市占比	60.3%	50.3%	45.0%	58.0%	47.8%

注：理想汽车在北京暂无法获得新能源牌照优惠。资料来源：银保监会，中金公司研究部

图表 11: 造车新势力季度销量

35,000

(辆)

30493

16,015

10229

7,266

8,319

3,819

2,237

2,331

3,646

4,6

4,781

4,108

2,435

158

6678

4,167

3,262

3,819

2,237

2989

30

1125 2,331

3535

3332

97

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

–

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

蔚来 威马 小鹏 特斯拉 理想

资料来源：银保监会，中金公司研究部

图表 12：可比公司估值表

股票代码 公司名称

交易货币

收盘价

市值（百万美

财报货币

市盈率

市净率

				元）		2020E	2021E	2020E	2021E
600104.SH	上汽集团*	CNY	18.08	30,101	CNY	10.5	7.5	0.8	0.8
601238.SH	广汽集团*	CNY	9.29	12,014	CNY	12.6	9.5	1.1	1.0
601633.SH	长城汽车*	CNY	14.10	15,442	CNY	28.1	19.9	2.3	2.1
000625.SZ	长安汽车*	CNY	11.01	6,609	CNY	9.2	8.8	1.1	1.0
002594.SZ	比亚迪*	CNY	83.52	30,015	CNY	163.2	153.3	3.9	3.7
600418.SH	江淮汽车*	CNY	9.86	2,660	CNY	76.0	45.1	1.4	1.4
000550.SZ	江铃汽车*	CNY	14.55	1,326	CNY	34.1	30.5	1.2	1.2
600066.SH	宇通客车*	CNY	13.31	4,199	CNY	17.3	13.7	1.7	1.6
000338.SZ	潍柴动力*	CNY	16.29	18,204	CNY	13.0	11.4	2.5	2.2
000951.SZ	中国重汽*	CNY	37.10	3,548	CNY	14.9	15.7	3.0	2.7
600741.SH	华域汽车*	CNY	20.98	9,426	CNY	11.9	10.1	1.3	1.2
600660.SH	福耀玻璃*	CNY	24.20	8,339	CNY	23.3	17.3	2.7	2.6
601799.SH	星宇股份*	CNY	138.50	5,450	CNY	45.2	32.6	7.0	6.2
600699.SH	均胜电子*	CNY	21.68	3,822	CNY	44.6	24.1	2.0	1.9
601689.SH	拓普集团*	CNY	31.61	4,752	CNY	51.9	38.2	4.3	4.0
603997.SH	继峰股份*	CNY	6.84	995	CNY	14.6	12.9	2.1	2.0
002050.SZ	三花智控*	CNY	21.35	10,928	CNY	47.3	25.8	5.9	5.0
002048.SZ	宁波华翔*	CNY	16.11	1,438	CNY	11.4	8.7	1.0	0.9
002126.SZ	银轮股份*	CNY	12.84	1,449	CNY	27.5	21.2	2.5	2.3
300258.SZ	精锻科技*	CNY	11.99	692	CNY	26.4	17.4	2.3	2.1
600297.SH	广汇汽车*	CNY	4.24	4,900	CNY	14.9	11.9	0.9	0.8
000581.SZ	威孚高科*	CNY	21.42	2,840	CNY	10.3	9.3	1.2	1.1
02238.HK	广汽集团*	HKD	6.41	12,011	CNY	7.8	5.8	0.7	0.6
02333.HK	长城汽车*	HKD	8.08	15,438	CNY	14.3	10.1	1.2	1.1
01211.HK	比亚迪股份*	HKD	71.45	30,008	CNY	124.0	116.5	2.9	2.8
01114.HK	华晨中国*	HKD	7.75	5,044	CNY	4.8	4.4	0.8	0.7
02338.HK	潍柴动力*	HKD	17.14	18,200	CNY	12.2	10.7	2.3	2.0
03808.HK	中国重汽*	HKD	24.20	8,619	CNY	10.8	11.4	1.9	1.8
00425.HK	敏实集团*	HKD	22.40	3,327	CNY	17.6	12.1	1.5	1.4
03606.HK	福耀玻璃*	HKD	21.95	8,338	CNY	18.8	14.0	2.2	2.1
01316.HK	耐世特*	HKD	4.77	1,543	USD	9.0	5.4	0.7	0.6
00881.HK	中升控股*	HKD	46.80	13,715	CNY	18.2	14.6	3.6	3.0
03669.HK	永达汽车*	HKD	8.21	2,086	CNY	8.7	7.1	1.2	1.1
200625.SZ	长安 B*	HKD	4.20	6,607	CNY	3.1	3.0	0.4	0.3
200581.SZ	苏威孚 B*	HKD	12.90	2,840	CNY	5.5	5.0	0.6	0.6
NIO.US	蔚来*	USD	11.82	14,128	CNY	n.a.	n.a.	-8.7	-6.9
TSLA.US	特斯拉	USD	1417.00	262,869	USD	125.6	76.7	20.3	15.1

资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部

注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据，预测数据采用财年加权平均；其余使用市场一致预期

A 股收盘于北京时间 2020-07-27；港股收盘于北京时间 2020-07-27；美股收盘于北京时间 2020-07-24

法律声明

一般声明

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与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。中金研究基本评级体系说明：

分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。

除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。

我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定 义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建 议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。

股票评级定义：

• • • 跑赢行业（OUTPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；
    • 中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
    • 跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：
    • 超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；
    • 标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；
    • 低配（UNDERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。

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