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N新天 4.58 44.03% 13.07
N甘李 91.18 44.00% 30.66
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金晶科技 3.38 10.10% 73.26
安彩高科 4.69 10.09% 61.16
跨境通 5.90 10.08% 0
爱迪尔 5.90 10.08% 0
凯盛科技 5.91 10.06% 50.9
雪榕生物 11.94 10.05% 20.78
旗天科技 5.48 10.04% 0

领跌股

股票名称 当前价格 涨跌幅 市盈率
乐视退 0.35 -10.26% 0
中 关 村 11.12 -10.03% 130.88
恺英网络 3.50 -10.03% 0
新力金融 11.58 -10.02% 375.54
顺网科技 23.55 -10.01% 0
金运激光 44.01 -10.00% 863.75
天齐锂业 23.22 -10.00% 0
国药股份 44.57 -10.00% 21.7
汤臣倍健 19.81 -10.00% 0
神州泰岳 6.13 -9.99% 0

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海外文献推荐 第 144 期

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金融工程 | 金工专题报告

证券研究报告

金融工程

2020 年 07 月 29 日

海外文献推荐 第 144 期

价值因子已死?

2007 年至今,价值投资的表现不及成长投资。但事实上核心原因在于两者

之间的相对估值变化,而非盈利能力和股票风格漂移率的相对改变。文章

认为估值的相对变化无法一直持续终究会均值回归,目前处于历史极端便宜的价值股将具有更强的预期回报。

风险提示:本报告基于相关文献,不构成投资建议。

  1. 《金融工程:金融工程-海外文献推

荐 第 143 期》 2020-07-22

  1. 《金融工程:金融工程-海外文献推荐 第 142 期》 2020-07-15
  2. 《金融工程:金融工程-海外文献推荐 第 141 期》 2020-07-01

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

内容目录
价值因子已死? 3

  1. 引言 3
  2. 价值因子最近的悲剧 3
  3. 价值因子已死吗? 5
  4. 价值溢价的三个组成部分建模 6
    1. 价值模型 6
    2. 漂移率检验 6
    3. 盈利能力检验 7
  5. 无形资产的麻烦 8
  6. 价值的其他定义 9
  7. 从价值中可以期待什么? 10

8. 结论 10,新开户当天能买股票
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图表目录
图 1:相对估值变化与 HML 回归系数 6

图 2:迁移率,美国,1963 年七月-2020 年 6 月 7

图 3:2007 年之前与 2007 年之后不同风格股票的 ROE 与应收增速相对表现 8

图 4:不同 BP 因子计算方式下的因子溢价表现 9

图 5:不同估值定义下的因子表现 9

图 6:价值因子的情景分析 10

价值因子已死?

文 献 来 源 : Arnott, Robert D. and Harvey, Campbell R. and Kalesnik, Vitali and Linnainmaa, Juhani T., Reports of Value’s Death May Be Greatly Exaggerated (July 23, 2020). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3488748

推荐原因:在超过十三年半的时间里,价值投资的表现不及成长投资。但事实上核心原因在于两者之间的相对估值变化,而非盈利能力和股票风格漂移率的相对改变。文章认为估值的相对变化无法一直持续终究会均值回归,目前处于历史极端便宜的价值股将具有更强的预期回报。

引言

投资策略、风格或因子可能由于各种原因在一段时间内效果不佳。首先,这种策略可能是数据挖掘的产物,由于过拟合,只能在回测样本有效。第二,市场结构的变化可能使因子不再奏效。第三,交易可能会过度拥挤,从而导致因子预期收益很低甚至为负。最后, 可能是左尾离群值或只是运气不佳的结果。如果是前三个原因可能意味着该风格(策略) 不再起作用。

相对于成长投资而言,价值投资在很长一段时间表现不佳(超过 13.5 年,并且还在继续),许多投资者正在重新审视他们对价值风格的暴露。鉴于价值投资的悠久历史及其坚实的经济学逻辑基础,到 2007 年前的样本不太可能是过拟合的结果。之后的样本表现不佳可能是上述三种失效因素共同作用导致的。

导致价值与成长表现差异的原因可以分为三个驱动力:相对估值变化、成分股风格漂移和盈利能力。

其中,相对估值是指成长和价值的相对价值变化。如果成长型股票相对于价值型股票一直在提估值,那么相对于成长而言,价值将跑输成长。2007 年至今美股市场中六只股票

(我们称为 FANMAG 股票,即 Facebook,亚马逊,网飞,谷歌,苹果和微软)的总市值

升值已超过十倍。这些股票都不是价值股票,但这些股票约占美国股票市值的 18%和Fama-French 成长投资组合的 60%。截至 2020 年 3 月 31 日。如果没有 FANMAG,则同期标准普尔 500 指数的表现将累计下跌 3,000 个基点以上。

成分股风格漂移因素是指:当价值股估值提升时,股票的风格会发生漂移,切换至成 长风格,所形成的价值股空缺被最近不受市场欢迎的其他股票所取代。当成长型股票变得更便宜并从成长投资组合中消失时,也会发生风格跃迁,而这些成长型股票将被新的估值较高的股票取代。但本文对 2007 年之前和之后的数据进行了实证,结果表明 2007 年前后市场成分股风格漂移方面基本没有差异。

盈利能力是第三个驱动力:因为与大多数价值股票相比,大多数成长型股票的获利能力更高,销售额和利润的增长速度更快,可能造成价值相对成长因子的表现差异。

本文使用 Arnott 等人(2019)使用的 bootstrap 方法来模拟测算历史上出现-55.0%相对回撤的可能性。截至 2020 年 6 月底,当前的回撤是自 1963 年 6 月以来观察到的最大回撤。我们的分析表明,观察到此幅度或更大的回撤的概率为 5.2%,约占二十分之一。

此外,我们实证检验了上述三种驱动力在 2007 前后是否发生结构性变化,结果这三种驱动力并没有显著改变。我们认为当前价值股投资呈现前所未有的性价比,相比成长股具有更强的预期收益。

价值因子最近的悲剧

作为一种系统的股票投资方法,价值投资至少可以追溯到1930 年代。Graham 和Dodd 在其 1934 年的经典著作《证券分析》中提出了价值投资的主要原则,他们将“内在价值” 定义为公司未来现金流量的折现。通过比较公司的内在价值和市场价值,投资者可以确定良好的买卖机会,这是价值投资过程的核心。到 1930 年代,许多资产管理人员开始着力于价值投资,他们试图运用基本面分析超越市值加权市场投资组合的回报。

价值是研究最多和学术认可的市场因子之一。 Basu(1977)是第一个通过实证证明价值溢价的人,他证明了价值股票(定义为具有较高的市盈率),表现优于成长型股票(定义为具有较低的 E/P 比)。在接下来的十年中,多项研究表明,几乎所有使用基本面价格比率的价值定义都会在价值和成长股之间产生可比的回报差异。根据 Fama 和French(1992, 1993)的研究,学术共识认为 B/P 比是价值的主要定义。

价值溢价的来源是有争议的。由 Fama 和 French(1992,1993)领导的一个阵营将溢价视为承担风险的补偿,而由 Lakonishok,Shleifer 和 Vishny(1994)领导的另一阵营则认为定价错误导致了溢价。尽管围绕溢价的来源存在分歧,但大多数人都认为溢价存在, 而不是数据挖掘活动的产物。实际上,大多数资产类别中都存在价值效应( Asness, Moskowitz 和 Pedersen,2013),也不需要很高的交易成本来执行(Beck 等人,2016)。

本文使用 Fama–French(1992)方法定义该因子,该方法对大型和小型股票均加权。本文构建了两个投资组合,分别由按市值-价格(B/P)比率选择的最高 30%和最低 30% 的股票组成,并按市值对每个投资组合加权。本文将两个投资组合的绩效进行比较,在本文作者分析的 1963 年至 2020 年期间,即使在回撤了 13.5 年之后,就风险回报特性而言, 价值仍然是最具吸引力的因子之一。

本文按照 Arnott 等人(2019)的方法使用 bootstrap 仿真。在仿真中,本文作者对价值因子收益进行了重新采样,每个模拟样本的长度为 57 年,以匹配从 1963 年 7 月到 2020

年 6 月的历史记录并重复此练习 1,000,000 次。然后,测量每个模拟样本中最大回撤的大

小,以求了解 1,000,000 个模拟历史中有多少个回撤可与从 2007 年 1 月到 2020 年 6 月的

    1. %下降相比。

从价值因子 HML 最大回撤分布中可以看到,最新的 55.0%跌幅是一个异常值,但绝不是一个极端异常值。 在本文的仿真中,有 2.2%的回撤大于此。

最近的价值表现不佳引起了一个合理的问题:这是价值投资者的新常态吗?许多叙述来回答这个问题,通常属于以下七个类别之一:

      1. 拥挤的交易。如果拥挤的说法是正确的,那么只要拥挤持续下去,我们就应该期望价值溢价在结构上出现反转。此外,与成长型公司相比,价值型投资者的交易应能提高价值型公司的价格(和估值倍数)。但实际上,我们已经看到了相反的情况。
      2. 技术革命。在过去的十年中,庞大的数字部门崛起,它利用技术实力接管了大部分经济实体。FANMAG 这些企业驱使许多历史悠久的实体公司倒闭。这些总部位于美国的科技公司总体上盈利丰厚。截至 2020 年 6 月,FANMAG 股票的总市值为 6.42 万亿美元,超过了除美国以外的世界所有股票市场的总市值。这六只股票的价值超过日本,中国,英

国等整个公开交易的经济体。支持这些估值的叙述表明,颠覆性的新技术领导者可以推动超额的垄断利润,而旧的实体价值公司却被束之高阁。

如果这种说法是正确的,我们应该期望成长型公司相对于价值型公司而言应已经比过去增长了更多的利润和更快的增长。但是,破坏者本身会被破坏,而且通常会非常迅速地被破坏。在 2000 年的所谓“技术泡沫”中,破坏性的 Palm Pilot 的制造商 Palm 被其母公司 3Com 剥离出来,其估值大于 3Com 本身,比通用汽车稍高,并且当时比苹果大得多。

      1. 低利率。在过去十年中,我们目睹了一个非常长的零利率或接近零利率的时期,截至 2019 年 8 月初,全球 15.0 万亿美元的政府债券以负收益进行交易(菲茨杰拉德,2019

年),当期降至 11.6 万亿美元。根据 BNYDMVU 指数,截至 2020 年 6 月。在标准的戈登公式中,低利率对较长期限和较低收益资产的估值影响应成比例,除非低利率是由增长预

期的类似幅度下降所驱动。Liu,Mian 和 Sufi(2019)认为,行业领导者可以从低利率中获得不成比例的收益,以产生巨大的垄断利润。尽管经济机制不同,但该叙述的含义和经验预测与技术革命叙述所暗示的含义和经验预测非常相似。

      1. 非公开市场的增长。上市股票的数量在短短 22 年中几乎减少了一半,从 1997

年的 7500 多家减少到今天的不到 4,000 种。虽然出现下降的原因很多(包括监管环境),但有一种说法表明,下降的部分原因可能是由于私人股本投资者的增长。这种说法表明,

私募股权投资者购买潜在被低估的股票,并将其从公开市场中撤出。这项活动减少了价值 机会,降低了预期的价值回报。但就私募股权基金的数据统计来看,这些私有化公司后来并没有获取更强的长期回报。

      1. 风格漂移变少。根据这种说法,随着成长和价值的估值差异,公司从成长转变为价值的难度变得更大,反之亦然。一个相关的论点表明,市场和经济都已经发展到这样一个程度,即价值股票保持便宜,增长股票保持高定价,因此相对价值迁移发生的可能性

大大降低。由于漂移是价值效应的主要回报驱动力,通常不仅可以抵消成长投资组合更高的利润率和更快速的增长。

      1. 无形资产。账面价值不能捕获无形资产,因此,B/P 可能是识别便宜或昂贵股票的一种不好的方法。根据这种说法,无形资产成为服务型经济的核心,成为公司产生现金流量的能力的核心。按照当前的会计处理,权益的账面价值通常不包括内部产生的无形资产的价值,这导致 B/P 将某些价值股票错误地分类为成长股票,因为这些公司资产负债表上的资产比实际少。
      2. 价值股已经太便宜了。这种说法并不意味着价值股票从绝对意义上讲是便宜的, 而仅仅是它们相对于成长型股票而言是异常便宜的。按照历史标准,相对于过去的标准, 增长和价值都是昂贵的。根据这种说法,与这些成长型股票相比,随着时间的流逝,这些

价值型股票可能变得相对便宜或昂贵,因为这些投资风格备受青睐。如果赞成使用价值风格,则资产会流入,收益会很高,并且根据相对估值,价值会变得昂贵。当市场趋势转变时,情况正好相反:资金从价值股票中流出,这些流动产生了负的价格压力,并且随着收益的下降,价值变得相对便宜。如果这种说法是正确的,则价值股票相对于增长股票的相对估值下降应该是价值表现的暂时阻力(尽管是 13.5 年,并且还在不断增长)。

这些叙述大多数都可以检验。除后两个以外,大多数(如果有的话)仅得到很少的支

持。

价值因子已死吗?

尽管以上的陈述提出了不同的机制来解释为什么价值表现不及成长,可以通过将价值因子回报(价值投资组合与增长投资组合之间的绩效差异)分解为三个组成部分来描述: 1)风格漂移, 2)盈利能力,以及 3)相对估值变化。如果这些要素随时间变化(例如, 结构性中断永久性地改变了它们),那么价值投资的回报也将变化。

本文发现,相对估值变化可以解释 HML 因子绩效每月变化的 70%。即使对溢价进行了数十年的检验,股票风险溢价也可以从估值变化中显著受益或损失。 不少研究认为, 应从风险溢价的估计中清除由估值变化引起的收益,因为没有先验的理由可以解释为什么这一部分将来会再次出现。继 Arnott 等(2016 年),本文将此论点扩展到横截面系数溢价的估计。

风格漂移和盈利能力是价值溢价的核心,它们共同构成了我们所谓的价值溢价的结构性组成部分。因为总估值的变化不能无限期地趋于上升(等同于说没有泡沫可以永远持续下去),所以在足够长的时间内,相对估值变化部分的平均值应该大致为零。也就是说,价值和成长型股票的相对估值可能会平衡到“新常态”,因此,在过渡期内,价值因子将获得异常(好坏)回报。

与现有文献一致,本文观察到平均而言,成长股票平均而言比价值股票更有利可图且增长更快。因此,在 2007 年前的时期内,盈利能力差异为价值 VS 成长回报贡献了-13.2%。同期,漂移部分(每年 19.2%)弥补了获利能力的差异。结合盈利能力和漂移因素,我们观察到每年稳定的 5.9%的结构价值溢价,非常接近 6.1%的 HML 溢价平均回报率。

这意味着,近几年价值持续跑输成长的核心在于相对估值变化,而该因素很可能无法持续。

价值溢价的三个组成部分建模

我们通过引入回归模型来说明 2007 年可能发生的变化,该模型说明了价值溢价的三个组成部分之间的相关性。

价值模型

本文通过估算相对估值变化部分与价值(HML)因素回报之间的平均关系来考虑这种 关系。

图 1:相对估值变化与 HML 回归系数
资料来源:SSRN,天风证券研究所

回归斜率为 0.80 表示,当价值股票的估值相对于成长股票的估值增长 10%时,HML 的平均回报为 8.0%。回归还显示,相对估值变化与 HML 的回报有着显著的联系。R2 为67%,意味着价值和成长型股票的相对估值变化完全解释了 HML 因素回报率的三分之二。

HML 回报与重估之间的关联在 2007 年的断点附近非常相似:估计的斜率在 2007 年中之前为 0.76,在之后为 0.66。在 2007 年之前的样本中,此截距为 6.0%;在 2007 年后的样本中,该值为-0.7%。

我们认为,造成价值持续跑输成长的核心原因就在于两者之间的相对估值变化。

漂移率检验

Fama 和 French(2007)证明,股票从一种风格向另一种风格,从价值到中性或成长的迁移是价值溢价的核心。。图 1 报告了构成 HML 因子的六个投资组合之间的股票迁移率

(小盘股增长,小盘股中性,小盘股价值,大盘股增长,大盘股中性和大盘股)。分别显示了 2007 年之前和之后的样本的估算值。

图 2:迁移率,美国,1963 年七月-2020 年 6 月
资料来源:SSRN,天风证券研究所

2007 年之前和之后的迁移数量出奇地相似,所有差异在统计上均无关紧要。迁移率的均方根平均变化很小,为 1.35%。 这些估计证实,股票从一种样式或分类向另一种样式的迁移并未显着放缓,结构价值溢价的这种驱动力仍然相当强劲。

盈利能力检验

成长型公司的估值反映了他们较高的平均盈利能力和对更快增长的期望。 许多关于价值的事后叙述都集中在成长型公司比过去更可能永久性地获利,并且相对于价值型公司而言比过去更有利可图。会计分解显示,2007 年之前和之后的样本在盈利能力的相对表现方面并没有显著变化。

图 3:2007 年之前与 2007 年之后不同风格股票的 ROE 与应收增速相对表现
资料来源:SSRN,天风证券研究所

成长和价值的平均增长率较 2007 年前的标准大幅下降。成长型股票的增长没有比

2007 年以前更快,价值型股票的增长也已经放缓。 增长率的差异已经缩小,这从根本上挑战了成长型公司比过去更赚钱或增长更快的说法。

无形资产的麻烦

B/P 比率只是定义值的多种方法之一。内在价值是本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham) 和戴维·多德(David Dodd)于 1934 年提出的另一种定义。账面价值捕获了锁定在实体, 现金和其他证券等金融资产中的传统有形资本。在当今的经济环境中,公司的无形资产(专 利,品牌,软件,人力资本,客户关系等)通常是其产生和维持利润率能力的核心。

从会计角度来看,账面价值只能通过公司收购中的出资或商誉来捕捉无形资产的价值。假设公司不会花费一分钱用于研发(R&D)或任何可避免的销售,一般和行政(SG&A) 支出,除非他们希望在十年内赚回钱。因此,根据 Peters 和 Taylor(2017),我们将所有 R

&D 支出资本化为知识资本,并将 SG&A 支出的 30%份额用作与人力资本,品牌和公司分销网络相关的资本。这些费用不再支出;它们就像被用来购买建筑物的支出一样,被添

加到账面价值中,然后在适当的期限内摊销。除非他们期望在合理的范围内收回投资,否则没有人会购买建筑物或投资于研发。 在将研发和营销,一般及行政管理费用资本化后, 我们将使用永续盘存法冲销这些款项。

本文基于包含有形和无形资本的公司资本的度量来定义价值因子,遵循与构造常规HML 因子相同的规则构造一个 iHML 因子。不是使用账面市价比来定义价值,而是使用之前的比率描述了无形资产调整后的账面价值对市场价值(iBook to Market),以定义我们的价值因子。

在完整样本中,基于无形资产调整后的B/P 的因子iHML 每年要比传统价值因子高1%, 但这种差异大部分是在 1980 年以后产生的。当互联网革命降低了账面价值与大部分经济体之间的相关性时,iHML 的价值比传统上定义的 HML 的增长幅度更大,远远超过了 2000 年代。但即使在 IHML 的计算方式下,最近 13 年来价值因子仍然持续跑输成长因子。

图 4:不同 BP 因子计算方式下的因子溢价表现
资料来源:SSRN,天风证券研究所

价值的其他定义

对于我们研究的每种价值定义,在 2007 年后的时期内,价值表现均不及成长,且这种持续跑输与相对估值变化密切相关。

图 5:不同估值定义下的因子表现
资料来源:SSRN,天风证券研究所
  1. 在 2007 年之后的时期, HML 因子表现最差,每年−6.2%,同时相对估值也从

13 百分位数大幅下降到最便宜的百分位数。

  1. 传统的基于 B/P 的 HML 策略遭受的损失最严重,每年的绩效下降了-5.4%。而表下半部分报告的五种替代策略的效果要好得多。iHML 将缺口减少了一半,但即使将账面价值调整为包括无形资产也没有 E/P 或 S/P 价值因子模型那么好。
  2. 自 2007 年以来,关注简单 B/P 比率的 HML 模型是该比较中最差的模型。在此范围内,其他价值指标的损失比 HML 的损失小 33%至 82% 。从长远来看,股利/价格表现最差,原因很简单:学术上股利/价格因子通常会排除所有不支付股利的公司。在过去的

25 年中,成长股都在采取这种行动来支持其增长速度。

从价值中可以期待什么?

在过去的 13.5 年中,HML 的相对估值(价值与增长)从 23%上升到 100%(最低)。这种估值变化可以解释价值超过 100%的表现不佳和 70%的每月变化。如今,HML 价值因子的相对估值处于其历史上最具吸引力的估值百分位,比 2000 年科技泡沫鼎盛时期价值股票的相对估值便宜得多。

考虑到价值回报率与估值水平之间的历史关系,我们可以从未来几年的期望价值溢价中合理预期到什么回报率?我们是否应该期待像 1999–2000 年的技术泡沫,全球金融危机或 1972–1973 的“漂亮 50”之后那样的反弹?

在 1963–2020 年的样本中,盈利能力和估值相对变化之间的相关性为-0.33,获利能力和迁移条件之间的相关性为-0.44,估值相对变化和漂移之间的相关性为-0.06;这些负相关关系意味着当 HML 因子受益于重估升值的顺风车,较低的利润率和漂移率通常抵消了其中的一些顺风车。

从历史上看,相对 HML 和 iHML 估值显示出均值回复的趋势。由于当前价值和增长股票之间的异常宽泛的估值差异,在价值因素中存储了很多预期溢价。PIMCO 创造了“存储alpha”一词,以解释为什么他们作为投资者在逆境中坚持到底,有时可能会购买过往表现 不佳的资产。

图 6:价值因子的情景分析
资料来源:SSRN,天风证券研究所

如果要在一年内完全恢复到中位数,则要求价值超过成长 73%。即使是移至历史最低的第 75 个百分位,介于有史以来最便宜的价格和相对于成长的中值估值之间,也应该实

现 61%的相对于成长的相对绩效。可以说,此表上最令人震惊的结果是,从当前的第 100 个百分位数到第 95 个百分位数适度提高(历史上最便宜的十分位数的中点),其 alpha 值将达到 33%。最后,即使估值保持在当前水平,该模型也表明正溢价 4.6%,这完全是由过去 57 年的平均 alpha 值驱动的。

结论

许多叙述旨在说明为什么“这次不同”,为什么价值可能在结构上受到损害。这些叙述包括新常态利率环境,非公开市场的增长,拥挤和技术变革等。我们研究了这些解释, 发现没有足够的证据宣布结构性中断。

我们提供了一个简单的模型,可以分解价值相对于成长的回报。该框架将相对绩效归因于三个部分:风格漂移,盈利能力和相对估值变化。证据表明,在 2007 年之前和之后的时期内,迁移(例如价值股成为成长股)和盈利能力并未发生重大变化。这两个组成部 分是价值溢价的净正贡献者。 HML 值下跌-55.0%的原因是相对估值变化的波动。在回撤期间,相对估值已从 25%降至最低百分比。

我们的分析着重于另一种解释,即运气不好,表现为股市的便宜部分变得更便宜。我们的初始 bootstrap 分析(未考虑估值变化)表明,根据 1963 年至 2006 年的历史数据, 当前的回撤很可能为 2.2%,该区间的价值高于成长年化 6%。尽管这一结果是一个离群值,而且相对不太可能,但它是由价值变得越来越便宜而成长股票估值飙升至难以置信的水平所驱动的。

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投资评级声明

类别 说明 评级 体系

买入 预期股价相对收益 20 以上

股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10 -20

深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10 -10

卖出 预期股价相对收益-10 以下

行业投资评级 强于大市 预期行业指数涨幅 5以上

自报告日后的 6 个月内,相对同期沪

中性 预期行业指数涨幅-5-5

深 300 指数的涨跌幅

弱于大市 预期行业指数涨幅-5以下

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