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N新天 4.58 44.03% 13.07
N甘李 91.18 44.00% 30.66
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金晶科技 3.38 10.10% 73.26
安彩高科 4.69 10.09% 61.16
跨境通 5.90 10.08% 0
爱迪尔 5.90 10.08% 0
凯盛科技 5.91 10.06% 50.9
雪榕生物 11.94 10.05% 20.78
旗天科技 5.48 10.04% 0

领跌股

股票名称 当前价格 涨跌幅 市盈率
乐视退 0.35 -10.26% 0
中 关 村 11.12 -10.03% 130.88
恺英网络 3.50 -10.03% 0
新力金融 11.58 -10.02% 375.54
顺网科技 23.55 -10.01% 0
金运激光 44.01 -10.00% 863.75
天齐锂业 23.22 -10.00% 0
国药股份 44.57 -10.00% 21.7
汤臣倍健 19.81 -10.00% 0
神州泰岳 6.13 -9.99% 0

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我国酒店总供给从黄金增长向周期波动切换

休闲服务/ 酒店 2020 年 07 月 28 日 行业研究 行业深度 供给结构加速改善,新周期有望开启 看好…

休闲服务/ 酒店

2020 年 07 月 28 日

行业研究

行业深度

供给结构加速改善,新周期有望开启

看好 ——酒店周期论深度报告之四:疫情下的酒店透视

/

 

” 房价提升空间与轻资产化发展探究

—— 酒店周期论深度报告系列之三”

2018 年 3 月 28 日

“酒店周期论之二:中美行业对比——门店拓展带来深度与广度布局,RevPAR 增速的边际变化决定估值区间” 2018 年

3 月 13 日

证券分析师

刘乐文 A0230517110001

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本期投资提示:

  • 周期供给:我国酒店总供给黄金增长期不再,结构性机会逐步显现。我国有限服务酒店自2002 年经历十余年高速发展后,2013 年以来供需结构逐步动态平衡,市场反馈机制运作效率愈发成熟。从结构调整来看,我国 30-150 间客房体量的酒店占比明显提升,中体量酒店物业成为各大酒店连锁品牌近年开店的主要选择目标带。在此次疫情中,行业初始需求主要以隔离房为主,但隔离房对物业要求较高,普遍向大型正规酒店集团倾斜,进一步恶化了长尾单体酒店的回血能力,其中小规模住宿业态资本投入及杠杆并不高,而大量中体量的单体酒店成本需求双承压,成为供给中抗风险能力最差的一类。这一类酒店正是品牌连锁龙头潜在的转化目标,行业连锁化的教育成本在疫情下进一步降低,龙头酒店将进一步加深优质物业带来的竞争优势。
  • 微观经营:当前经营已跨过盈亏平衡点,行业需求将持续边际改善。按照当前有限连锁酒店的经营水平,经济型的投资回收期约在 5-6 年,而中端则为 3-4 年。实际上,在经济型酒店黄金发展期,其投资回报期基本与当前中端一致,但在租金、人力、物料、能耗成本逐年上升的情况下,其投资回收期被明显拉长。因此中端酒店的发展也顺应了成本上行下加盟业主的利益诉求,进一步表明行业 ADR 在伴随经济温和上涨的过程中必然伴随了业态的主动升级和淘汰。根据敏感性分析,当前品牌连锁酒店入住率做到正常经营水平的 6 成左右即可达成盈亏平衡点。我们认为企业经营情况好转与宏观景气为行业后续复苏提供支撑,疫情前酒店经营数据已基本触底,本次疫情中龙头的优势更多体现在房价的稳定性上,后续全国商旅逐步复苏带动的需求边际好转将有望开启新一轮的行业上行周期。
  • 成长空间:我国的连锁化率提升空间充分,利润率结构性上升明显。根据盈蝶统计数据, 2020 年初我国连锁化率仅为 26%。考虑到城镇发展水平的差异性,我们预计酒店类住宿总房量将从 2020 年的 1762 万间上升至 2025 年的 1930 万间,连锁化率则从 26%上升至 37%。参考美国酒店的发展,预计我国龙头酒店集团的增速可超越行业平均,达到 10% 以上。利润角度,在加盟店模式下,一方面经营成本率快速下降,另一个值得注意的是: 边际上多开一家店对费用端的影响并不大,因此公司整体费用率会随着加盟店的增长而出现下降(也就是费用绝对值增长并不与收入直接挂钩)。因此公司在持续开店的过程中利润的增长一方面来自开店的贡献,另一方面也来自于成本费用的结构性改善。以华住为例我们预计中性及乐观情况下华住 3 年利润率的年复合增速可以维持在 30%以上,5 年维度下依然可以保持 25%以上的利润复合增长,成长性无忧。
  • 投资建议:疫情前实际上酒店板块个股的估值均属于周期均值下方位置,而对于明年,我们预期恢复后业绩并不会受到明显冲击,因此估值水平存在明显的安全垫,那么即使考虑短期疫情存在反复可能也无大碍。长期角度,酒店行业的集中度低,每一轮周期低点供给出清后,到行业恢复过半才会有潜在供给试探性进入,实际新增供给一般到两三年后才会陆续出现,重点推荐华住酒店、首旅酒店。
  • 风险提示:疫情反复对部分地区的商旅复苏造成影响;经营压力下各酒店集团今年关店数量超出预期;酒店卫生安全等方面问题对品牌形成造成影响等。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

投资案件

结论和投资建议

疫情前实际上酒店板块个股的估值均属于周期均值下方位置,而对于明年,我们预期恢复后业绩并不会受到明显冲击,因此估值水平存在明显的安全垫,那么即使考虑短期疫情存在反复可能也无大碍。长期角度,酒店行业的集中度低,每一轮周期低点供给出清后,到行业恢复过半才会有潜在供给试探性进入,实际新增供给一般到两三年后才会陆续出现,重点推荐华住酒店、首旅酒店。

原因及逻辑

【1】这次疫情加速了本轮周期下行期的供给出清,使得原本要 3-4 年的下行周期提前结束,而微观角度头部企业的加盟酒店在年中已经步入现金流平衡的水平,立于优势地位。行业要重新经历复苏至繁荣的过程才会有明显供给新增,因此未来两三年是新一轮行业上行期,景气度的提升有利于酒店行业的经营发展和市场价值提升。

【2】疫情同时促进行业集中度和连锁化率的提升,因为消费者也更倾向于干净卫生标准的住宿环境,更多业主会愿意加盟标准化酒店。中国目前的连锁化率仅 26%, 仍处于早期发展阶段,参考美国情况我们预计 5 年内提升到 37%,行业龙头门店扩张速度可以达到 10%以上。加盟模式下边际收益逐步提升叠加经营指标的周期改善,我们预计龙头企业能够实现 30%以上的三年年化收益增长。

有别于大众的认识

【1】很多投资者认为疫情的反复发生对于行业的影响会比较显著,首先自从北京对新发地迅速响应之后一个月内基本控制新增疫情,到全国各地依旧保持高度防控状态,我们认为目前只要没有大范围国际客流进入,国内零星出现的疫情会得到有效控制, 并不影响商旅和休闲需求的继续修复。

【2】市场上会担心疫情之下很多潜在业主并不会选择加盟酒店而导致增长潜力放缓,这一担心部分正确,因为对于尾部加盟品牌的确抗风险能力较弱,其储备门店必然受到影响,但头部企业大幅领先行业的入住率和房价指标使得微观层面上更容易说服业务投入其怀抱。现阶段头部企业的市占率仍不足 5%,与全国基数相比,其储备门店和新开店的增速受到影响并不大,成长性相较于尾部明显突出。

目录

周期角度:资产排他属性造就供给成为酒店增长的重要因素6

 

图 1:固定资产投资完成额:住宿和餐饮业累计同比(%) 6

图 2:我国酒店类住宿客房量增速放缓 7

图 3:我国酒店类住宿向中间类靠近 7

图 4:截止 2020Q1 三家集团酒店数量结构(家) 8

图 5:华住单季度净开店数领先(家) 8

图 6:四家 pipeline 结构情况(家) 8

图 7:华住疫情下关店相对较多(家) 8

图 8:华住入住率已恢复至 70%以上 11

图 9:华住同店 RevPAR 相较于 2019 年恢复程度 11

图 10:房价滞后入住率反映 12

图 11:经济型同店入住率增减 13

图 12:中端同店入住率增减 13

图 13:经济型同店 ADR 增速 13

图 14:中端同店 ADR 增速 13

图 15:6 月中国大陆酒店继续边际改善(%) 14

图 16:疫情反复不改酒店行业入住率进入上行通道 14

图 17:三亚酒店入住率水平已高于去年同期 15

图 18:三亚酒店房价上涨明显 15

图 19:社融领先企业盈利 3-4 个季度 15

图 20:企业盈利基本与酒店需求同步 15

图 21:美国五大酒店集团市占率超过 50% 16

图 22:2020 年初我国连锁化率仅为 26% 17

图 23:加盟店具备更高的 EBITDA Margin 18

图 24:中高端升级和轻资产化提升 ROE 水平 18

图 25:酒店板块疫情前及明年估值实际处于均值下方 19

表 1:携程可预订酒店数量疫情初及当前对比 7

表 2:华住经济型 vs 中端酒店经营水平 9

表 3:10 年经营期间华住经济型 vs 中端酒店投资回报对比 10

表 4:经济型酒店入住率的盈亏平衡点约在 70%(表内结果为年净利润/万元)10 表 5:中端酒店入住率的盈亏平衡点约在 50%(表内结果为年净利润/万元). 11 表 6:我国酒店连锁化率水平 5 年预测(单位:万间,%) 17

表 7:华住房间量增长测算 18

表 8:华住酒店中期盈利水平测算 19

表 9:行业重点公司估值 20

  1. 周期角度:资产排他属性造就供给成为酒店增长的重要因素

我国酒店总供给从黄金增长向周期波动切换

我国酒店总供给黄金增长期后,逐步向市场周期化发展。2002 年,以如家的创立为代表的经济连锁酒店进入市场,行业进入高速成长期,由于供给远远落后于需求,我国酒店行业在 2013 年以前都处于高速扩张期,经济的增长主要影响需求端的变化,进而直接传导作用于入住率,供给端并不是主要影响因素。在市场空白期,存量供给尚能满足相对平稳增长的入住需求,但很多地区大量扩张使得房间数出现过剩,入住率下滑反作用于房价, 竞争过于激烈的情况下供给又难以出清(区域层面存在囚徒困境)。我国酒店业经历十余年发展,已经是市场化程度较高的行业之一。2013 年以来,供给端高增速不再,市场反馈机制运作效率愈发成熟,供给会自发调整以匹配同一阶段需求的表现,影响入住率的因素则转向行业内供需结构的调整上。

图 1:固定资产投资完成额:住宿和餐饮业累计同比(%)

100

80

60

40

20

0

(20)

(40)

2014 年以前,行业需求明显大于供给,使得逐利者迅速涌入行业, 供给增速持续高位

2014-2019年,行业逐步进入供需动态平衡阶段,供给滞后需求反映

2020年,受疫情影响, 供给快速下行

2004-02

2004-08

2005-02

2005-08

2006-02

2006-08

2007-02

2007-08

2008-02

2008-08

2009-02

2009-08

2010-02

2010-08

2011-02

2011-08

2012-02

2012-08

2013-02

2013-08

2014-02

2014-08

2015-02

2015-08

2016-02

2016-08

2017-02

2017-08

2018-02

2018-08

2019-02

2019-08

2020-02

资料来源:国家统计局,申万宏源研究

近年来我国酒店整体增速放缓下,结构性调整逐步凸显。根据中国饭店业协会和盈碟咨询统计数据,我国酒店类住宿数量从 2017 年初的 28.90 万家上升至 2020 年初的 33.80

万家,房间数从 1410 万间供给上升至 1762 万间。从房间供给量同比增速来看,18-20 年分别为 9.79%/8.90%/4.51%,增长呈现明显的放缓趋势。酒店行业自 2016 年三季度开始逐步转暖后,2017 年供给端滞后加速融入,行业投资热明显加强。但伴随供给加速,需求和供给的错配再次使得行业整体入住率增速下降,因此总公司增速再度趋缓。但从结构调整来看,我国 30-150 间客房体量的酒店占比却在明显提升。从经济效益来看,房间体量过低的物业对于固定成本的摊薄能力极其有限,同时对于人员成本等连锁品牌能够提升加强的地方也无法有效缩减;房间体量过高对于酒店的获客能力要求极高,一般很难达到最优的入住率水平,因此中体量酒店物业成为各大酒店连锁品牌近年开店的主要选择目标带。

图 2:我国酒店类住宿客房量增速放缓 图 3:我国酒店类住宿向中间类靠近

2000

1600

1200

800

400

0

2017 2018 2019 2020

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

22%

21%

21%

31%

31%

31%

28%

28%

29%

20%

20%

19%

16%

31%

32%

21%

2017 2018 2019 2020

酒店类住宿业房间数(万间) 增速(右轴) 29间及以下 30-69间 70-149间 150间及以上

资料来源:中国饭店协会,盈碟咨询,申万宏源研究 资料来源:中国饭店协会,盈碟咨询,申万宏源研究

疫情下长尾出清显著,行业加速向龙头集中发展

酒店需求与人口流动和经济发展息息相关。直观角度,住宿需求不论是商旅还是文娱性质,主要来自于人口的短期流动,而更深入的,经济发展是酒店需求增长的根本原因: 短期来看,经济上升的波动带动了整体行业的商业周期变化,表现为整体行业的景气周期和经济环境的周期。而一个经济高速发展、处在向上周期的整体环境会刺激消费需求。景气的总环境带动了人们的差旅需求(既有工作出差,又有旅游休闲),进而推动住宿需求;从长期来看,酒店需求将受益于便捷交通和加快的城镇化进程,流动人口的增多将推动住宿需求增长。

疫情下尾部酒店迅速出清,品牌龙头酒店优势进一步凸显。此次疫情自 1 月下旬开始出现,最初由于酒店行业投资回收期相对较长(说明在现金流的容忍度上要好于餐饮行业), 另一方面由于春节本身为酒店行业淡季,因此初期对行业整体的影响并不显著。但随着疫情逐步发展,行业成本压力急剧上行。最初需求主要以隔离房为主,但隔离房对物业要求较高,普遍向大型正规酒店集团倾斜,进一步恶化了长尾单体酒店的回血能力。从我们跟踪到的携程可预订数据来看,全国可搜索预订酒店数从 2 月 7 日的 63 万家下降至 7 月 1

日的 54 万家。

表 1:携程可预订酒店数量疫情初及当前对比

预定

日期

总计 经济型连锁 中端连锁 高端连锁 其他住宿 连锁化率 剔除其他住宿

后连锁化率

一线 38505 2776 1269 788 24121 12.55% 33.60%
7 月1 日 二线

三线

127359

344385

5096

14551

2394

4658

1321

2210

84472

171012

6.92%

6.22%

20.54%

12.35%

总计 535030 22424 8326 4329 281311 6.56% 13.83%
一线 67427 2543 1153 757 39681 6.60% 16.05%
2 月7 日 二线

三线

140190

415525

4562

13689

1920

5817

1137

15050

97092

149389

5.43%

8.32%

17.68%

12.98%

总计 630158 20794 8890 16944 286172 7.40% 13.56%

资料来源:携程,申万宏源研究

结构性来看,我们发现:非标住宿类型和连锁酒店数量减少实际上并不明显,因此表明单体酒店类住宿受此次疫情的冲击最大。实际上非标住宿由于房间体量较小,因此房租成本较低,而人员普遍为内部消化,无需额外负担招聘人员工资;而连锁酒店由于集团在金融支持和需求导流上能力更强,因此相对冲击也更低。相反,中体量的单体酒店成本需求双承压,成为供给中抗风险能力最差的一类。这一类酒店正是品牌连锁龙头潜在的转化目标,行业连锁化的教育成本在疫情下进一步降低。

龙头开店有小幅影响,但整体无碍。2020 年上半年,华住国内酒店共净增 453 家酒店, 去年同期则为 435 家,其中经济型酒店开店占比明显提升。尽管净开店数增长较缓,但主要由于关店数有一定上升,而从开发新店方面增长依然强劲。疫情对于各集团旗下酒店也进行了一次压力测试,其中经营水平存在问题的门店将出现加速淘汰的问题。而另一方面, 由于单体酒店的经营压力,龙头酒店集团可选择的潜在酒店物业将加大,进一步加深优质物业持续增加带来的竞争优势。

图 4:截止 2020Q1 三家集团酒店数量结构(家) 图 5:华住单季度净开店数领先(家)

10,000

3,688

1,559

1,567

884

964

4,959

2,827

2,564

600

500

400

300

200

100

0

-100

486 467

335

269

234

152 175 166

71

86

8,000

6,000

4,000

2,000

0

华住 首旅 锦江经济型 中高端 软品牌

华住净开店 锦江净开店

首旅净开店

资料来源:公司公告,申万宏源研究首旅软品牌=云酒店+其他

资料来源:公司公告,申万宏源研究

图 6:四家pipeline 结构情况(家) 图 7:华住疫情下关店相对较多(家)

5000

4000

3000

2000

1000

0

700

600

500

400

300

200

100

0

2017年3月

2017年6月

2017年9月

2017年12月

2018年3月

2018年6月

2018年9月

2018年12月

2019年3月

2019年6月

2019年9月

2019年12月

2020年3月

2020年6月

-100

-200

2014Q1

2014Q2

2014Q3

2014Q4

2015Q1

2015Q2

2015Q3

2015Q4

2016Q1

2016Q2

2016Q3

2016Q4

2017Q1

2017Q2

2017Q3

2017Q4

2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

华住 Pipeline 如家 Pipeline

锦江 Pipeline 格林 Pipeline

新开 关闭 净变化

 

资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究

微观角度:龙头连锁酒店抗周期属性更强

酒店盈亏平衡点测算:疫情下的恢复反映公司经营水平

连锁化对单体酒店的改善体现在收入与成本两端。收入端:大型酒店集团庞大的会员体系会提供给单体酒店更加稳定的客源,同时在 ADR 上享受到品牌溢价,共同推动流水的上升。成本端:主要包括折旧摊销、物业租金、人工、能耗、物料、信息系统及其他费用。其中固定成本主要包括租金(与总面积和物业地段相关),前期投资等的折旧摊销费用(主 要是房间装修成本,按现有业内标准,经济型 6 约万元/间,中端约 12 万元/间)。而经营成本方面就要包括人工成本(人房比和人均成本共同决定),渠道费用(客源结构)以及能耗、物料、印刷、邮电等费用。当前华住旗下中端全季品牌人房比已经可以做到接近经济型酒店的 0.18,而低于携程的综合抽成比例也使得获客成本进一步降低。

表 2:华住经济型 vs 中端酒店经营水平

项目指标 经济型-汉庭 中端-全季
客房指标 客房数/间 90 120
平均面积/平方米 30 35
平均房价/元 202 374
入住率(%) 90% 85%
每间可售房收入/元 181.80 317.53
收入指标

/万元

客房总收入 597.21 1390.76
其他收入 31.43 73.20
总收入 628.65 1463.96
增值税 35.58 82.87
净收入 593.06 1381.10
一次性加盟成本/万元 品牌授权费 22.50 48.00
筹备服务款 2.00 5.00
PMS 安装费 0.50 0.50
定期加盟成本

/万元

管理费提成 31.43 73.20
PMS 维护费 0.96 3.96
CRS 预定费 28.67 44.50
经营成本

/万元

人员成本 68.04 99.79
能耗 42.93 54.00
物料 60.89 76.59
OTA 渠道预订费 2.99 20.86
其他费用 26.86 35.81
经营成本占比 33.51% 19.27%
固定成本

/万元

租金成本 147.83 229.95
折旧费用 63.00 144.00
利润水平

/万元

GOP% 52.14% 66.06%
营业利润率 18.61% 40.51%
净利润 87.73 444.81

净利率 13.96% 30.38%

资料来源:公司公告,申万宏源研究

一般有限服务酒店租约在 8-10 年左右,按照当前有限连锁酒店的经营水平,经济型的

投资回收期约在 5-6 年,而中端则为 3-4 年(优质地段可能更短)。实际上,在经济型酒店黄金发展期,其投资回报期基本与当前中端一致,但在租金、人力、物料、能耗成本逐年上升的情况下,其投资回收期被明显拉长。因此中端酒店的发展也顺应了成本上行下加盟业主的利益诉求,进一步表明行业 ADR 在伴随经济温和上涨的过程中必然伴随了业态的主动升级和淘汰。

表 3:10 年经营期间华住经济型vs 中端酒店投资回报对比

汉庭 全季
静态投资回收期/年 5.32 3.62
动态投资回收期/年 5.89 3.85
NAV/万元 491 2,992
IRR 14.15% 27.93%

资料来源:申万宏源研究

进一步,考虑到能耗物料等实际上并不是全部房间的费用,而是与实际入住率有关, 我们对酒店经营层面的盈亏平衡点进行双因素(入住率及 ADR)敏感性测试:对于经济型酒店,假设 ADR 较正常 90%的入住率情形下出现 10-20%的降幅,则即使入住率下降至70%,已经可以做到盈亏平衡。对于中端酒店,假设 ADR 较正常 85%的入住率情形下出现 20-30%的降幅(中端价格敏感度较经济型更高),则盈亏平衡点时的入住率大概在 50%

左右。即对于连锁酒店,入住率做到正常经营水平的 6 成左右为盈亏平衡点。

表 4:经济型酒店入住率的盈亏平衡点约在 70%(表内结果为年净利润/万元)

ADR/元

入住率

160 170 180 190 200☆ 210 220
40% -122.0 -113.0 -103.9 -94.9 -85.9 -76.9 -67.8
50% -94.5 -83.2 -72.0 -60.7 -49.4 -38.1 -26.8
60% -67.1 -53.5 -40.0 -26.4 -12.9 0.7 14.2
70% -39.6 -23.8 -8.0 7.8 23.6 28.9 44.3
80% -12.1 5.9 24.0 31.2 48.7 66.2 83.7
90% 15.3 24.8 44.4 64.1 83.8 103.5 123.1

资料来源:申万宏源研究标☆为正常经营下水平

表 5:中端酒店入住率的盈亏平衡点约在 50%(表内结果为年净利润/万元)

ADR/元

入住率

250 280 310 340 370☆ 400 430
35% -164.4 -132.6 -111.1 -80.3 -49.5 -18.6 12.2
45% -110.9 -71.3 -31.6 8.0 47.6 87.2 126.8
55% -49.0 -0.6 47.8 96.2 144.7 193.1 241.5
65% 12.8 70.0 127.2 184.5 241.7 298.9 356.2
75% 74.6 140.7 206.7 272.7 338.8 404.8 470.8
85% 136.5 211.3 286.1 361.0 435.8 510.7 585.5

资料来源:申万宏源研究标☆为正常经营下水平

龙头的恢复情况明显优于行业,当前已显著超越盈亏平衡点。龙头华住酒店的入住率截止 6 月 20 日为 74%(6 月 10 号高点后北京地区的疫情影响有所下滑),同期行业仅为47%。截止 7 月初,入住率已恢复至 80%左右,而 ADR 下降 10-20%左右。按照上述的盈亏平衡点测算,华住已实现经营层面的盈利。龙头更优的入住率主要来源于集团稳定的会员结构和销售体系,行业复苏遵循从隔离房需求→本地商旅→全国商旅→休闲需求的阶段,初期,酒店集团由于物业的质量和防疫准备更完善,因此获得了初期的启动需求,而在第二阶段,各大集团将销售重点向企业客户转移,进一步稳定了客源。伴随行业尾部供给的不断出清,预计随着全国商旅和休闲的逐步恢复,龙头酒店将加速受益。

图 8:华住入住率已恢复至 70%以上 图 9:华住同店RevPAR 相较于 2019 年恢复程度

资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究

酒店行业需求边际改善,有望开启新一轮周期

ADR 的滞后性反映了行业经营者的决策活动。在酒店业发展初期,我国整体经济发展对酒店行业周期轮动存在明显的直接影响,随着行业逐步成熟,内部结构的供需调整则成为了主要矛盾。伴随供给需求对行业变化的反应效率的提升,整个供需传导机制会更加完善,因此近年来行业波动情况相对趋缓,内部的微观结构变化更加重要。由于相比入住率提升,酒店经营受益于房价提升的效果更加明显(提升入住率虽然会提高利用率,但能耗、 人工、物料等是同比上升的,但提升房价并不存在这样的成本问题)。另一方面,入住率的提升存在明显的瓶颈,而长年满负荷运转其实并不符合最优效率。因此,考虑淡旺季因素,每家酒店均有一个均衡入住率的节点。从周期轮动角度,当门店入住率不断提高超过均衡点之后,短期内周边市场又没有新供给出现,经营者可以考虑通过提高房价来增厚利润;而当入住率下降后,经营者则希望通过降价的方式吸引客流,因此房价呈现出跟随且滞后入住率的特点。

图 10:房价滞后入住率反映(%)

30

北京奥运会拉动北京地区 需求大反弹

4万亿经济刺激下, 2011年5月,如家收购莫泰168,门

2013年7月,7天正式 2015年9月,锦江股份收购铂 店数量首超1000家,成为当时国内最 被铂涛私有化收购 涛81股权,成为中国第一大酒

平均房价飙升 大连锁酒店品牌 店集团

2018年4月,格林酒店美股上市

经济逐步回暖,带动需求走 强,同时供给增速仍下滑,使

2006年10月 如家在美国上市

09年11月,7天在

美国上市

除入住率带动下,上海世博会叠

加致使平均房价高企

三公消费受限,政府需求受到抑制

经历前一年的低谷后, 从一线城市开始出现恢复性反弹,增速超过供给端增速

得行业出现复苏

2019年4月,格林收购都市酒店

经济承压,入住率下行

上期

2006.12.15 锦江酒店在香

港上市

2010年3月,汉庭在美国上市

2012年12月,汉庭酒

店更名为华住酒店集团

需求带动入住率企稳,房价跟随上调,同时行业结

2015年1月,锦江股份收购法国卢浮酒店

构向中高端发展

2017年2月,华住收

购桔子水晶

2018年8月,华住

收购花间堂

2008年经济危机下

需求降低,入住率下

世博会基数较高,预计真实降幅略小于统计数值

2016年4月

如家在纳斯达克退市,正式被首旅收购锦江股份收购维也纳80 股权

2020年1月,华住收购DH

上期基数较高,本期

下滑严重

新冠疫情下流动性迅速缩减

20

10

0

-10

-20

-30

-40

下滑

2006/6

2006/9

2006/12

2007/3

2007/6

2007/9

2007/12

2008/3

2008/6

2008/9

2008/12

2009/3

2009/6

2009/9

2009/12

2010/3

2010/6

2010/9

2010/12

2011/3

2011/6

2011/9

2011/12

2012/3

2012/6

2012/9

2012/12

2013/3

2013/6

2013/9

2013/12

2014/3

2014/6

2014/9

2014/12

2015/3

2015/6

2015/9

2015/12

2016/3

2016/6

2016/9

2016/12

2017/3

2017/6

2017/9

2017/12

2018/3

2018/6

2018/9

2018/12

2019/3

2019/6

2019/9

2019/12

2020/3

occ yoy ADR yoy

资料来源:STR Global,公司公告,申万宏源研究

疫情前酒店经营数据已基本触底,龙头的优势更多体现在房价的稳定性上。在上轮周期中,行业自 2016 年入住率抬头,其增速在 2017 年末达到峰值后逐步下行,2018 年下半年入住率增速下降至零线以下。由于 STR 收录酒店中以中端酒店为主,而从中端酒店的数据来看,各家集团与行业的入住率趋势基本一致,也表明了行业的需求受经济环境影响的统一性(任何企业很难出现明显的需求逆周期)。在周期的传导机制影响下,酒店房价增速在 2018 年中旬达到最高点后逐步趋缓,STR 统计的ADR 自 2019 年起已出现负增长,但大型连锁酒店 ADR 转负明显滞后了整个行业 3-9 个月不等,头部企业尽管从需求来看依然受到宏观环境的制约,但从抗风险性上则表现出了明显优于尾部酒店的特点,竞争优势突出。2019 年四季度行业入住率增速已明显出现降幅收窄的趋势,在正常的周期内,伴随

行业公司逐步放缓与需求的逐步恢复,行业复苏有迹可循。当前疫情的出现即使对供给端进行更加快速的出清,但同样使得需求迅速被冻结,行业的拐点被直接推后。因此我们预计在供给提前改善的情况下,后续全国商旅逐步复苏带动的需求边际好转将有望开启新一轮的行业上行周期。

图 11:经济型同店入住率增减 图 12:中端同店入住率增减

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

首旅 锦江 华住 STR

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

首旅 锦江 华住 STR

 

资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究

图 13:经济型同店ADR 增速 图 14:中端同店 ADR 增速

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

首旅 锦江 华住 STR

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

首旅 锦江 华住 STR

 

资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究

注:图 11-14 中 STR 数据为整体数据,不区分档次

行业需求有序恢复,行业底部布局机会明显。全国 6 月入住率 48%(同比-18pct,环比+5.4ct),房价同比-20%,入住率及 ADR 降幅继续环比收窄,RevPAR 同比-42%,上月为-50%。5 月一线城市入住率恢复情况仍略好于二线城市,需求端恢复持续加深蔓延, 经济型入住率仍明显优于中高端。6 月北京地区的疫情反复对商旅活动产生一定影响,但仍看到经营指标持续改善,7 月 4 日后,随着北京市疫情逐步控制,中国内地整体入住率再次出现上升。

图 15:6 月中国大陆酒店继续边际改善(%)

10

0

-10

-20

-30

-40

-50

-60

-70

-80

-90

2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6

入住率同比 ADR同比 RevPAR同比

资料来源:STR Global,申万宏源研究

图 16:疫情反复不改酒店行业入住率进入上行通道

资料来源:STR Global,申万宏源研究

休闲需求在政策指引下逐步恢复,境外需求对长线目的地存在明显溢出效应。7 月 14 日晚文旅部发布推进旅游企业扩大复工复业有关事项的通知,其中涉及:①在防控及政府同意前提下,恢复旅行社及在线旅游企业经营跨省(区、市)团队旅游及“机票+酒店”业务,中高风险区不得开展相关业务。出入境旅游暂不恢复;②旅游景区接待游客量由不得超过最大承载量的 30%调至 50%。此次是自 4 月 14 日文旅部正式发通知要求景区有序开放但限流 30%以来,再度放开供给侧限制。结合暑期临近,整体旅游市场恢复有迹可循。而由于跨境旅游依然受限,因此从需求来看将存在转移效应,7 月以来,三亚地区的入住率和房价均较去年出现明显增长,长线优质目的地的溢出效应预计会更加明显。

图 17:三亚酒店入住率水平已高于去年同期 图 18:三亚酒店房价上涨明显

资料来源:STR Global,申万宏源研究 资料来源:STR Global,申万宏源研究

社融→企业盈利→酒店需求传导的路径:从历史数据来看,我们发现社融对于企业盈利存在一定前瞻性(3-4 个季度);而企业盈利基本同步反映在入住率。那么结合两条线, 我们判断酒店入住率回升约滞后社融数据 9 个月-1 年。3 月份以来社融增速稳中有升,企业经营情况好转与宏观景气为 Q3 复苏提供支撑,伴随休闲需求逐步解封,我们认为下半年酒店板块将出现高弹性表现。

图 19:社融领先企业盈利 3-4 个季度 图 20:企业盈利基本与酒店需求同步

150%

100%

50%

0%

-50%

-100%

社融累计yoy

归母净利润累计同比(非金融石油石化)

150%

100%

50%

0%

2005-03

2006-03

2007-03

2008-03

2009-03

2010-03

2011-03

2012-03

2013-03

2014-03

2015-03

2016-03

2017-03

2018-03

2019-03

2020-03

-50%

-100%

归母净利润累计同比(非金融石油石化) Occ yoy(右轴)

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

2020-03

2019-03

2018-03

2017-03

2016-03

2015-03

2014-03

2013-03

2012-03

2011-03

2010-03

2009-03

2008-03

2007-03

2006-03

-30%

-40%

 

资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,STR Global,申万宏源研究

成长角度:我国连锁酒店量利均有提升空间

行业连锁化的空间依然充足

美国龙头酒店的集中度和连锁化率仍在提升。美国酒店的集中度极高,根据 STR Global 统计数据,连锁化率已超过 70%。我们统计了美国主要的五大品牌酒店集团(万豪(含喜达屋)、希尔顿、洲际、温德姆、精选)美国地区的房间数量,合计市占率 2019 年已达到总房间量供给的 54.15%。从万豪国际和希尔顿的市占率来看,其市占率仍在逐年提升, 2013 年两家酒店市占率均在 10%左右,2019 年万豪已上升至 16%(2016 年并购喜达屋贡献较大),希尔顿则上升至 12.1%。

图 21:美国五大酒店集团市占率超过 50%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

万豪市占率 CR5美国地区市占率

资料来源:Bloomberg,公司公告,申万宏源研究

注:五大酒店集团为万豪(含喜达屋)、希尔顿、洲际、温德姆、精选

我国的连锁化率相比美国处于较低水平,市占率提升空间充分。根据盈蝶统计数据, 2020 年初我国连锁酒店客房量为 452 万间,占酒店类住宿仅为 26%,较美国差距明显。

截止 2019 年末,我国体量前四大酒店集团合计国内房间量为 189 万间,占连锁酒店的市占率为 35.40%,而在整个行业的市占率仅为 10.73%。参考美国的发展情况,即使行业市占率已处在较高位置,但龙头公司依然能获得更高的增量。因此我们认为中国酒店的连锁化率与市场集中度具有充分的上行空间。

图 22:2020 年初我国连锁化率仅为 26%

非连锁客房数

74%

格林酒店

2%

首旅如家

2%

华住

3%

其他品牌酒店

15%

锦江

4%

非连锁客房数 锦江 华住 首旅如家 格林酒店 其他品牌酒店

资料来源:中国饭店协会,盈蝶咨询,公司公告,申万宏源研究

2025 年我国连锁化率有望达到 37%,连锁酒店龙头房间量年复合增速超 10%。由于我国城镇水平发展具有差异性,连锁化水平应分城市考虑。2020 年根据中国饭店协会统计, 酒店类住宿设施中,2020 年初一线城市连锁化率达到 37.5%,副省级城市及省会城市则为27.9%,按照全国连锁化水平推算其他城市连锁化水平仅为 22.7%。假设 2025 年,一线城市的连锁率可以达到接近 50%,而副省级城市及省会城市将成为下一发展的主力城市达到目前一线城市的 40%左右,而其他城市则上升至 32%。考虑到每年总供给的自然增加, 预计酒店类住宿总房量将从 2020 年的 1762 万间上升至 2025 年的 1930 万间,连锁化率则从 2020 年的 26%上升至 2025 年的 37%,连锁酒店房量的年复合增速达到 9.60%。参考美国酒店的发展,预计我国龙头酒店集团的增速可超越行业平均,达到 10%以上。

表 6:我国酒店连锁化率水平 5 年预测(单位:万间,%)

2020 连锁化率预测 房间量年

复合增速

25 年房量 25 年连锁

酒店房量

房量 连锁酒店房量 连锁化率 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
北京 55.0 19.8 36% 39% 41% 44% 46% 49% 2% 60.7 29.8
上海 52.8 21.1 40% 42% 44% 46% 48% 50% 2% 58.3 29.2
广州 44.4 15.6 35% 38% 40% 43% 45% 48% 2% 49.1 23.5
重庆 42.5 10.6 25% 28% 31% 33% 35% 37% 1% 44.7 16.5
成都 42.1 11.8 28% 31% 34% 37% 40% 43% 3% 48.8 21.0
深圳 34.9 14.0 40% 42% 44% 46% 48% 50% 2% 38.6 19.3
西安 32.3 9.0 28% 31% 34% 36% 38% 40% 3% 37.4 15.0
杭州 31.3 8.8 28% 31% 34% 36% 38% 40% 3% 36.3 14.5
武汉 27.6 7.7 28% 31% 34% 36% 38% 40% 3% 32.0 12.8
长沙 24.6 6.9 28% 31% 34% 36% 38% 40% 3% 28.5 11.4
其他副省级城

市及省会城市

472.1 132.2 28% 31% 34% 36% 38% 40% 3% 547.3 218.9
其他城市 902.3 194.9 22% 24% 26% 28% 30% 32% 1% 948.3 303.5
合计 1762.0 452.4 26% 37% 1930.0 715.3

资料来源:中国饭店协会,盈蝶咨询,申万宏源研究

加盟占比提升带动整体 ROE 进入上行通道

随着酒店管理集团加盟酒店占比的持续提升,其经营业绩的周期属性会不断减弱,消费属性会不断增强。国内以格林酒店为例,截止 2019 年,加盟店占比高达近 99%,收入贡献 70%,因此即使在产品结构相对偏向经济型的情况下,其 ROE 水平依然远超华住及如家。而纵向来看,华住通过中高端升级逐步实现了 ROE 水平的提升。加盟店其轻资产运营的方式本质上更贴近于消费品,而直营店则为周期品,因此对应到业绩弹性和估值方法均应有分别的考虑方式。因此,在各大酒店集团逐步提升加盟店占比的过程中,会伴随着 ROE 的逐步提升以及周期性的逐步减弱。

图 23:加盟店具备更高的EBITDA Margin 图 24:中高端升级和轻资产化提升 ROE 水平

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

EBITDA 利润率

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

64%

56%

59%

61%

54%

格林酒店 华住酒店 如家

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

ROE

39%

30%

26%

21% 23.79%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

格林酒店 华住酒店 如家

 

资料来源:公司公告,申万宏源研究

华住采取调整后 Non-GAAP EBITDA 利润率

资料来源:公司公告,申万宏源研究

以华住酒店为例,开店+结构变化下企业利润将维持高增长。从开店角度来看,华住目 标 3 年实现“千城万店”,则门店数年复合增速为 21.19%,即使考虑到软品牌占比有一定增加下单店房间体量有一定下行,3 年维度公司房间体量年复合增速预计依然可以达到15-18%,5 年维度预计可以达到 15%左右。而在加盟店模式下,一方面经营成本率快速下降,另一个值得注意的是:边际上多开一家店对费用端的影响并不大,因此公司整体费用率会随着加盟店的增长而出现下降(也就是费用绝对值增长并不与收入直接挂钩)。因此公司在持续开店的过程中利润的增长一方面来自开店的贡献,另一方面也来自于成本费用的结构性改善。同步考虑酒店 ADR 及成本长期来看将处于上行通道,预计中性及乐观情况下华住 3 年利润率的年复合增速可以维持在 30%以上,5 年维度下依然可以保持 25%以上的利润增长,成长性无忧。

表 7:华住房间量增长测算

房间量/间 直营 加盟 合计 年复合增速
2019 年底 87,465 449,411 536876
3 年后
乐观 84867 776582 861449 17.1%
中性 82321 738396 820717 15.2%
悲观 79826 683497 763323 12.4%
5 年后
乐观 83178 1063063 1146241 16.4%
中性 79061 976528 1055589 14.5%
悲观 75108 872757 947865 12.0%

资料来源:公司公告,申万宏源研究

表 8:华住酒店中期盈利水平测算

亿元 酒店收入 酒店经营成本 酒店费用 酒店经营利润 归母净利润 年复合增速

3 年后

乐观 144.9 77.6 23.5 43.7 37.18 33%
中性 139.4 75.1 23.3 41.0 34.83 31%
悲观 132.5 72.2 22.9 37.4 31.81 27%

5 年后

乐观 176.7 81.2 26.1 69.5 59.05 30%
中性 165.1 76.6 25.2 63.3 53.79 28%
悲观 152.1 71.8 23.9 56.3 47.83 25%

资料来源:申万宏源研究

盈利预测与投资建议

短期:疫情前实际上酒店板块个股的估值均属于周期均值下方位置,而对于明年,我们预期恢复后业绩并不会受到明显冲击,因此估值水平存在明显的安全垫,那么即使考虑短期疫情存在反复可能也无大碍。中期:现有酒店加盟业主大体可以实现盈亏平衡,单体经营者的退出将坚定加盟模式的抗风险能力,带动门店扩张潜力。长期:酒店行业的集中度低,每一轮周期低点供给出清后,到行业恢复过半才会有潜在供给试探性进入,实际新增供给一般到两三年后才会陆续出现。疫情影响下酒店行业供给加速改善,需求端对标准化的重视也推动龙头领先恢复,新周期叠加轻资产加盟模式的快速成长,酒店板块目前处于低关注度低估值的洼地,重点推荐华住酒店、首旅酒店。

图 25:酒店板块疫情前及明年估值实际处于均值下方

100 2.5

90

80 2

70

60 1.5

50

40 1

30

20 0.5

10

0 0

801213.SI 酒店(申万)预测PE 预测PE均值 相对涨跌幅倍数(右轴)

资料来源:Wind,申万宏源研究

表 9:行业重点公司估值

公司 代码 股价/元

2020/7/27

市值

亿元

EPS/元 PE
E20 E21 E22 E20 E21 E22
首旅酒店 600258.SH 18.50 182.82 0.03 0.93 1.12 617 20 17
华住酒店 HTHT.O 235.78 696.76 3.54 7.72 10.84 67 31 22

资料来源:Wind,申万宏源研究注:1 美元=6.9948 人民币

风险提示

1、疫情反复对部分地区的商旅复苏造成影响;

2、经营压力下各酒店集团今年关店数量超出预期;

3、酒店卫生安全等方面问题对品牌形成造成影响等。

信息披露

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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股票投资评级说明

证券的投资评级:

以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:

买入(Buy)

增持(Outperform) 中 性 (Neutral)

减 持 (Underperform) 行业的投资评级:

:相对强于市场表现20%以上;

:相对强于市场表现5%~20%;

:相对市场表现在-5%~+5%之间波动;

:相对弱于市场表现5%以下。

以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:

看好(Overweight) 中 性 (Neutral)

看 淡 (Underweight)

:行业超越整体市场表现;

:行业与整体市场表现基本持平;

:行业弱于整体市场表现。

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本报告采用的基准指数 :沪深300指数

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